2025年12月1日才剛結(jié)束為期三年的量化緊縮（QT），美聯(lián)儲卻已宣布恢復(fù)購債：自同年12月12日起購買美國國庫券，金額暫定為每月400億美元，且會至少持續(xù)至今年4月15日繳稅資金需求高峰期，其后可能將金額降至200億至250億美元之間。美聯(lián)儲主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)有別于以往購買長期公債的量化寬松（QE），此次美聯(lián)儲著眼點并非是為了拉抬景氣，而是為了要讓銀行有充足的存款準(zhǔn)備金；鮑威爾也因此強(qiáng)調(diào)這并非代表貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻囊夂?/strong>

自2022年以來，美聯(lián)儲持續(xù)采行量化緊縮（QT）政策，其持有的公債或不動產(chǎn)抵押債券到期時，美聯(lián)儲不再注入資金展期，藉此收縮疫情期間大量釋出的資金。三年下來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從2022年9兆美元的高峰，下降至目前的6.6兆美元。但隨之而來的是銀行資金水位下滑，2025年以來銀行存款準(zhǔn)備金大幅縮減，市場隔夜拆款利率更隨之升高。

當(dāng)銀行資金緊俏，存款準(zhǔn)備金有可能不足時，就往往以國庫券作為抵押，向其他銀行隔夜拆借，但附帶“收回國庫券并償還借款”之附買回條件。此時的短期拆借利率即為附買回利率（Repo rate）；附買回利率愈高，顯示銀行間資金愈緊。

2019年時，美國附買回利率曾高達(dá)10%，當(dāng)時銀行流動性的短缺曾導(dǎo)致美聯(lián)儲暫停QT，其后2020年也邁入景氣衰退。2025年1月的Repo即已高達(dá)4.4%，幾乎接近10年期公債利率的4.6%；至2025年3月時，Repo利率4.3%已較10年期公債利率為高。2025年9月中的4.5%更已大幅高過10年期公債利率的4%，顯示極為嚴(yán)重的利率倒掛現(xiàn)象。Repo其后雖隨著美聯(lián)儲9月降息而下降，但為防范未然，美聯(lián)儲仍宣布將購買美國國庫券，以避免引發(fā)銀行流動性危機(jī)。

此外，2025年12月10日，美國美聯(lián)儲第三度連續(xù)降息，將聯(lián)邦資金利率下調(diào)至三年來最低的3.5%至3.75%水平；但是市場并不領(lǐng)情，甚至懷疑這一波美國降息循環(huán)是否已近尾聲。降息一個星期以來，美股表現(xiàn)不佳：道瓊斯及S&P500小跌之外，納斯達(dá)克下跌4%，費城半導(dǎo)體指數(shù)甚至下跌10%。另外，美元指數(shù)僅下跌0.43%，比特幣跌幅卻達(dá)6%，這些皆顯示市場對美聯(lián)儲未來持續(xù)或大幅降息并未抱有太大希望。

即使今年5月鮑威爾任期屆滿，大幅降息應(yīng)該也并不如美國總統(tǒng)特朗普所希望的那么容易。美聯(lián)儲2025年12月10日會議的分歧意見是過去所罕見：以這次美聯(lián)儲12票的投票結(jié)果來看，雖然有九票支持降息25個基點，（反對票中有兩位認(rèn)為不該降息，另一位認(rèn)為應(yīng)降息50個基點）；但其他七位2025年并未輪值的地區(qū)聯(lián)邦銀行總裁中，卻有四位藉由點陣圖，表明不贊成2026年繼續(xù)降息。點陣圖更顯示所有19位美聯(lián)儲官員中，有7位認(rèn)為今年完全不該降息，另有4位認(rèn)為即使降息，幅度也不應(yīng)超過25個基點。因此今年FOMC的利率決策，即使新任主席完全認(rèn)同特朗普大幅降息的理念，也不見得會實際發(fā)生。

不過正如同鮑威爾所說的，美聯(lián)儲此次決定購債，是為了確保銀行能有充足的存款準(zhǔn)備金。附買回利率Repo去年9月15日達(dá)到4.5%時，已高于幾乎所有其他天期的公債利率（1個月期4.16%，2年期3.56%，10年期4.06%），其后即使經(jīng)歷去年9月和10月兩次降息，去年12月初時的Repo利率，卻仍在4%高檔盤旋；但自美聯(lián)儲宣布將購買國庫券之后，Repo已下降至3.6%；美國銀行的流動性，目前顯然已因此獲得保障。

來源：香港經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報

作者：劉憶如 臺灣大學(xué)財務(wù)金融系兼任教授