撰文| 吳坤諺

編輯| 吳先之

智譜與MiniMax先后敲鐘，市場(chǎng)很少在同一時(shí)間，給同一賽道提供如此清晰的對(duì)照樣本。

在一級(jí)市場(chǎng)被冠以“小龍”稱號(hào)的兩家大模型公司，在上市首日收獲了不同的市場(chǎng)反映。“全球大模型第一股”智譜上市首日盤中一度回調(diào)，而后以較強(qiáng)的韌性逆跌至131.5港元，較發(fā)行價(jià)上漲13.2%；MiniMax首個(gè)交易日全程較為強(qiáng)勢(shì)，收盤定格345港元，較發(fā)行價(jià)上漲109.1%。

如果說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)投資的是可能性，二級(jí)市場(chǎng)投資的則更多是商業(yè)化的可見度。在商業(yè)化還都處于早期的時(shí)候，其對(duì)資本市場(chǎng)所講故事的性感程度就決定了誰(shuí)更吃香。

當(dāng)一家大模型公司走到IPO這一刻，是產(chǎn)品與戰(zhàn)略形成的圖景向投資者展示出不同的估值模型。智譜選擇是優(yōu)先把AI能力做成“可交付的工程”，把模型打包進(jìn)To B服務(wù)里；MiniMax則是先把能力做成“可消費(fèi)的產(chǎn)品”，把模型做成應(yīng)用，通過(guò)C端消費(fèi)市場(chǎng)開始造血。

由此，我們看到了兩種不同的市場(chǎng)溫度。雖說(shuō)技術(shù)型企業(yè)的短期估值更多是市場(chǎng)情緒所致，但跳出“短期=情緒”的判斷框架，這組前所未有的樣本似乎更像是一場(chǎng)公開的定價(jià)實(shí)驗(yàn)。

當(dāng)大模型進(jìn)入IPO階段，資本市場(chǎng)究竟在為什么樣的商業(yè)化路徑付費(fèi)？

智譜沒有“鬼故事”？

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)敲鐘企業(yè)增長(zhǎng)能力的可見性與判斷，往往來(lái)自招股書。最淺層的增長(zhǎng)性，是白紙黑字寫在招股書里的收入結(jié)構(gòu)。

兩者的財(cái)務(wù)模型呈現(xiàn)出顯著的差異性：一個(gè)是厚積薄發(fā)的“技術(shù)長(zhǎng)跑者”，一個(gè)是高舉高打的“效率實(shí)干派”。

在2024年及2025年上半年，智譜的本地化部署收入均占總收入的80%以上，收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的B端導(dǎo)向。這組結(jié)構(gòu)幾乎直接定義了智譜的商業(yè)模型：它更像一家“AI解決方案公司”，把大模型能力裝進(jìn)企業(yè)的機(jī)房、專屬環(huán)境、專用流程里。

上一輪AI浪潮，仍是一輪以“算法能力出售”為核心的產(chǎn)業(yè)周期。行業(yè)智能化的交付對(duì)象，大多是明確場(chǎng)景下的單點(diǎn)需求。項(xiàng)目之間彼此割裂，算法能力的邊際復(fù)用有限，規(guī)?；嘁蕾嚨氖卿N售半徑與項(xiàng)目密度的擴(kuò)張。

而智譜所處的這一輪，是以通用大模型為基礎(chǔ)設(shè)施的周期。模型本身并不指向某一個(gè)行業(yè)，而是通過(guò)參數(shù)規(guī)模、推理能力與Agent框架，形成可以在不同場(chǎng)景中反復(fù)調(diào)用的“通用能力池”。在這一邏輯下，本地化部署雖然在收入結(jié)構(gòu)上仍呈現(xiàn)出“項(xiàng)目化”的外觀，但其底層能力并非一次性交付，而是持續(xù)演進(jìn)、可復(fù)用、可升級(jí)的模型與工具鏈。

