作者 | 陳振

來(lái)源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：2026年1月8日，港交所的銅鑼聲比以往更刺耳——智譜華章戴著“全球大模型第一股”的光環(huán)敲鐘上市了。

上市首日，開盤3.27%的漲幅，配上578.9億港元的總市值、香港公開發(fā)售獲1159.46倍超額認(rèn)購(gòu)的瘋狂數(shù)據(jù)，把AI圈的狂歡推到頂點(diǎn)。

截至當(dāng)日收盤，智譜報(bào)收每股131.5港元，漲幅為13.17%，總市值達(dá)到578.9億港元（約合人民幣518.15億元）。

媒體忙著喊“中國(guó)大模型終成正果”，資本扎堆吹捧“518億市值的行業(yè)標(biāo)桿”，仿佛這六年的摸爬滾打，終于換來(lái)了光明正大的“成人禮”。

但撥開這層狂歡的迷霧，你會(huì)發(fā)現(xiàn)真相扎心又殘酷：智譜的IPO根本不是勝利的勛章，而是中國(guó)大模型行業(yè)的“生存警報(bào)”。

從清華實(shí)驗(yàn)室走出的這六年，它玩了一場(chǎng)“開源換江山、燒錢換時(shí)間、IPO換續(xù)命”的豪賭，而這場(chǎng)豪賭的背后，是全行業(yè)“不上市就等死”的集體焦慮。

今天，咱們不吹不黑，扒光智譜IPO的光鮮外衣，聊聊那些被狂歡掩蓋的行業(yè)潛規(guī)則——誰(shuí)在裸泳，誰(shuí)在硬撐，誰(shuí)又能笑到最后？

清華系“學(xué)霸天團(tuán)”

用“免費(fèi)開源”干翻行業(yè)潛規(guī)則

在智譜的故事里，最牛的不是“清華系學(xué)霸天團(tuán)”的光環(huán)，而是它干了件讓全行業(yè)罵“瘋了”的事——用免費(fèi)開源，把封閉的大模型圈攪得天翻地覆。

2020年GPT-3橫空出世，整個(gè)AI圈瞬間陷入“參數(shù)崇拜”的狂熱：你搞千億參數(shù)，我就沖兩千億；你做英文模型，我就加中文語(yǔ)料。

似乎所有人都在抄OpenAI的作業(yè)，畢竟“跟跑最穩(wěn)妥”是行業(yè)共識(shí)。

但智譜CEO張鵬偏要反著來(lái)。他扔出一句狠話：“照搬西方，永遠(yuǎn)只能當(dāng)小弟！”

硬是拉著團(tuán)隊(duì)搞出了全自主的GLM架構(gòu)——這在當(dāng)時(shí)就是“賭徒式操作”，搞砸了，公司直接歸零；搞成了，才能拿到入場(chǎng)券。

智譜的商業(yè)模式，就是通過(guò)一個(gè)叫Mass的產(chǎn)品開發(fā)及商業(yè)化平臺(tái)賣服務(wù)賺錢。

如果說(shuō)搞原創(chuàng)是“冒險(xiǎn)”，那后續(xù)的開源操作，就是“自殺式突襲”。

2022年，智譜甩出國(guó)內(nèi)首個(gè)千億開源模型GLM-130B，直接把行業(yè)門檻砍了一半；

2023年更狠，ChatGLM-6B開源到“筆記本就能跑”，讓無(wú)數(shù)小開發(fā)者不用再看大廠臉色；

2025年徹底“擺爛式”開源：32B/9B系列全開放，還掛上MIT協(xié)議——企業(yè)免費(fèi)商用，一分錢不收。

要知道，2023年“百模大戰(zhàn)”正打得火熱，其他廠商都把模型當(dāng)“祖?zhèn)鲗氊悺辈刂粗耗愁^部廠商的API調(diào)用一次收幾分錢，某二線廠商的商業(yè)授權(quán)費(fèi)動(dòng)輒上百萬(wàn)。

智譜的“免費(fèi)打法”，在當(dāng)時(shí)被同行暗戳戳罵“攪局者”“破壞行業(yè)規(guī)則”。

但現(xiàn)在回頭看，這哪里是破壞規(guī)則，分明是最精明的“農(nóng)村包圍城市”。

截至2025年，智譜開源模型全球下載量超6000萬(wàn)次，GitHub項(xiàng)目超2000個(gè)，直接成了中國(guó)大模型的“隱形基建”。

更絕的是，免費(fèi)不僅沒(méi)虧，還賺麻了：270萬(wàn)開發(fā)者扎進(jìn)它的MaaS平臺(tái)，API用戶破290萬(wàn)，年收入暴漲30倍；中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司9家都在用GLM，12000家企業(yè)客戶撐起To B基本盤。

這就是智譜的底層邏輯：開源不是慈善，是用最低成本圈地的商業(yè)陽(yáng)謀。就像董事長(zhǎng)劉德兵說(shuō)的，“開源搭臺(tái)，商業(yè)唱戲”，GLM-4.6開源后，直接帶動(dòng)API調(diào)用量和企業(yè)銷售翻10倍。

