獨立 稀缺 穿透

越是形勢大好，越要居安思危！

作者：行者

編輯：夏木

風品：邱燦

來源：銠財——銠財研究院

回望2025年，回暖、扭虧成為創(chuàng)新藥企的年度關(guān)鍵詞。

經(jīng)歷一波深調(diào)洗牌后，行業(yè)開始集體理性回歸，要規(guī)模更要質(zhì)量、要增長更要效益，漸成共識。立項依據(jù)從追逐風口轉(zhuǎn)向臨床實用、資源分配聚焦優(yōu)質(zhì)管線、甚至不惜砍掉低效項目，商業(yè)變現(xiàn)開始成為考核硬指標，一切劍指早日盈利。

百濟神州、信達生物、睿智醫(yī)藥堪稱代表，個中方式、途徑以及面臨問題不盡相同，卻皆在2025年實現(xiàn)了扭虧為盈，猶如一盞引航明燈，慰藉提振了行業(yè)信心，到底做對了什么、有哪些經(jīng)驗打法、還有沒有短板隱憂呢？

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打破15年“盈利荒”

明星產(chǎn)品戰(zhàn)略拉滿

LAOCAI

先看百濟神州，扭虧堪稱行業(yè)一部勵志劇。

公司專注發(fā)現(xiàn)和開發(fā)創(chuàng)新性療法，旨在為全球癌癥患者提高藥物可及性和可負擔性。2021年12月登陸科創(chuàng)板，是首個上交所、納斯達克、港交所三地上市的生物科技企業(yè)。

最新財報顯示：2025前三季公司營收275.95億元、同比增長44.2%，凈利11.39億元、同比扭虧；第三季營收100.77億元、同比增長41.1%，凈利6.89億元、亦同比扭虧。這意味著百濟神州打破了2010年成立以來的“盈利荒”，十五年長跑終于瞥見勝利曙光。

揚眉吐氣的背后，以澤布替尼、替雷利珠單抗為代表，戰(zhàn)力拉滿的明星產(chǎn)品是“關(guān)鍵先生”。

以2025三季度為例，澤布替尼全球銷售額達到74.23億元，營收規(guī)模在全球同類BTK抑制劑中排第一。分區(qū)域看，美國市場銷售額52.66億元，主要得益血液腫瘤領(lǐng)域需求增長強勁及凈定價利好。憑借同類最佳（BIC）優(yōu)勢，在美國新患市場份額始終保持領(lǐng)先地位。歐洲市場銷售額11.65億元，德、意、西、法、英市場份額持續(xù)提升。中國銷售額6.61億元，持續(xù)保持了市場領(lǐng)先地位。

另一重要產(chǎn)品替雷利珠單抗，三季度銷售額也達到13.63億元，且新獲批適應(yīng)癥納入醫(yī)保目錄又帶來新增患者，為未來增長補充動力。

盈利質(zhì)量同樣經(jīng)得起敲打。2025年三季度，百濟神州在GAAP（一般公認會計原則）下全球產(chǎn)品收入毛利率85.9%，較2024年同期的82.8%提升3.1個百分點；經(jīng)調(diào)整后（不含折舊及攤銷）產(chǎn)品銷售毛利率達86.3%，同比提升1.4個百分點。前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額7.10億美元，第三季度自由現(xiàn)金流3.54億美元。

伴隨業(yè)績面修復(fù)，公司估值水漲船高。截至2025年1月13日，百濟神州A股報收268.6元，總市值4788.43億元，超過恒瑞醫(yī)藥的4282.32億元。

全球研發(fā)布局還在持續(xù)推進，未來價值潛力有望進一步釋放。在血液瘤領(lǐng)域，索托克拉用于R/RMCL適應(yīng)癥已獲FDA突破性療法認定，治療R/RWM注冊性Ⅱ期臨床已完成患者入組。BTKCDAC定位后線最佳療法，“頭對頭”匹妥布替尼用于R/RCLL全球Ⅲ期臨床完成首例入組。

實體瘤和免疫治療領(lǐng)域同步跟進。B7-H4ADC、PRMT5聯(lián)用MAT2A、GPC3/4-1BB雙抗等早期管線完成概念驗證，塔拉妥單抗一線治療廣泛期小細胞肺癌全球Ⅲ期、IRAK4CDAC治療中重度類風關(guān)Ⅱ期研究完、BTKCDAC用于慢性自發(fā)性蕁麻疹Ⅰb期研究均完成首例入組......

