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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

石油漲瘋了。

2026年3月6日，原油（英國布倫特Dtd）價格上漲至94.35美元/桶，逼近前期高點。最直接的催化就是中東戰(zhàn)火再起，作為全球能源運(yùn)輸體系中核心咽喉通道的霍爾木茲海峽被封航，甚至伊拉克和科威特受出口限制，被迫減產(chǎn)。

但油價從來不只是油價。

作為最重要的能源化工原材料，油價漲跌牽動的是全球通脹預(yù)期，影響的是美聯(lián)儲的政策路徑，也會讓全球利率中樞重新定價。

一旦油價失控，市場就會交易再通脹預(yù)期，股市、債市乃至匯率市場的運(yùn)行邏輯都會受到影響。最典型的一個傳導(dǎo)鏈條就是石油供應(yīng)趨緊帶來再通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲貨幣政策收緊；同時高油價會通過成本傳導(dǎo)抑制下游需求，拖累工業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏， 經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。

可以說，戰(zhàn)爭本身帶來的更多是階段性的沖擊；但如果油價突破100美元/桶并持續(xù)上行，這才是真正意義上的油價失控。一旦如此，其對全球資本市場的影響就不再是短期波動，而是會轉(zhuǎn)化為長期的宏觀變量。

所以我們真正該探討的問題只有一個：油價究竟會不會失控？

沒有戰(zhàn)爭，油價其實漲不動

如果沒有戰(zhàn)亂等突發(fā)因素的干擾，油價其實很難形成持續(xù)性的上行趨勢。

石油既是能源，也是重要的工業(yè)原材料，因此全球經(jīng)濟(jì)周期往往決定了石油需求的邊際變化。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，原油需求的增速也會隨之走弱。尤其是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)正面臨“類滯脹”壓力，甚至存在硬著陸的風(fēng)險。

與此同時，能源結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。電動車對燃油車的替代、可再生能源對部分化石能源的替代，以及能效提升帶來的單位GDP能耗下降，都在逐步削弱石油需求的長期增長空間。雖然短期內(nèi)替代比例仍然有限，但這一趨勢已經(jīng)形成。

在這樣的背景下，需求端很難對油價形成強(qiáng)有力的支撐。

而供給端，原油供給并不像黃金那樣具有高度剛性，也不像某些稀有礦產(chǎn)那樣開發(fā)周期極長、供給上得慢。相反，當(dāng)油價上行至一定區(qū)間時，產(chǎn)油國往往能夠較快修復(fù)并釋放供應(yīng)，對油價形成抑制。

更重要的是，原油市場供給高度集中，少數(shù)頭部產(chǎn)油國就能夠?qū)θ蚬┙o進(jìn)行調(diào)節(jié)。

當(dāng)前全球原油產(chǎn)量大約有1億桶/日，第一梯隊是美國、俄羅斯以及沙特阿拉伯，產(chǎn)能分別在1300萬桶/日、1000-1100萬桶/日和900-1000萬桶/日左右；第二梯隊有加拿大（油砂為主）、伊拉克、阿聯(lián)酋、中國和巴西。

（圖片來源：海證期貨）

全球真正影響“產(chǎn)能分配”的核心機(jī)制，是OPEC和OPEC+。

OPEC的核心成員包括沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特和伊朗等主要中東產(chǎn)油國。但隨著美國頁巖油的增產(chǎn)，2011年至2014年間美國原油產(chǎn)量累計增加約400萬桶/日，OPEC的市場份額顯著下滑，其單獨(dú)通過減產(chǎn)調(diào)控油價的邊際影響力也明顯減弱。

在這一背景下，OPEC于2016年邀請俄羅斯等非成員產(chǎn)油國加入合作機(jī)制，形成了“OPEC+”聯(lián)盟。如今，OPEC+是全球最大的產(chǎn)油國協(xié)調(diào)組織，原油供應(yīng)量占全球總供給的約45%—50%。

（OPEC+國家2024年原油產(chǎn)量占比）

以O(shè)PEC+為代表的產(chǎn)油國聯(lián)盟，本身就掌握著較大規(guī)模的閑置產(chǎn)能（能夠在90天內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)并持續(xù)維持的產(chǎn)量能力），目前OPEC+大約有300-400萬桶/日，相當(dāng)于全球需求的約3%–4%，這能為突發(fā)供給中斷提供一定的緩沖。