連海外市場(chǎng)都靠開源撕開了口子——美國(guó)93億估值的Vercel用它的模型，全球最大AI芯片公司Cerebras把它當(dāng)默認(rèn)推薦，OpenRouter平臺(tái)上，GLM-4.5/4.6的付費(fèi)調(diào)用量，比所有國(guó)產(chǎn)模型加起來(lái)還多。

在國(guó)產(chǎn)模型出海難如登天的當(dāng)下，智譜用“免費(fèi)”敲開了全球大門。這波操作，把“免費(fèi)”玩成了最厚的護(hù)城河——當(dāng)對(duì)手還在花錢找客戶時(shí)，智譜已經(jīng)讓開發(fā)者和企業(yè)主動(dòng)送上門，這種生態(tài)勢(shì)能，比短期賺多少錢都值錢。

攤牌了？每月虧3.93億的“生死線”

IPO是唯一的救命稻草？

但再高明的陽(yáng)謀，也躲不過(guò)大模型行業(yè)的終極魔咒——燒錢。智譜的招股書，就是一本“一邊賺錢一邊血虧”的矛盾日記。

財(cái)報(bào)上光鮮的一面是，連續(xù)三年?duì)I收翻倍，毛利常年超50%，2023年更是飆到64.6%；GLM Coding plan上線兩個(gè)月，15萬(wàn)付費(fèi)用戶，ARR直接破億；和三星合作植入Galaxy S25，To Device業(yè)務(wù)打開新局面。

而殘酷的另一面是，企業(yè)過(guò)去四年持續(xù)虧損，2022—2024年，累計(jì)虧損超38.89億元，而2025上半年就虧了近23.58億，平均每月“燒光”近3.93億元，比印鈔機(jī)吐錢還快。

更揪心的是現(xiàn)金流——截至2025年6月，現(xiàn)金及等價(jià)物只剩25.52億，按這個(gè)燒法，或許最多撐6個(gè)月左右。

那錢都燒哪兒了？答案就倆字：算力。2025年初DeepSeek R1橫空出世，直接把行業(yè)迭代速度拉滿，逼得智譜三個(gè)月內(nèi)狂開源6款模型。

這種“軍備競(jìng)賽”直接把研發(fā)成本炸上天：2024年研發(fā)費(fèi)21.95億，70%（15.53億）都給了算力供應(yīng)商。

智譜華章近四年?duì)I收及利潤(rùn)情況，整體還是不錯(cuò)的，年?duì)I收實(shí)現(xiàn)從千萬(wàn)元到上億元的“飛躍”，3年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到130%，毛利也是實(shí)現(xiàn)從2022年的3136萬(wàn)元到2024年的1.76億元“大轉(zhuǎn)折”，但仍是凈利潤(rùn)為虧損狀態(tài)。

這不是智譜一家的“病”，是全行業(yè)的“通病”。

同樣剛上市的MINIMAX稀宇科技，過(guò)去幾年來(lái)也是巨額虧損，甚至比智譜還夸張。

哪怕行業(yè)推理成本從2022年每百萬(wàn)token20美元跌到2024年不足0.1美元，算力成本占比還是蹭蹭漲——智譜的多個(gè)供應(yīng)商采購(gòu)額也多是占比超50%。說(shuō)白了，大模型行業(yè)就是“用金錢換技術(shù)迭代”的游戲。

你不燒錢，就跟不上節(jié)奏；燒錢，就可能把自己燒沒(méi)。智譜急著上市，根本不是為了慶祝，而是為了“續(xù)命”——43億募資的70%都要投去研發(fā)，說(shuō)白了就是繼續(xù)買算力、跟對(duì)手拼速度。

有人說(shuō)“AI公司都是燒錢機(jī)器”，但智譜的財(cái)報(bào)藏著轉(zhuǎn)機(jī)：To B、To D、To Device三條線都在賺錢，說(shuō)明大模型不是不能盈利，只是需要時(shí)間把技術(shù)轉(zhuǎn)化為價(jià)值。但問(wèn)題是，行業(yè)等不起了。

曾經(jīng)的“六小龍”現(xiàn)在只剩“四小強(qiáng)”，市場(chǎng)早就從“模型熱”變成“應(yīng)用熱”——客戶不再關(guān)心你模型參數(shù)多高，只關(guān)心能不能解決問(wèn)題。

在這種情況下，資本就是活下去的燃料，誰(shuí)能拿到IPO的入場(chǎng)券，誰(shuí)就能多撐一會(huì)兒。

智譜的IPO，給所有大模型公司敲了警鐘：要么盡快找到穩(wěn)定造血能力，要么抓緊抱資本大腿，否則下一個(gè)被淘汰的就是你。

巨頭抱團(tuán)+“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)場(chǎng)

