如果你在2025年押注有色，那就贏麻了。

黃金、白銀、銅等這些大宗商品集體創(chuàng)下歷史新高。2025年內(nèi)，COMEX銅價(jià)上漲了41%左右，COMEX黃金累計(jì)收漲約64%，COMEX白銀漲幅更是達(dá)到了近143%。

背后的邏輯各不相同：黃金漲，是因?yàn)橥顿Y者在用它對(duì)沖不確定性；白銀漲，是資金在押注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和工業(yè)需求回暖；銅價(jià)上漲，則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)AI和新興技術(shù)成長(zhǎng)的預(yù)期。

總體來(lái)看，2025年市場(chǎng)是在悲觀中尋找機(jī)會(huì)，同時(shí)在樂(lè)觀中做好防御。進(jìn)入2026年，市場(chǎng)可能會(huì)更復(fù)雜，不確定性會(huì)更高。

地緣擾動(dòng)更頻繁，如中美貿(mào)易摩擦、俄烏和中東沖突等；政治層面，特朗普中期選舉后可能會(huì)在貿(mào)易、財(cái)政和貨幣政策上有超預(yù)期的轉(zhuǎn)變；還有科技在不斷進(jìn)步的過(guò)程中，也在不斷接受市場(chǎng)的質(zhì)疑和檢驗(yàn)……

在這種背景下，市場(chǎng)更容易出現(xiàn)高波動(dòng)、高分化，“把錢放在看起來(lái)穩(wěn)的地方就沒(méi)問(wèn)題”這套邏輯失效了。我們認(rèn)為，做單一押注的勝率不會(huì)很高，多元化配置還是最穩(wěn)妥的做法。

那么該如何進(jìn)行多元化配置？錢該怎么放、風(fēng)險(xiǎn)該怎么分散？這是普通投資者要重新思考的問(wèn)題，也是本篇文章試圖回答的核心。

我們先來(lái)看股市，主要探討離我們最近的A股、港股和美股，接下來(lái)的行情是否樂(lè)觀？如果是，主線是什么？以及拐點(diǎn)信號(hào)又有哪些？

A股

在政策托底下，2025年的A股走出慢牛行情。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)年內(nèi)累計(jì)上漲了18.41%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)到了49.57%。但不少投資者的體感卻并不“?！?，甚至還在虧錢，是因?yàn)檫@是一輪結(jié)構(gòu)牛，買對(duì)了賽道就收益頗豐，買錯(cuò)了板塊則嚴(yán)重跑輸。

進(jìn)入2026年，這種結(jié)構(gòu)性牛市大概率還會(huì)延續(xù)。

為什么我們會(huì)認(rèn)為A股牛市尚未結(jié)束？又為什么不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)普漲行情？

先來(lái)回答第一個(gè)問(wèn)題，牛市還在，是因?yàn)檎呋{(diào)已經(jīng)定了，不會(huì)輕易改變，指數(shù)向下是有托底的；同時(shí)，宏觀環(huán)境正在邊際改善，尤其是中美關(guān)系階段性緩和。

從12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述中，我們可以看到一個(gè)細(xì)微但重要的變化：過(guò)去在談及外部環(huán)境時(shí)，往往會(huì)強(qiáng)調(diào)“不利影響”或“海外沖擊”，而這一次更多是對(duì)外部環(huán)境的客觀描述。這種措辭上的變化，本身就傳遞出一種更偏中性的判斷。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，最關(guān)鍵的外部變量始終是中美關(guān)系。從近期的情況來(lái)看，這一關(guān)系的改善還是比較明顯的，尤其是10月以來(lái)圍繞大豆采購(gòu)的進(jìn)展，這是一個(gè)非常敏感、也頗具代表性的信號(hào)。相關(guān)采購(gòu)已經(jīng)重新啟動(dòng)，雖然節(jié)奏談不上特別快，但至少說(shuō)明事情已經(jīng)開(kāi)始往前推進(jìn)了。

