資本市場永遠不乏激動人心的故事。2025年下半年，天海汽車電子集團股份有限公司(下稱“天海電子”)更新遞交的招股說明書，似乎帶來了這樣一個故事：身處新能源汽車黃金賽道，綁定蔚來、小鵬、T公司等一眾明星客戶，儼然一副產(chǎn)業(yè)鏈核心贏家的姿態(tài)。

然而，當(dāng)市場的目光從炫目的敘事轉(zhuǎn)向枯燥的財務(wù)表格時，一種巨大的落差感產(chǎn)生了。2025年1月至9月，公司營收同比增長超過25%，但凈利潤增速卻勉強維持在8%的水平。這份“增收多增利少”的成績單，像一盆冷水，澆在了火熱的故事腳本上。

訂單幻象：自提模式下的收入迷霧

109億元的2025年前三季度收入，是天海電子招股書中的亮點。它向市場傳遞了一個明確信號：營業(yè)收入在持續(xù)增長。然而，在會計的世界里，收入是可以調(diào)節(jié)的，收入確認才是利潤的起點。而在這里，天海電子采用了一種讓審核者格外警惕的模式——客戶自提。

報告期內(nèi)，通過客戶自行提貨方式產(chǎn)生的銷售收入，占其主營業(yè)務(wù)收入的比例始終徘徊在15%至22%的區(qū)間。這一比例，不僅絕對數(shù)值不低，更關(guān)鍵的是，它顯著高于滬光股份、壹連科技、勝藍股份等已上市同行業(yè)公司。在資本市場，超過10%的自提銷售占比往往是一道敏感的紅線。

數(shù)據(jù)顯示，2022至2025年上半年，客戶自提金額分別為17.02億、18.16億、23.22億和9.47億元，自提模式銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.61%、16.34%、19.23%、和 15.22%，相比同行業(yè)的滬光股份、壹連科技、勝藍股份、捷翼科技、大地電氣要高得很多，甚至長春捷翼汽車科技股份有限公司和大地電氣的收入確認方式之中不存在客戶自提問題。

一直以來，發(fā)審委對自提銷售占比超過10%的IPO公司審核都較為嚴格。原因在于，客戶自提采購模式是虛假銷售的高發(fā)環(huán)節(jié)，一來由于貨物并非由銷售方直接配送，而是由客戶方人員自行提取，這為偽造提貨單據(jù)和簽收記錄提供了便利；其次，銷售人員容易利用漏洞，在期末通過虛構(gòu)自提訂單、偽造客戶的提貨委托書、提貨人員身份證明等文件來提前確認收入。

天海電子雖以“行業(yè)慣例”為由解釋，并列舉滬光股份、壹連科技等同行進行比較，卻未披露這些公司的自提銷售占比具體數(shù)據(jù)，這一回避反而加深了外界疑慮。

但問題的核心在于，自提模式下，貨物交付、簽收、驗收等關(guān)鍵環(huán)節(jié)均由客戶單方主導(dǎo)，發(fā)行人幾乎喪失對交易完成時點的控制權(quán)。

在此情形下，若天海電子的客戶出于自身報表美化、虛增資產(chǎn)的目的，或供應(yīng)鏈管理需要，提前“簽收”未實際使用的產(chǎn)品，天海電子配合給出出貨單，立即確認收入，可以快速增加賬面利潤。

尤其值得注意的是，公司對T公司的銷售模式在2024年突然由“送貨”轉(zhuǎn)為“自提”，同期該客戶收入大幅增長。

此外，值得注意的是，上市公司瑞可達是天海電子的同類企業(yè)，主要產(chǎn)品是連接器和線纜組件，重要客戶同樣包含T公司，是T公司的核心供應(yīng)商之一，但是瑞可達的信息顯示，T公司并非對其并不采用上門自提模式采購，寧德時代的第一大客戶也是T公司，但T公司也未上門自提采買。

盡管中介機構(gòu)聲稱已通過高比例函證(發(fā)函超85%)及客戶走訪(覆蓋60%以上營收)等方式進行驗證，且回函率較高，但函證程序本身難以替代對物流軌跡、倉儲記錄、客戶實際耗用數(shù)據(jù)等實質(zhì)證據(jù)的穿透核查。

在缺乏第三方物流單據(jù)或客戶生產(chǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)交叉驗證的情況下，相關(guān)收入的真實性仍主要停留在形式層面。

一旦公司上市后訂單增長放緩或客戶提貨節(jié)奏調(diào)整，前期通過自提模式確認的收入可能面臨大幅沖回風(fēng)險，進而直接沖擊公司利潤表。在此過程中，信息不對稱的中小投資者或?qū)⒊袚?dān)最終損失。