總之追本溯源，2025年的扭虧源于厚積薄發(fā)，是長期主義的勝利。漫長時間內(nèi)，百濟神州并不追求掙快錢，從而讓增長呈現(xiàn)連續(xù)性、可復(fù)用特征。目前該戰(zhàn)略還在延續(xù)加碼，力求夯實發(fā)展后勁、盈利根基：2025年前三季公司研發(fā)費15.30億美元，占營收比達39.80%。

核心產(chǎn)品能打、細分賽道領(lǐng)導地位穩(wěn)固、多項自主研發(fā)管線迎來價值拐點的百濟神州，正朝著全球創(chuàng)新藥企的目標邁進。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜對銠財表示，百濟神州扭虧主要得益“三管齊下”：一是澤布替尼、替雷利珠單抗等核心產(chǎn)品全球放量，二是規(guī)?；a(chǎn)+工藝優(yōu)化以及管控銷售、管理費增速首次低于收入增速促進降本增效，三是首次實現(xiàn)“研發(fā)不再消耗存量現(xiàn)金”，進入自我造血階段。打破“盈利荒”后，公司不僅完成估值邏輯切換、實現(xiàn)資本策略升級，還證明“中美雙報、自建全球商業(yè)化”這一重資產(chǎn)模式的可行性，給其他創(chuàng)新藥企業(yè)出海提供了可復(fù)制路徑。

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三個隱憂、乍暖還寒

錢要花在刀刃上

LAOCAI

喜變固然振奮人心，不過公司畢竟連續(xù)多年未盈利，加之創(chuàng)新藥研發(fā)的漫長艱辛和充滿變數(shù)，一時的扭虧或不能代表質(zhì)變，模式能否跑通最終還看持續(xù)造血力。

深入業(yè)務(wù)面，影響盈利的不穩(wěn)定因素仍然存在，至少需警惕以下幾點：

一是扭虧底盤不夠扎實，過于集中依賴明星產(chǎn)品，營收大部由核心品種澤布替尼貢獻。且占比還在上升：2025年第三季全球銷售額超74億元，占產(chǎn)品總收入的74.5%；前三季銷售額199.50億元，占營收比72.3%，較2024年同期的69.3%進一步提升了3個百分點。

二是競品威脅。澤布替尼市場地位領(lǐng)先，卻非BTK市場獨家產(chǎn)品，比如強生的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼，以及諾誠健華、小野制藥、禮來等BTK新玩家入局，賽道競爭日趨激烈。

三是警惕費用過高對盈利造成侵蝕。首先員工薪酬高居不下。財報顯示，早在2024年，百濟神州研發(fā)人員平均薪酬就高達95.6萬元，公司整體人均年薪90.1萬元。據(jù)德勤分析數(shù)據(jù)，在統(tǒng)計的2024年50家A股上市生物藥企中，百濟神州人均年薪居首，遠高于緊隨其后的君實生物、康希諾的約40萬元。

其次銷售費高企且連增。2021年到2024年，分別為44.52億元、59.97億元、73.04億元、88.56億元，2025年前三季度達77.47億元、同比再增22.04%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，創(chuàng)新藥為重研發(fā)賽道，高薪能吸引更優(yōu)質(zhì)人才，但要堅持適度原則，長期高薪或給企業(yè)造成負擔。巨額銷售費一方面有利明星產(chǎn)品快速起量、達成規(guī)模效應(yīng)，一方面也需警惕形成過度依賴，侵蝕利潤影響發(fā)展健康度及后勁。往期百濟神州正是靠長期坐冷板凳、一心聚焦研發(fā)才走過來的，這也是成長心法，如今乍暖還寒時，更應(yīng)謹慎分配資源、把錢花在刀刃上，為夯實創(chuàng)新壁壘、持續(xù)盈利性添油加力。