在這一背景下，我們可以認(rèn)為明年宏觀層面的外部沖擊可能明顯弱于過(guò)去幾年。

當(dāng)然，這里的“減弱”指的是系統(tǒng)性沖擊的下降，而不是風(fēng)險(xiǎn)的完全消失。像日本這種階段性、局部性的“小打小鬧”，可能還會(huì)時(shí)不時(shí)冒出來(lái)。但放在更大的框架下看，中美關(guān)系這一核心變量的邊際改善，已經(jīng)成為當(dāng)前最值得關(guān)注的變化之一。

再來(lái)回答第二個(gè)問(wèn)題，為什么2026年大概率還是結(jié)構(gòu)性行情？

我們先來(lái)了解下結(jié)構(gòu)性牛市和普漲行情的根本區(qū)別，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)是不是“全面開(kāi)花”。如果不是全面增長(zhǎng)，行業(yè)間的盈利修復(fù)必然出現(xiàn)分化，資金也只能選擇在少數(shù)既能對(duì)沖宏觀環(huán)境、又具備中長(zhǎng)期邏輯的方向上。

我們相信，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面也處在逐步修復(fù)的過(guò)程中。但這種修復(fù)，更像是從之前的直線往下掉，變成了在底部開(kāi)始企穩(wěn)、緩慢恢復(fù)，但不是全面復(fù)蘇。

經(jīng)濟(jì)之所以沒(méi)有全面復(fù)蘇，主要是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的去杠桿進(jìn)程仍處于初期階段，離完成出清還很遠(yuǎn)，消費(fèi)能力就很難起來(lái)。比如食品飲料、紡織服裝、商貿(mào)物流、家電等板塊仍然偏弱。過(guò)去講的是消費(fèi)升級(jí)，現(xiàn)在反而在講“平替”“消費(fèi)降級(jí)”，這本身就說(shuō)明需求端依然承壓。

再往外看制造業(yè)。雖然我們看到新能源汽車的銷量和產(chǎn)品力都在增長(zhǎng)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題也在慢慢消化，但離新一輪上漲周期還遠(yuǎn)。

要判斷行業(yè)是否景氣，不僅要看需求熱不熱，而是要看“供需矛盾”是不是短期內(nèi)能解決。目前這個(gè)矛盾還沒(méi)解決，所以很難形成新的主線。

所以我們認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的格局。

這個(gè)時(shí)候，我們就要找“亮點(diǎn)”，也就是主線。2025年的主線是有色和科技，2026年大概率還會(huì)延續(xù)。

先說(shuō)有色。我們會(huì)慢慢從通縮中向溫和通脹過(guò)渡，但更多是局部通脹，主要在工業(yè)端，白銀銅鋁等大宗商品仍存在機(jī)會(huì)；而消費(fèi)端通脹修復(fù)仍相對(duì)緩慢。

再來(lái)看科技，AI已經(jīng)成了中美博弈最核心的變量。中國(guó)通過(guò)“十五號(hào)文件”明確把科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力放在更靠前的位置；美國(guó)這邊，也在2025年推出了AI行動(dòng)計(jì)劃，重點(diǎn)推進(jìn)數(shù)據(jù)中心、芯片制造等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。說(shuō)到底，科技和先進(jìn)制造，已經(jīng)不是短期主題，而是會(huì)反復(fù)被強(qiáng)化的長(zhǎng)期方向。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，結(jié)構(gòu)性行情并不等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)行情。有色和科技在2025年已經(jīng)有了很出彩的表現(xiàn)，位置并不低，如果風(fēng)險(xiǎn)偏好低一點(diǎn)，那就配點(diǎn)紅利類的資產(chǎn)，攻守兼?zhèn)洹?/p>

這就是當(dāng)前市場(chǎng)“結(jié)構(gòu)性行情”的核心邏輯。

當(dāng)然這個(gè)邏輯也不是一直不變的。那什么時(shí)候會(huì)變？這個(gè)拐點(diǎn)就是增長(zhǎng)從少數(shù)板塊擴(kuò)散到多數(shù)行業(yè)。也就是當(dāng)科技開(kāi)始反哺制造業(yè)，當(dāng)AI真正滲透到各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)、讓制造業(yè)整體提效的時(shí)候，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)實(shí)質(zhì)性變好。