這也是為什么，智譜在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)模型迭代節(jié)奏、Token調(diào)用規(guī)模與平臺(tái)化能力，而不僅僅是單個(gè)項(xiàng)目的合同金額——二級(jí)市場(chǎng)需要的規(guī)?；瘡?fù)制的故事，或許落點(diǎn)不在于云端部署占比的上升，而是在于同一客戶商業(yè)來(lái)往的持續(xù)深入。

對(duì)智譜而言，項(xiàng)目可以被做成商業(yè)化的入口，而非終點(diǎn)。一旦模型被嵌入組織流程，后續(xù)的能力升級(jí)、Agent擴(kuò)展、算力消耗與工具訂閱，都會(huì)在同一客戶內(nèi)部自然生長(zhǎng)。

換言之，如果說(shuō)此前的項(xiàng)目交付，更像是在不同客戶之間“復(fù)制工程”，那么智譜所追求的，是在同一客戶內(nèi)部的“復(fù)制能力”。前者的規(guī)?；蕾嚈M向擴(kuò)張，后者則更依賴縱向滲透。

也正是在這一點(diǎn)上，市場(chǎng)的分歧才真正產(chǎn)生。對(duì)部分投資者而言，看到的仍是熟悉的路徑——高毛利、項(xiàng)目制、本地化部署；但對(duì)另一部分投資者來(lái)說(shuō)，智譜更像是在用項(xiàng)目制的殼，承載一套尚未完全顯形的平臺(tái)化商業(yè)模式。

從盤中回調(diào)再到逆跌的表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)這家公司的外觀與內(nèi)核的預(yù)期存在錯(cuò)位，但其仍需要向市場(chǎng)自證。

當(dāng)通用能力尚未完全通過(guò)云端調(diào)用釋放出來(lái)之前，項(xiàng)目化收入依然是現(xiàn)實(shí)解法。能否從“交付驅(qū)動(dòng)”過(guò)渡到“調(diào)用驅(qū)動(dòng)”，才是決定智譜能否跳出上一輪AI公司“鬼故事”的分水嶺。

大模型時(shí)代的“字節(jié)跳動(dòng)”？

與智譜被放到一個(gè)熟悉框架做估值相比，MiniMax的處境幾乎相反——人們不能在上一輪AI浪潮中找到與它相似的模板。

并非MiniMax的技術(shù)路線更“顛覆”，而是其創(chuàng)始人閆俊杰本就是上一輪AI浪潮中走出的創(chuàng)業(yè)者，其對(duì)AI商業(yè)化的理解，往往比外部觀察者更早、更清楚。

早在起點(diǎn)，他就讓公司的未來(lái)路徑避開與智譜類似的方向。他知道定制化交付的摩擦在哪里，因此才會(huì)更早把資源押在產(chǎn)品、平臺(tái)和用戶上。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，定制化B端的想象力還需要拓寬，但大模型時(shí)代的原生化產(chǎn)品模式顯得更加“性感”，這或許是其上市首日快速點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒的重要原因之一。

反映在收入結(jié)構(gòu)上，MiniMax透露出互聯(lián)網(wǎng)式“產(chǎn)品+平臺(tái)”公司的影子。其在招股書中披露2024年收入為1355.2萬(wàn)美元，而2025年前九個(gè)月收入為5343.2萬(wàn)美元，其中海螺AI、星野等AI原生應(yīng)用形成的產(chǎn)品矩陣貢獻(xiàn)了超過(guò)71%的營(yíng)收。

B端敘事下，模型本身便是交付物，另一條敘事下，處于底座的模型被封裝成產(chǎn)品交付給C端用戶，從交付物演變成了成本中心。

路徑修正的好處明顯，MiniMax“順應(yīng)”了投資者的期待，并未經(jīng)歷智譜日前遭遇的風(fēng)浪。甚至從商業(yè)模型上看，MiniMax更容易被放進(jìn)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的范疇做比對(duì)，沿用ARPU×MAU的模型判斷增長(zhǎng)潛力。