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從研發(fā)變數(shù)到出海挑戰(zhàn)

還有攻堅戰(zhàn)

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再看信達生物，與百濟神州不同，其扭虧很大程度靠技術(shù)授權(quán)實現(xiàn)，尤其是大額BD分成，這也決定了兩企突圍模式的迥異。

信達生物2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入59.53億元，同比增長50.6%，凈利潤達8.34億元，成功實現(xiàn)扭虧為盈(去年同期凈利潤為-3.93億元)，毛利率提升3.1個百分點至86%。毛利率86.0%，較上年同期的82.9%提升3.1個百分點。

2025 年 10 月 22 日，公司又公告與武田達成總額114億美元的重磅合作，創(chuàng)下國內(nèi)創(chuàng)新藥出海單筆交易紀錄。

一個個喜報振奮內(nèi)外人心，然而這不代表無懈可擊，與百濟神州類似，亮麗成績單背后，信達生物同樣面臨著多方挑戰(zhàn)。

首先是行業(yè)同質(zhì)化競爭。隨著頭部藥企與Biotech的管線集中落地，同質(zhì)化及其引發(fā)的價格戰(zhàn)有加劇之勢，市場對創(chuàng)新藥的要求已從有轉(zhuǎn)向優(yōu)，唯有具備“療效優(yōu)勢+臨床未滿足需求”雙重差異優(yōu)勢的品種才能有較好收益。

據(jù)界面新聞統(tǒng)計，截至2025年7月，包括瑪仕度肽注射液在內(nèi)的用于治療2型糖尿病、超重或肥胖癥的GLP-1類藥物已達21款（不同適應(yīng)癥分別計算），未來參與者會更多，信達生物競爭壓力肉眼可見。

其次，警惕研發(fā)變數(shù)、商業(yè)化前路漫漫。一方面，由于創(chuàng)新藥研發(fā)本身暗含不低的失敗風險，信達生物曾有過折戟先例。比如PI3K抑制劑，在針對復(fù)發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤的臨床試驗中未能成功上市，折射出即使遵循主流方向仍面臨療效和安全挑戰(zhàn)。再如IBI-305，曾因生物等效性不達標面臨失敗風險。另一方面，信達生物眾多產(chǎn)品中少數(shù)“在保內(nèi)”，大部還享受不到醫(yī)保補貼，同樣加大了商業(yè)化難度。

再者，出海挑戰(zhàn)。伴隨大額BD交易，信達生物打下一定出海根基不假，可先前遭受的挫折同樣提示國際化征程不乏變數(shù)、要謹慎前行。比如2020年，公司將核心產(chǎn)品達伯舒中國以外地區(qū)的獨家推廣許可授予禮來，然2022年美國FDA以14:1的投票結(jié)果建議不予批準該產(chǎn)品在當?shù)厣鲜?，禮來只好放棄該藥品權(quán)益。

即使與武田制藥聯(lián)手打造出?！奥N板”，仍需“自建能力+外部借力”雙輪驅(qū)動，避免陷入過度單一依賴。而要真正實現(xiàn)“授權(quán)出?！钡健澳芰Τ龊！?，需扎實的臨床數(shù)據(jù)和卓越的全球運營力，這又非一朝一夕能完成。

最后，往昔“低價”關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑、提示扎牢合規(guī)底盤、優(yōu)化營商環(huán)境。2024年10月25日，信達生物公告稱，董事長兼CEO俞德超旗下企業(yè)Lostrancos將以1.46億元直接持有公司全資附屬公司Fortvita20.39%股份，母公司信達生物作持股比則被攤薄至79.61%。

問題在于，彼時俞德超還是Lostrancos唯一董事，直接持有該公司82.93%股權(quán)，繼而引發(fā)有無“低價”關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)疑，期間公司市值一度蒸發(fā)百億港元。