同時，產(chǎn)油國也可通過主動減產(chǎn)或增產(chǎn)來影響市場預(yù)期和油價。但這類政策決策并非固定，背后還取決于產(chǎn)油國的利益權(quán)衡：油價是否低于財政平衡需求？市場份額是否面臨壓力？是否需要通過收縮產(chǎn)量來穩(wěn)定收入？

我們先來看OPEC。

OPEC多數(shù)成員國屬于資源型財政國家，它們的財政收入高度依賴石油出口。

正如中國銀河證券所研究的，伊朗，伊拉克，科威特，利比亞財政預(yù)算盈虧平衡油價分別為137.7美元/桶、83.8美元/桶、88.2美元/桶和73.5美元/桶。

中東國家財政盈虧平衡油價（美元/桶）

當(dāng)油價跌破財政平衡點，會帶來一系列風(fēng)險，包括財政赤字?jǐn)U大、貨幣貶值壓力等，所以O(shè)PEC是有控量提價的需求。相反，如果油價持續(xù)處于高位，OPEC減產(chǎn)反而是在幫競爭對手增產(chǎn)，這個時候，OPEC更可能選擇擴(kuò)產(chǎn)搶奪市場份額。

再來看俄羅斯。

石油與天然氣長期貢獻(xiàn)俄羅斯聯(lián)邦預(yù)算收入的30%–40%，在制裁背景下，非能源稅源增長有限，財政彈性更依賴油氣出口，所以俄羅斯的主要訴求是油價不能太低。近年來，俄羅斯的策略更多表現(xiàn)為配合OPEC減產(chǎn)，以托底油價并維持出口量的相對穩(wěn)定。

其實和戰(zhàn)后的俄羅斯一樣，美國也希望油價保持一個合理的位置。

不希望油價過低，是因為美國能源政策需要更高油價維持資本開支，如果油價太低，資本開支不足，頁巖增產(chǎn)不可持續(xù)；也不希望油價過高，因為油價過高會推升通脹壓力，影響民意以及阻礙美聯(lián)儲寬松貨幣政策。

但不同的是，俄羅斯和中東產(chǎn)油國由國家控制資源，美國原油供給高度市場化。頁巖油生產(chǎn)主要由私營企業(yè)主導(dǎo)，產(chǎn)量變化取決于價格與資本回報：當(dāng)油價高企時，企業(yè)會加大鉆井與資本開支，推動擴(kuò)產(chǎn)；當(dāng)油價走低時，則主動削減投資、放緩增產(chǎn)甚至縮產(chǎn)。

也就是說，美國并不具備類似OPEC+那樣的行政式“控產(chǎn)”能力，但這并不意味著美國政府對油市沒有影響力。美國可以通過政策工具改變市場環(huán)境，例如對他國產(chǎn)油實施制裁、調(diào)整出口與環(huán)保政策或釋放戰(zhàn)略儲備等。

最后就是原油是以美元計價的，美元指數(shù)向下的趨勢是大概率事件，那么在供需未顯著惡化的前提下，原油價格也易漲難跌。

所以從中期來看，因全球原油供給具備較高的修復(fù)能力，油價很難走出持續(xù)性的單邊上漲行情。但考慮到主要產(chǎn)油國并不希望油價過低，油價也就缺乏大幅下跌的基礎(chǔ)，更有可能是維持在60-75美元/桶。

如果說市場擔(dān)心油價失控可能對資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，中長期來看無需過度擔(dān)憂，但短期仍需保持警惕。

戰(zhàn)爭溢價還能持續(xù)多久？

當(dāng)前油價的上漲，是中東沖突帶來的供給中斷預(yù)期，屬于一種被動的供應(yīng)收縮。與此同時，市場對油價上漲的預(yù)期也會帶動階段性的補(bǔ)庫需求，進(jìn)一步推升油價。

但這一邏輯能否持續(xù)下去，關(guān)鍵仍取決于供給擾動是否真正演變?yōu)槌掷m(xù)性的供應(yīng)收縮。如果沒有實質(zhì)性的供給缺口，單純依靠預(yù)期推動的上漲，還是難以形成長期趨勢。

那么供給擾動是否真正演變?yōu)槌掷m(xù)性收縮，還是要看霍爾木茲海峽的封鎖情況。

霍爾木茲海峽位于波斯灣出口，是中東產(chǎn)油國原油外運(yùn)的必經(jīng)之路。每天大約有全球近20%的石油消費(fèi)量要經(jīng)過這里（包括沙特、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋、卡塔爾等國出口原油）。

