哈嘍，大家好，我是小方，今天這篇，我們主要來(lái)看看被寄予厚望的“中國(guó)寵物醫(yī)療第一股”瑞派寵物。

它的IPO之路到底卡在了哪里，而它身后那個(gè)看似繁榮的寵物醫(yī)療行業(yè)，又藏著哪些真實(shí)的冷暖。

就在不久前，2025年12月22日，瑞派寵物向港交所遞交上市申請(qǐng)的消息，讓不少關(guān)注寵物賽道的人精神一振。畢竟，按照行業(yè)報(bào)告的說(shuō)法，它坐擁全國(guó)548家醫(yī)院，是妥妥的行業(yè)老二。事關(guān)萬(wàn)千“毛孩子”的健康，這生意聽(tīng)起來(lái)又穩(wěn)又剛需，資本市場(chǎng)期待一個(gè)標(biāo)桿性的企業(yè)出現(xiàn)，再正常不過(guò)。

光環(huán)之下，陰影面積也不小。翻看招股書，最扎眼的就是持續(xù)虧損。從2022年到2024年，三年累計(jì)虧了3.7個(gè)億，直到2025年上半年才勉強(qiáng)扭虧為盈。這就有點(diǎn)意思了，一邊是開遍全國(guó)的醫(yī)院，一邊是賬上不見(jiàn)利潤(rùn)，錢到底花哪兒去了？

這錢，很大程度上花在了“過(guò)去”和“擴(kuò)張”上。先說(shuō)“過(guò)去”，瑞派身上背著一份沉重的“對(duì)賭協(xié)議”。早年間為了融資，和投資人簽了條款，如果上不了市，就得連本帶利贖回股份。這筆潛在的負(fù)債，在賬上叫做“贖回負(fù)債”，最高時(shí)賬面值超過(guò)28億元，像一把懸頂之劍。為了摘掉這把劍，上市幾乎成了必須完成的“救命”任務(wù)。

再說(shuō)“擴(kuò)張”。瑞派能迅速做到全國(guó)第二，靠的不是自己一家家慢慢開，而是一種叫VDP的模式，簡(jiǎn)單說(shuō)就是“收購(gòu)+保留原團(tuán)隊(duì)持股”。548家店里，有428家是買來(lái)的。這手法快是快，但代價(jià)也高。收購(gòu)的價(jià)格往往比凈資產(chǎn)高，多花的錢就變成了賬上高達(dá)17.9億元的“商譽(yù)”。

這商譽(yù)不是真金白銀，而是對(duì)未來(lái)賺錢能力的樂(lè)觀估計(jì)，萬(wàn)一收購(gòu)的醫(yī)院后來(lái)不賺錢，這筆巨款就可能減值，直接沖掉利潤(rùn)。

更現(xiàn)實(shí)的是，這種模式讓管理變得復(fù)雜。原來(lái)的院長(zhǎng)和團(tuán)隊(duì)還留著不少股份，總部想推行統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、定價(jià)體系，難度不小。每家店可能都有自己的“小算盤”，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這不利于一個(gè)連鎖品牌建立起穩(wěn)定可靠的統(tǒng)一形象。

市場(chǎng)的擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。根據(jù)港交所最新披露的信息，瑞派寵物在2025年12月30日被標(biāo)記為“失效”狀態(tài)。這意味著其首次遞交的申請(qǐng)材料在6個(gè)月內(nèi)未通過(guò)聆訊，上市進(jìn)程已然擱淺。這對(duì)背負(fù)著“對(duì)賭”壓力的瑞派而言，無(wú)疑是一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)挫折，下一步是更新材料再戰(zhàn)，還是另尋出路，壓力可想而知。

再看日常運(yùn)營(yíng)，擴(kuò)張是個(gè)“吃現(xiàn)金”的老虎。雖然經(jīng)營(yíng)本身能產(chǎn)生一些現(xiàn)金流，但投資活動(dòng)（主要是開新店、收購(gòu)）的花銷更大，導(dǎo)致公司現(xiàn)金并不寬裕。截至2025年6月底，賬上現(xiàn)金只有2億多，但流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)24億多。一邊要還舊賬（對(duì)賭），一邊要維持?jǐn)U張和新店運(yùn)營(yíng)，資金鏈繃得挺緊。

瑞派的難題，某種程度上也是整個(gè)寵物醫(yī)療連鎖化困境的縮影。這個(gè)行業(yè)，遠(yuǎn)看是藍(lán)海，近看是紅海。

首先，市場(chǎng)極其分散。全國(guó)有超過(guò)30萬(wàn)家寵物醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但前五大連鎖品牌加起來(lái)，市場(chǎng)份額才占6.5%。這意味著，瑞派面臨的對(duì)手，絕大多數(shù)是遍布社區(qū)、經(jīng)營(yíng)靈活的“夫妻店”或個(gè)體獸醫(yī)診所。它們成本低，客情關(guān)系穩(wěn)固，在一個(gè)小區(qū)周邊就能活得很滋潤(rùn)，對(duì)價(jià)格敏感的寵物主來(lái)說(shuō)吸引力不小。

需求本身有天花板。寵物確實(shí)有生老病死，但除了幼年期的疫苗、驅(qū)蟲，和老年期的慢性病，壯年期的健康寵物去醫(yī)院的頻率并不高。很多常見(jiàn)小毛病，主人現(xiàn)在習(xí)慣上網(wǎng)查資料、咨詢線上獸醫(yī)，或者在電商平臺(tái)買藥，這又分流了一部分線下醫(yī)院的業(yè)務(wù)。

再者，還有其它“正規(guī)軍”在賽跑。除了瑞派，還有新瑞鵬等其他連鎖品牌在擴(kuò)張。線上平臺(tái)如京東健康等也提供寵物問(wèn)診和藥品服務(wù)，價(jià)格往往更有優(yōu)勢(shì)。甚至一些地方的公立動(dòng)物防疫站，也提供基礎(chǔ)的疫苗注射服務(wù)，價(jià)格親民。競(jìng)爭(zhēng)是多維度的。路在何方？

所以，瑞派沖刺“第一股”遇阻，不僅僅是一家公司的問(wèn)題，更是給整個(gè)想靠資本快速整合的寵物醫(yī)療行業(yè)提了個(gè)醒。這個(gè)行業(yè)的核心是醫(yī)療專業(yè)性和信任感，它無(wú)法像零售或快餐一樣完全標(biāo)準(zhǔn)化、快速?gòu)?fù)制。并購(gòu)能快速做大門店數(shù)量，但如何真正整合資源、提升醫(yī)療質(zhì)量、控制成本、建立品牌忠誠(chéng)度，才是更難的考題。

對(duì)于廣大寵物主來(lái)說(shuō)，我們當(dāng)然樂(lè)于看到出現(xiàn)更多規(guī)范、透明、可靠的連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這或許需要行業(yè)更耐心地打磨單店模型，提升運(yùn)營(yíng)效率，而不僅僅是資本的跑馬圈地。

瑞派的上市之路雖然暫時(shí)受阻，但它的嘗試與困境，無(wú)疑讓市場(chǎng)更清晰地看到了寵物醫(yī)療這門生意的復(fù)雜面貌。行業(yè)的進(jìn)步，最終會(huì)讓我們和我們的“毛孩子”都受益。