光環(huán)背面：頭部降本與利潤擠壓

天海電子在招股說明書中反復(fù)強調(diào)其客戶陣容囊括蔚來、小鵬、特斯拉(T公司)、上汽、東風(fēng)等頭部車企，試圖以此構(gòu)建其作為“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”的市場形象與信用背書。

然而，深入分析其財務(wù)表現(xiàn)與商業(yè)模式可以發(fā)現(xiàn)，這份“優(yōu)質(zhì)客戶”名單的背后，恰恰凸顯了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價權(quán)弱勢與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。在新能源汽車行業(yè)競爭白熱化、價格戰(zhàn)持續(xù)的背景下，整車企業(yè)為維持自身利潤與市場份額，將巨大的降本壓力持續(xù)向上游傳導(dǎo)。

天海電子作為二級供應(yīng)商，在產(chǎn)業(yè)鏈博弈中處于相對被動地位，其“訂單增長”在很大程度上是以讓渡利潤空間和承擔(dān)更多運營成本為代價實現(xiàn)的。 這種議價弱勢直接體現(xiàn)在公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與客戶合作條款中。

天海電子的應(yīng)收賬款應(yīng)收票據(jù)從側(cè)面也可以印證。2022-2025三季報，天海電子應(yīng)收賬款余額分別為33.77億元、47.18億元、50.26億元、50.43億元，占營收的比重分別為41.11%、40.86%、40.13%、76.90%。

其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也是下滑，各期分別為2.70、2.85、2.57、1.30，低于同行業(yè)可比公司的均值2.98、2.67、3.02、1.42。

而天海電子的存貨各期的存貨賬面價值分別為14.27億元、16.44億元、15.71億元、17.1億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為24.21%、18.17%、17.71%、18.19%，存貨跌價準備分別為9900.7萬元、1.07億元、1.28億元、1.61億元。

對比2022-2024存款周轉(zhuǎn)天數(shù)74.67天、56.73天和54.29天逐年下降，應(yīng)收賬款和票據(jù)金額節(jié)節(jié)攀升，可以推斷天海電子為了提升市場競爭力，不得不通過不斷對客戶擴大信用政策獲得訂單。

此外，為了貼近客戶、提升響應(yīng)速度、降低客戶的采購成本，增加自家產(chǎn)品競爭力，天海電子在多個客戶所在城市設(shè)立和租賃倉庫，自身承受物流成本。

2024年天海電子制造費用5.81億元中，物流費占比高達21.25%，顯著高于同業(yè)。反映出其產(chǎn)能布局缺乏戰(zhàn)略協(xié)同，陷入了被動適應(yīng)客戶需求的低效陷阱。在整車廠持續(xù)壓價的大環(huán)境下，這類剛性運營成本加劇了公司的盈利壓力。

展望未來，天海電子還面臨原材料價格波動與客戶集中度風(fēng)險的雙重考驗。公司主要原材料包括銅等大宗商品，其在招股書中已明確提示，若銅價持續(xù)上漲將對成本控制帶來較大壓力。在議價權(quán)弱勢的格局下，公司能否將原材料上漲成本順利傳導(dǎo)至下游客戶存在巨大不確定性。

更深遠的風(fēng)險在于客戶依賴。天海電子的主要客戶是整車企業(yè)，對這些公司有著信用賬期，一旦某一大客戶因自身經(jīng)營問題削減訂單或延長付款周期，公司將立即面臨收入銳減與壞賬飆升的雙重沖擊，其業(yè)績的脆弱性將暴露無遺。

因此，近年來天海電子的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，其核心產(chǎn)品線束業(yè)務(wù)的毛利率從2022年的12.1%下降至2024年的10.3%，連接器業(yè)務(wù)毛利率也從28.5%降至26.7%。

總之，天海電子所標榜的“優(yōu)質(zhì)客戶”光環(huán)，難以掩蓋其在當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈重構(gòu)過程中所處的弱勢地位。

在“整車為王”趨勢日益明顯、車企不斷向上游整合以增強控制力的背景下，像天海電子這樣的傳統(tǒng)二級零部件供應(yīng)商，正面臨利潤空間被持續(xù)擠壓、運營成本剛性上升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率放緩的多重挑戰(zhàn)。

其業(yè)績增速放緩與“增收多增利少”的現(xiàn)象，并非簡單的行業(yè)周期問題，而是其產(chǎn)業(yè)鏈地位弱化、議價能力不足這一結(jié)構(gòu)性困境的必然結(jié)果。