在柏文喜看來，信達生物面臨PD-1“紅?！眱r格戰(zhàn)、出海受阻、后續(xù)管線“青黃不接”以及高昂研發(fā)與建廠投入四大挑戰(zhàn)。對此，公司可通過“聯(lián)合療法+新適應(yīng)癥”延長PD-1生命周期、借船出海分散監(jiān)管風險、打造“ADC+雙抗”第二波梯隊以及精益運營提前實現(xiàn)自我造血來解決。比如，參照百濟神州路徑，把銷售費用率壓至35%以下，生產(chǎn)端與CDMO共享產(chǎn)能，爭取2026年經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，減少二級市場融資依賴。

整體而言，信達生物仍處爬坡沖刺關(guān)鍵期，成功扭虧也要繼續(xù)居安思危。事實上，這也是整個行業(yè)現(xiàn)狀，業(yè)績好轉(zhuǎn)卻也乍暖還寒，攻堅克難、扎實經(jīng)營面依然是市場主旋律。

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筑牢起跳根基

季度轉(zhuǎn)虧、研發(fā)費降、董秘閃辭

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最后來說睿智醫(yī)藥，2025年前三季營收8.17億元，同比增長13.68%；歸母凈利709.13萬元，同比大增111.5%，上年同期為虧損6166.70萬元；扣非凈利亦大幅收窄，從上年同期虧損6904萬元變?yōu)樘潛p1435萬元。

拉長維度看，2025年以來公司一季度、上半年均實現(xiàn)了扭虧，相較2023、2024年動輒數(shù)億虧損、可謂深蹲大起跳打了個漂亮翻身仗。

不過若細觀，睿智醫(yī)藥仍存一些經(jīng)營隱憂，起跳根基尚需扎實。

首先，盈利不夠穩(wěn)定、持續(xù)性仍待觀察。以2025年三季度為例，營收同比增長11.72%；凈利則由上年同期的盈利123.95萬元轉(zhuǎn)入虧損1829.08萬元，同比大滑1575.68%，若環(huán)比二季度的凈利0.18億元，降幅更為扎眼，毛利率環(huán)比下降5.72個百分點。

究其原因，或與業(yè)務(wù)發(fā)展失衡有關(guān)。雖然ADC、多肽等新模態(tài)藥物增長顯著，可部分傳統(tǒng)板塊露出承壓跡象。公司未在三季度單獨披露化學業(yè)務(wù)板塊業(yè)績，僅從上半年看，營收1.31億元、同比下降2.86%。原因是化學藥研發(fā)競爭激烈，部分客戶轉(zhuǎn)向生物藥研發(fā)?？剂吭谟?，即便遭遇下滑，該業(yè)務(wù)仍貢獻24.53%的營收，若繼續(xù)下滑恐拖累整體業(yè)績。

其次，資源分配欠均衡，或影響創(chuàng)新力、發(fā)展后勁。財報顯示，2025年前三季，睿智醫(yī)藥銷售費、管理費均同比增長。其中，銷售費大增50.37%、達4260.27萬元，管理費增長21.48%攀至1.31億元，分別是當期凈利的6倍、18倍左右。

與之形成對比的是研發(fā)費同比下滑7.56%，僅4185萬元。分季度看，銷售費2025年一季度末、二季度末均在增長，分別同比增長2.27%、18.74%；研發(fā)費則萎縮28.40%、23.14%。

反觀同行，不少都在加大研發(fā)投入，不斷拉開與睿智醫(yī)藥的差距。拿藥明康德來說，2025年一季度末、二季度末、三季度末研發(fā)費用分別達2.24億元、5.14億元、8.26億元，最高約是睿智醫(yī)藥的20倍。

誠然，擴大銷售費能更好支持前端市場拓展、利于短期快拉業(yè)績，可長遠看還得產(chǎn)品力兜底，背后是特色創(chuàng)新做支撐，是研發(fā)投入實打?qū)嵉摹岸哑觥?。不如趁業(yè)績回暖之際，重新平衡研發(fā)與銷售支出，為企業(yè)長遠發(fā)展攢足后勁。