智譜登頂全球大模型第一股

能在燒錢競(jìng)賽中率先沖線，智譜的另一張王牌，是它的“資本朋友圈”——堪稱中國(guó)科技圈的“神仙局”。

早期有中科創(chuàng)星、達(dá)晨創(chuàng)投保駕護(hù)航；中期更絕，螞蟻、騰訊、紅杉、小米這些平時(shí)打得你死我活的巨頭，居然出現(xiàn)在同一份股東名單上。

后期“國(guó)家隊(duì)”直接進(jìn)場(chǎng)，中關(guān)村科學(xué)城砸30億，杭州城投、珠海華發(fā)、成都高新區(qū)緊隨其后，豪擲千金搶份額。

最終，智譜累計(jì)融資超83億，D輪估值260億，股東名單集齊了互聯(lián)網(wǎng)巨頭、頂級(jí)VC、地方國(guó)資三大陣營(yíng)。

能讓這么多“冤家”放下恩怨抱團(tuán)投資，智譜的生存智慧藏在招股書的“無(wú)控股股東”架構(gòu)里：，上市前，唐杰、劉德兵等高管通過(guò)一致行動(dòng)人控制超30%的表決權(quán)，既保住了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)技術(shù)的掌控權(quán)，又給資本留足了空間。

這種“不獨(dú)斷、不排他”的姿態(tài)，讓不同背景的資本都能放心入局——畢竟誰(shuí)都不想投一個(gè)被創(chuàng)始人“一言堂”的公司。

資本扎堆不是慈善，是看中了大模型的戰(zhàn)略價(jià)值——這是未來(lái)科技革命的核心基礎(chǔ)設(shè)施，誰(shuí)掌握了話語(yǔ)權(quán)，誰(shuí)就能在下一代競(jìng)爭(zhēng)中占優(yōu)勢(shì)。

地方國(guó)資瘋搶，更因?yàn)橹亲V的“自主可控”——GLM架構(gòu)適配40多款國(guó)產(chǎn)芯片，從摩爾線程到寒武紀(jì)再到昇騰，形成了全鏈條自主閉環(huán)。在“卡脖子”的大背景下，智譜早就不是單純的商業(yè)公司，而是國(guó)家AI戰(zhàn)略的重要拼圖。

但資本的錢不是白拿的，IPO后，智譜要面對(duì)的是更殘酷的競(jìng)爭(zhēng)：字節(jié)跳動(dòng)靠豆包手機(jī)從硬件切AI，百度文心一言綁定搜索場(chǎng)景，阿里通義千問(wèn)扎根電商生態(tài)，巨頭們從各個(gè)維度擠壓獨(dú)立大模型公司的生存空間。

500多億市值只是起點(diǎn)，想站穩(wěn)腳跟，必須在應(yīng)用落地和海外市場(chǎng)找新增長(zhǎng)點(diǎn)。好在智譜已經(jīng)動(dòng)手了。

AI Agent新戰(zhàn)場(chǎng)，開源的AutoGLM模型支持微信、淘寶等50多個(gè)高頻中文應(yīng)用，開源3天就拿了GitHub 10000顆星，相當(dāng)于把“自動(dòng)操作手機(jī)”的能力免費(fèi)給了所有開發(fā)者，構(gòu)建“基礎(chǔ)模型-垂類適配-應(yīng)用落地”的生態(tài)鏈。

海外市場(chǎng)也在發(fā)力，除了API和編碼套餐，還計(jì)劃幫“一帶一路”國(guó)家建AI基礎(chǔ)設(shè)施，找新的增長(zhǎng)曲線。

的確，IPO不是終點(diǎn)，是大模型淘汰賽的“發(fā)令槍”！

智譜的故事，給中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)上了生動(dòng)一課：技術(shù)情懷不能當(dāng)飯吃，商業(yè)變現(xiàn)才是硬道理；開源不是免費(fèi)午餐，是圈地的武器；資本不是洪水猛獸，是穿越周期的底氣。

從清華實(shí)驗(yàn)室的AMiner，到全球開源的GLM，再到港交所敲鐘，智譜用六年證明，中國(guó)大模型能跟跑、能并跑，甚至能領(lǐng)跑。

但IPO不是終點(diǎn)，是更殘酷的起點(diǎn)。每月上億元的現(xiàn)金壓力、巨頭的圍追堵截、海外市場(chǎng)的文化鴻溝、技術(shù)突破的不確定性，都是智譜要跨的坎。

或許有一天，AI大模型也能“像人一樣思考”，這個(gè)愿景很宏大，但前路布滿荊棘。

無(wú)論如何，智譜的IPO都值得被記住。它為獨(dú)立大模型公司走出了“技術(shù)—生態(tài)—資本”的生存路徑，也讓全球看到了中國(guó)AI的實(shí)力。

當(dāng)GLM模型在海外編程工具里“說(shuō)中文”，當(dāng)國(guó)產(chǎn)大模型在全球市場(chǎng)賺美金，中國(guó)AI的故事，才剛剛拉開序幕。

最后，問(wèn)所有AI玩家一個(gè)扎心的問(wèn)題：當(dāng)資本潮水退去，你是帶著技術(shù)和生態(tài)站穩(wěn)腳跟，還是光著屁股被淘汰？

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