成本暗礁：人力膨脹與違規(guī)用工

與此同時，天海電子的成本控制正面臨嚴峻挑戰(zhàn)，其成本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著擴張的態(tài)勢。作為典型的勞動密集型制造企業(yè)，人力成本理應(yīng)是其核心的管控環(huán)節(jié)，然而在報告期內(nèi)，公司卻出現(xiàn)了“正式員工”與“勞務(wù)外包”雙軌并行且規(guī)模同步快速增長的狀況。

數(shù)據(jù)顯示，2024年公司的直接人工支出總額高達16.37億元，其中正式員工薪酬為10.33億元，而勞務(wù)外包費用竟達到了6.04億元，外包成本規(guī)模已接近正式員工薪酬的60%。

這種人員規(guī)模的急速膨脹尤為明顯：公司的生產(chǎn)人員數(shù)量從2022年的7,556人，大幅增長至2025年中的14,608人，在短短幾年內(nèi)實現(xiàn)了近乎翻倍的增長。

在抖音平臺搜索“天海電子”可以發(fā)現(xiàn)多個視頻和圖文，多個網(wǎng)友的反饋在天海電子做勞務(wù)派遣工，并不享受社保、公積金等法定福利，而且薪資相對較低，有網(wǎng)友反饋在重慶天海電子做了22天的通宵生產(chǎn)工作，只拿到2200元，沒做滿3個月扣1000元，夜班工人的餐食全是一些爛菜葉子，早餐是2個饅頭和一些榨菜。

天海電子的生產(chǎn)業(yè)務(wù)勞務(wù)外包，顯然是為了節(jié)省成本的目的。一般而言，? 勞務(wù)外包通過服務(wù)費打包模式將分散成本轉(zhuǎn)為固定支出，而直接用工需承擔(dān)社保、公積金等法定福利及招聘培訓(xùn)費用。

根據(jù)測算，直接雇傭100名一線普工(月均底薪6000元)，直接用工的年度固定成本約?為192萬元(含工資、社保等)，而勞務(wù)外包的服務(wù)費則可降低?35%，且支持彈性用人，避免淡季冗余。

更嚴重的是，這種模式可能被異化為規(guī)避法定雇主責(zé)任的工具。網(wǎng)絡(luò)反饋顯示，天海電子勞務(wù)派遣工除了薪資極低、福利缺失、工作條件惡劣，甚至存在因高強度工作導(dǎo)致員工猝死的傳聞(見多個抖音視頻評論區(qū))。這不僅嚴重違反《勞動法》，損害勞動者權(quán)益，也暴露出公司內(nèi)部管理混亂與價值觀偏差。

綜合來看，天海電子此次申請IPO呈現(xiàn)的表面競爭力，實際上一部分是建立在極致壓低人力成本的基礎(chǔ)之上。反觀規(guī)模稍小的滬光股份，2024年營業(yè)收入79億元，雖然只有天海電子的60%，但勞務(wù)派遣支出也只有4987萬元，不足天海的十分之一。

天海電子當(dāng)前的成本與用工模式，并非健康的彈性管理策略，而是以犧牲勞工權(quán)益和長期穩(wěn)定為代價的短期行為，更導(dǎo)致質(zhì)量控制難度加大。這種依托于區(qū)域勞動力成本低廉建立的市場競爭力，很容易養(yǎng)成路徑依賴。

這不僅是其“增收不增利”、毛利率“三連降”困境的內(nèi)部癥結(jié)之一，更構(gòu)成了其商業(yè)模式可持續(xù)性的重大軟肋和ESG(環(huán)境、社會與治理)層面的重大缺陷，弄不好會直接轉(zhuǎn)化為公司的聲譽風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險與潛在的訴訟風(fēng)險。

一旦引發(fā)輿論危機或勞動監(jiān)察部門的重點審查，所帶來的運營中斷、賠償支出與品牌損傷，將輕易吞噬掉所有從成本節(jié)省中獲得的微薄利潤。這絕非可持續(xù)的競爭力構(gòu)建方式，而是一套行走在鋼索之上、隨時可能反噬自身的危險策略。

募投迷思：超前擴張與產(chǎn)能閑置

天海電子沖刺IPO，其募投項目描繪了一幅擁抱新能源汽車高壓線束、強化技術(shù)研發(fā)的宏偉藍圖。然而，深入剖析其現(xiàn)有經(jīng)營數(shù)據(jù)、行業(yè)競爭態(tài)勢及公司治理結(jié)構(gòu)，這幅藍圖背后卻潛藏著深刻的邏輯悖論與系統(tǒng)性風(fēng)險。

其募投決策與當(dāng)前產(chǎn)能利用率低迷的現(xiàn)實形成鮮明反差，而模糊的研發(fā)投入與失衡的治理結(jié)構(gòu)，更令其上市后的成長性與公眾股東權(quán)益保障蒙上厚重陰影。