再者，應(yīng)收賬款高企、警惕現(xiàn)金流壓力。2025上半年，公司應(yīng)收賬款1.85億元，較期初的1.77億元增長4.6%，到三季度末進一步增至1.98億元。盡管賬齡1年內(nèi)的應(yīng)收賬款占比較大，仍需關(guān)注回收情況、防范壞賬風險。

2025年三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額同比大增96.31%，但仍為-105.85萬元，一季度末、二季度末更分別低至-2040.64萬元、-1204.66萬元。

雖然罰單具有滯后性，不代表當下情形，然在嚴監(jiān)管、強合規(guī)、高質(zhì)量大勢下，公司仍要引以為戒，夯實風控底座、避免二次翻車，為后面更大的起跳減輕負擔。

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模式調(diào)整、動能切換

增長大戲在后面！

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話又說回來，深蹲是為跳得更高、調(diào)整是為更好增長。拋開上述種種挑戰(zhàn)，多年蓄力、戰(zhàn)略深耕，疊加行業(yè)向上趨勢不變，三企正蘊藏著巨大增長動能，持續(xù)突圍向好不缺抓手。

首先，本土創(chuàng)新藥企研發(fā)實力整體提升，BD交易大單頻現(xiàn)即是明證。以信達生物為例，2025年10月22日公告稱，與跨國制藥巨頭武田制藥達成全球戰(zhàn)略合作，開發(fā)并商業(yè)化IBI363、IBI343、IBI3001三款產(chǎn)品，交易總額最高達114億美元。且合作超越了簡單的“賣青苗”模式，是中國創(chuàng)新藥企BD合作方式的一大進步。

不僅利于加速走向世界舞臺，還為企業(yè)補充了真金白銀的彈藥支撐。上述合作提到，信達生物將獲12億美元首付款，其中包括通過戰(zhàn)略股權(quán)投資獲得的1億美元。疊加后續(xù)的潛在開發(fā)與銷售里程碑付款，有望極大緩解公司財務(wù)負擔。

其次，基本面好轉(zhuǎn)，為后續(xù)輾轉(zhuǎn)騰挪、前瞻戰(zhàn)略布局提供條件。拿睿智醫(yī)藥來說，不僅業(yè)績反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流亦改善。據(jù)財報，2025年前三季經(jīng)營現(xiàn)金流1.20億元，同比增長6.19%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額雖為-0.01億元，可同比大增96.55%。

截至三季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額3.62億元，從2024年二季度到2025年三季度連續(xù)6季度增長，最高時同比增長20.11%。同時債壓減輕，截至2025年三季度末負債合計7.12億元，同比下降7.22%；長期借款3301.49萬元，同比減少18.30%。

顯然，現(xiàn)金流改善、債壓減輕讓企業(yè)能輕裝上陣，尤其現(xiàn)金流改善為研發(fā)活動、市場拓展提供了堅實支撐。這也是行業(yè)回暖的標志之一，從“輸血”到“造血”、從負債到減債，中國創(chuàng)新藥有望早日跑通盈利模型。

再者，管線業(yè)務(wù)逐進收獲期，整體盈利季處于爆發(fā)前夜。以信達生物為例，扭虧與產(chǎn)品優(yōu)異表現(xiàn)分不開。針對2025上半年盈利，公司解釋稱，主要得益于腫瘤產(chǎn)品的強勁表現(xiàn)、綜合產(chǎn)線的擴展以及許可費收入的增加，同時持續(xù)成本優(yōu)化進一步提高產(chǎn)品毛利率。2025年第三季度仍在加速跑，產(chǎn)品總收入超33億元，同比增約40%。

2025年10月27日，信達生物又宣布自研的GCG/GLP-1（胰高血糖素/胰高血糖素樣肽-1）雙受體激動劑瑪仕度肽（Mazdutide）在Ⅲ期臨床試驗DREAMS-3中達成主要終點。臨床試驗結(jié)果顯示，其顯著優(yōu)于國際重磅產(chǎn)品司美格魯肽。業(yè)內(nèi)人士指出，基于GLP-1類藥物的市場潛力，信達生物有望在千億GLP-1賽道撕開一道缺口。