值此，市場(chǎng)的判斷重心便落在了其增長(zhǎng)有沒有持續(xù)性，成本有沒有被規(guī)模攤薄的可能這兩點(diǎn)上。

需要注意的是，這條路走起來(lái)或許也不會(huì)輕松。相較于項(xiàng)目制收入，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品與平臺(tái)調(diào)用會(huì)讓成本暴露更早、用戶增長(zhǎng)與算力支出同頻增長(zhǎng)。在此情況下，效率直接決定毛利，以及更大的企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)。

我們從招股書中也能窺得一二。招股書顯示，MiniMax強(qiáng)調(diào)自己仍處商業(yè)化早期并呈現(xiàn)較高虧損率，其對(duì)歷史現(xiàn)金消耗的詳細(xì)披露，往往對(duì)應(yīng)的是“燒錢換規(guī)模/增長(zhǎng)”的潛臺(tái)詞。

這是一個(gè)更集中的戰(zhàn)略下注。只要產(chǎn)品飛輪不停，它就能用規(guī)模攤薄模型成本，并把平臺(tái)化收入做大；反之，一旦增長(zhǎng)停滯，成本曲線會(huì)立刻變成壓力曲線——高強(qiáng)度研發(fā)與算力投入下，商業(yè)化若不能持續(xù)提速，估值的錨點(diǎn)將從收入變成現(xiàn)金流。

從這個(gè)角度看，MiniMax與10年余前大肆購(gòu)買服務(wù)器，以提升個(gè)性化算法效率的字節(jié)跳動(dòng)頗為相似。有趣的是，兩家的創(chuàng)始人也在不同場(chǎng)合發(fā)表過(guò)相似的觀點(diǎn)，例如兩家公司均自Day 1開始便將目光放在了全球化上。

相比張一鳴，閆俊杰的創(chuàng)業(yè)環(huán)境更好。張一鳴創(chuàng)業(yè)時(shí)，信息找人的邏輯還只隱約體現(xiàn)在海外少數(shù)“算法新聞”小眾產(chǎn)品中，他需要向每個(gè)投資人闡述信息與分發(fā)的價(jià)值；閆俊杰面對(duì)的則是AI基本成為共識(shí)的火熱市場(chǎng)，無(wú)怪市場(chǎng)用腳投票，給予MiniMax更高的期待。

肥水還流向了哪兒？

AI是一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)、層次分明的行業(yè)。兩家大模型公司商業(yè)化路徑上的分歧尚需時(shí)間證明對(duì)錯(cuò)，但還有一個(gè)現(xiàn)實(shí)相對(duì)市值更冷——算力并不掌握在它們自己手中。

以MiniMax為例，2025年前9個(gè)月，其向阿里云購(gòu)買云計(jì)算服務(wù)的金額達(dá)到5830萬(wàn)美元；預(yù)計(jì)在2026年-2028年，其每年向阿里云采購(gòu)云服務(wù)的預(yù)算上限分別為1.15億、1.25億、1.35億美元。

市值反映的市場(chǎng)情緒之下，真正穩(wěn)定、確定、并且持續(xù)放大的現(xiàn)金流，正在沿著算力賬單，回流到云廠商一側(cè)。所謂“商業(yè)化路徑之爭(zhēng)”，更像是兩家公司，以不同方式在為同一張底層賬單買單。

MiniMax用的是用戶規(guī)模與產(chǎn)品增長(zhǎng)，把算力成本前置、暴露在報(bào)表之上；智譜用的是項(xiàng)目交付與本地化部署，把算力成本包進(jìn)整體解決方案里，再由客戶間接承擔(dān)。

或許，這一輪大模型IPO還有另一層的隱性結(jié)論，無(wú)論資本市場(chǎng)短期更偏愛哪一種敘事，真正站在產(chǎn)業(yè)鏈上游、具備議價(jià)能力的，仍然是掌握算力、網(wǎng)絡(luò)與調(diào)度能力的云平臺(tái)。

“肥水還流向了哪兒？”的答案并不復(fù)雜。畢竟在這場(chǎng)AI產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)化的競(jìng)速中，算力作為生產(chǎn)要素，已經(jīng)提前完成了定價(jià)。這或許才是這一輪大模型浪潮里，最具確定性的事實(shí)。

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