公司此次IPO擬募集資金的核心投向之一為“高壓線束智能制造項目”，旨在搶占新能源汽車市場高地。然而，這一戰(zhàn)略的合理性建立在一個脆弱的前提之上：公司現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足市場需求。

事實恰恰相反，招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年公司兩大核心產(chǎn)品——汽車線束與連接器的產(chǎn)能利用率分別為78.3%和82.1%，均未達到飽和狀態(tài)。在產(chǎn)能尚未充分利用的背景下，執(zhí)意進行大規(guī)模資本開支，其商業(yè)邏輯的正當(dāng)性首先需要打上問號。

這種“低利用率仍擴產(chǎn)”的模式并非孤例，已成為監(jiān)管機構(gòu)重點審視的風(fēng)險點。天海電子的擴產(chǎn)計劃似乎“為募資而募資”、“為講故事而投資”。

更為關(guān)鍵的是，公司擬重金投入的高壓線束領(lǐng)域，雖為行業(yè)明確趨勢，但對其自身而言卻是一個尚未驗證的“新戰(zhàn)場”，其客戶認證周期漫長，通常需要1-2年甚至更久。

盡管行業(yè)報告顯示新能源車用線束市場正在爆發(fā)，預(yù)計2025年占比將達62.5%，但這片藍海已被國內(nèi)外巨頭激烈競逐。目前，天海電子高壓線束業(yè)務(wù)收入占比較小，這意味著公司缺乏成熟的技術(shù)積淀、穩(wěn)定的量產(chǎn)經(jīng)驗和已獲認可的客戶基礎(chǔ)。

貿(mào)然投入巨資建設(shè)智能產(chǎn)線，無異于一場豪賭。一旦無法在短期內(nèi)獲得主流車企的定點訂單，新建產(chǎn)能將迅速淪為閑置資產(chǎn)。按照行業(yè)規(guī)律，巨額固定資產(chǎn)投資帶來的折舊(通常占成本顯著比例)將剛性吞噬利潤，在需求未達預(yù)期時形成“產(chǎn)能閑置-折舊高企-利潤下滑”的惡性循環(huán)。

與此同時，另一募投項目“研發(fā)中心建設(shè)”的預(yù)算構(gòu)成與具體規(guī)劃顯得模糊不清。這引發(fā)了市場對其真實意圖的合理懷疑：該項目是否在相當(dāng)程度上是為了“包裝”募集資金，以補充流動資金或掩蓋其他用途？

監(jiān)管機構(gòu)必須要求公司提供詳盡、可驗證的研發(fā)預(yù)算明細(如設(shè)備采購清單、研發(fā)人員薪酬結(jié)構(gòu)、具體研發(fā)方向與產(chǎn)業(yè)化路徑)，否則該項目極易被視為調(diào)節(jié)募投資金用途的“蓄水池”。

因此，監(jiān)管層必須穿透公司描繪的“成長故事”，追問幾個根本性問題：本次擴產(chǎn)是否基于已簽署的長期客戶框架協(xié)議或明確的意向訂單？公司是否已就高壓線束產(chǎn)品與下游整車廠完成了技術(shù)對接與樣品測試？

募投項目的可行性研究報告是否對市場容量、競爭對手、自身技術(shù)優(yōu)劣勢進行了審慎評估，而非盲目樂觀的預(yù)測？若這些關(guān)鍵問題得不到清晰、有力的證據(jù)支持，那么天海電子的IPO募資，極有可能從一場產(chǎn)業(yè)升級的奮進，異化為一場“燒錢換規(guī)模”的資本冒險，其試錯成本最終將由二級市場投資者承擔(dān)。

結(jié)語

綜合來看，天海電子的IPO呈現(xiàn)給市場的，是一個充滿張力的商業(yè)體。它的表面覆蓋著訂單、客戶、行業(yè)趨勢這些堅硬的“殼”，但內(nèi)核卻是由脆弱的收入確認、被擠壓的利潤空間、逼近極限的成本控制以及充滿不確定性的未來投資所構(gòu)成的“芯”。

對于天海電子而言，其上市之旅不僅是一次融資行為，更應(yīng)是對其商業(yè)模式的一次全面壓力測試和強制性升級契機。它需要向市場證明，自己能夠擺脫對財務(wù)技巧和成本極限操作的依賴，建立起基于技術(shù)、質(zhì)量、管理效率和健康客戶關(guān)系的真正可持續(xù)的競爭力。

否則，即便成功叩開資本市場的大門，市場也會用它的方式，重新評估這家公司的真實價值。