而這只是一個縮影。截至2025上半年，信達生物共有16款產(chǎn)品獲批上市，12款為腫瘤治療藥物，4款為代謝、自身免疫等慢病領(lǐng)域創(chuàng)新藥。另有3個品種在NMPA審評中，4個新藥分子進入三期或關(guān)鍵性臨床研究，15個新藥品種處于臨床研究階段。

最后，模式變革激發(fā)內(nèi)生動能，助力價值重塑與效能提升。以睿智醫(yī)藥為例，針對客戶不再滿足片斷化服務(wù)，更青睞端到端一體化的行業(yè)現(xiàn)狀，公司重構(gòu)商業(yè)模式，從“零散施工”的分包服務(wù)模式轉(zhuǎn)向“一站式交付”的整包服務(wù)模式?？蛻糁恍杳鞔_需求，從靶點發(fā)現(xiàn)到工藝落地均由睿智醫(yī)藥負責。

由此實現(xiàn)雙贏，客戶需求得到滿足，公司也跳出低價競爭怪圈。財報顯示，2025上半年，睿智醫(yī)藥新增客戶187家，同比增長12%。尤其新模態(tài)藥物領(lǐng)域，XDC、多肽、小核酸及PROTAC等相關(guān)訂單增長顯著，占總體訂單比從8%增至17%。

不僅服務(wù)模式，生產(chǎn)模式也在AI加持下重塑中國創(chuàng)新藥未來。還以睿智醫(yī)藥為例，了解到微流智造系統(tǒng)能實現(xiàn)“高速公路式”的連續(xù)生產(chǎn)、全程無間斷運轉(zhuǎn)，公司迅速與華東師范大學合作，發(fā)布微流智造系統(tǒng)。據(jù)悉，該系統(tǒng)在ADC、核苷酸單體的合成模式、空間利用、反應(yīng)效率以及綜合成本方面均有可觀跨突破，還有望延伸至XDC、小核酸等應(yīng)用場景，逐步構(gòu)建起平臺化智造能力。

可以說，通過融入AI算法，讓系統(tǒng)精準調(diào)控反應(yīng)路徑，推動藥物制造走向智能自主化，繼而提升生產(chǎn)制造效率，AI+制藥正成為創(chuàng)新藥未來發(fā)展一大方向。

回望2025年，中國創(chuàng)新藥業(yè)自我變革的號角愈發(fā)嘹亮。在模式調(diào)整與動能切換中，前行步伐越發(fā)有力、戰(zhàn)略目光越發(fā)堅定。正如本文開頭所說，要規(guī)模更要質(zhì)量、要速度更要效益，是眾多企業(yè)遵循的方針和轉(zhuǎn)型的目的。

這種背景下，百濟神州、信達生物、睿智醫(yī)藥或通過慢火燉湯的漸進式生長，或通過快速見效的“技術(shù)換血”形式，或通過服務(wù)模式變革激發(fā)內(nèi)生力，均實現(xiàn)了可喜盈利。加之基本面好轉(zhuǎn)、產(chǎn)品線突破、商業(yè)化提速，三企不缺繼續(xù)起跳的底氣。

惟創(chuàng)新者進，惟創(chuàng)新者強！2026年，在模式調(diào)整、動能切換、思路打開下，中國創(chuàng)新藥行業(yè)有望延續(xù)回暖勢頭，但新老挑戰(zhàn)也會常伴其中、乍暖還寒提醒企業(yè)還要苦練內(nèi)力基本功。

作為行業(yè)一面鏡子，百濟神州、信達生物、睿智醫(yī)藥成功盈利固然可喜，但越是形勢大好越要居安思危。唯有不斷攻堅克難、念透盈利經(jīng)，才能持續(xù)坐穩(wěn)行業(yè)排頭兵。三企還差多少火候呢？