盡管當(dāng)前航運(yùn)已經(jīng)出現(xiàn)接近“事實封鎖”的緊張局面，但伊朗官方仍強(qiáng)調(diào)并未真正封鎖霍爾木茲海峽，目的正是避免將更多國家卷入沖突，引發(fā)更大的沖突。因為霍爾木茲海峽一旦長期封鎖，受影響的不是某一個國，而是整個全球能源體系。

除此之外，中國是中東能源最大買家之一，伊朗如果封鎖海峽，會沖擊中國能源安全，這會影響伊朗與中國的長期關(guān)系。

但同時，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊也公開表示，在戰(zhàn)爭狀態(tài)下，伊朗有權(quán)控制霍爾木茲海峽的通行權(quán)，并可能限制美國、以色列及部分歐洲國家船只的航行。這意味著伊朗是將“封鎖霍爾木茲海峽”作為一種戰(zhàn)略威懾和談判籌碼。

截至目前（3月7日），霍爾木茲海峽的“事實封鎖”已經(jīng)持續(xù)了一周多時間，還沒有恢復(fù)正常通航。多家產(chǎn)油國因產(chǎn)量無法出口、儲油空間告急而被迫減產(chǎn)，伊拉克目前已減產(chǎn)約150萬桶/日，科威特也削減了部分油田的產(chǎn)量。

若封鎖狀態(tài)延續(xù)，摩根大通預(yù)測，至第8天（即距今約3天后）強(qiáng)制停產(chǎn)規(guī)模將達(dá)約330萬桶/日，第15天升至380萬桶/日，第18天進(jìn)一步擴(kuò)大至470萬桶/日，且上述數(shù)字僅涵蓋原油，不含成品油。

根據(jù)IEA儲備標(biāo)準(zhǔn)，日本1980年代開始就超過90天儲備，最新數(shù)據(jù)約為200多天的消費(fèi)量級，韓國同樣已達(dá)到超過90天的戰(zhàn)略儲備標(biāo)準(zhǔn)；多數(shù)公開資料顯示印度的戰(zhàn)略儲備明顯低于IEA90天標(biāo)準(zhǔn)，部分估計顯示其可支撐的石油量在10–25天左右；美國SPR庫存約為395–415百萬桶，折算下來約供20–30天消耗。

同時，IEA稱已準(zhǔn)備協(xié)助穩(wěn)定受伊朗戰(zhàn)爭影響的全球石油市場，成員國備有10億桶應(yīng)急儲備。此外，美方正考慮為穿越霍爾木茲海峽的油輪提供軍事保護(hù)及保險支持，一定程度上緩解了市場對供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。

美國總統(tǒng)特朗普當(dāng)?shù)貢r間3月3日在社交媒體發(fā)帖稱，已指示美國國際開發(fā)金融公司以“非常合理的價格”為海上貿(mào)易提供政治風(fēng)險保險和財務(wù)安全擔(dān)保，重點覆蓋能源貿(mào)易。他強(qiáng)調(diào)，“如有必要，美國海軍將盡快開始護(hù)送油輪通過霍爾木茲海峽”。

在油價預(yù)期方面，正如格林大華期貨所研究的：如果沖突持續(xù)時間較短，霍爾木茲海峽能在兩周內(nèi)恢復(fù)通行，布倫特油價預(yù)計將在80–90美元/桶區(qū)間震蕩，并隨著通行恢復(fù)及OPEC增產(chǎn)而回落； 如果沖突持續(xù)更長且海峽封閉達(dá)3–4周，布油價格可能突破100美元/桶，有失控的風(fēng)險，這也超出了我們的預(yù)期，屆時股市、債市乃至匯率市場的運(yùn)行邏輯都會受到很大影響。

在這種情況下，油價對全球資本市場的影響不再僅是短期波動，而會轉(zhuǎn)化為長期的宏觀變量。

意外究竟是否會發(fā)生，誰也無法準(zhǔn)確判斷。所以我們當(dāng)前就不要押注單一方向，而是采取多元化配置策略，要攻守兼?zhèn)?/strong>。防御可以關(guān)注油價失控利好的油氣、油運(yùn)、軍工和黃金等板塊，進(jìn)攻領(lǐng)域則包括油價失控利空的科技等成長板塊。

資料參考：

中國銀河證券《原油，金屬下一站？》

格林大華期貨《中東局勢市場影響系列解讀（一）》

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