那個(gè)時(shí)候，我們能肉眼可見(jiàn)地感受到經(jīng)濟(jì)變好了。而股市，總是提前半年到一年反映這種變化，這也是為什么它被稱為經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

但至少目前，我們還沒(méi)有看到這個(gè)拐點(diǎn)。也就是說(shuō)，結(jié)構(gòu)牛市大概率會(huì)持續(xù)，但中間也免不了震蕩曲折。我們的策略就是，不要輕易換賽道，也不要被短期噪音帶著走，守住自己的邏輯和倉(cāng)位。

這種“方向向上、但不普漲”的市場(chǎng)形態(tài)，并非A股所獨(dú)有。

港股

2025年的港股，上半年表現(xiàn)領(lǐng)先A股，但下半年相對(duì)疲弱。

（圖表來(lái)源：Wind）

別看下半年全球流動(dòng)性在邊際改善，人民幣也在持續(xù)走強(qiáng)，美元兌離岸人民幣已破7，但港股向上的動(dòng)力依舊不足，核心原因有兩個(gè)：

一個(gè)是微觀因素，2025年港股IPO非?；钴S，尤其是在四季度，有若干大型的A+HIPO或大型主板項(xiàng)目上市，一次性抽走了大量資金，短期導(dǎo)致流動(dòng)性非常緊張。

但這只是結(jié)構(gòu)性影響，而非市場(chǎng)核心趨勢(shì)。真正決定港股中長(zhǎng)期走勢(shì)的，是基本面預(yù)期。

近期港股疲弱的另一重要原因就是基本面偏弱。從盈利端看，恒生指數(shù)2025年EPS一致預(yù)期被持續(xù)下調(diào)，目前已經(jīng)落在-1.4%到-2.7%的區(qū)間；從宏觀層面看，截至2025年11月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降約15.9%，內(nèi)需和投資修復(fù)仍顯不足。在盈利沒(méi)有企穩(wěn)之前，資金自然不會(huì)輕易定價(jià)估值修復(fù)。

其實(shí)港股的基本面來(lái)源，繞不開(kāi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，在大多數(shù)時(shí)期，內(nèi)地企業(yè)與香港本地企業(yè)合計(jì)占港股總市值的九成以上；而自2000年以后，港股市值的邊際擴(kuò)張，主要由內(nèi)地企業(yè)貢獻(xiàn)。也就是說(shuō)，港股的基本面底色，本質(zhì)上取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏。

如果國(guó)內(nèi)基本面能有實(shí)質(zhì)性改善，或港股EPS一致預(yù)期停止下修并開(kāi)始上調(diào)，港股可能會(huì)比 A 股更早反應(yīng)，且上漲彈性更大。

這是因?yàn)楦酃墒且粋€(gè)由外資主導(dǎo)的市場(chǎng)，外資占比約60%，這些資金對(duì)基本面和宏觀消息更敏感，進(jìn)出更自由，而當(dāng)前的南向資金體量，還不足以在外資系統(tǒng)性流出時(shí)形成有效對(duì)沖。

但在這之前，港股比A股更為脆弱。一方面，港股不像A股有政策托底；另一方面，外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好更容易受外圍因素的影響，例如美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)、日本加息超預(yù)期以及港股IPO節(jié)奏過(guò)快等，都可能在短期內(nèi)放大港股的波動(dòng)。

整體來(lái)看，港股和A股一樣，仍屬于結(jié)構(gòu)性行情，核心邏輯是守住主線板塊與核心倉(cāng)位，順勢(shì)而為，而非追求普漲。

美股

如果說(shuō)A股和港股當(dāng)前面臨的核心問(wèn)題是基本面有無(wú)向上的拐點(diǎn)，那么在美股市場(chǎng)，核心變量則完全不同。

美股并不缺增長(zhǎng)敘事，它真正的風(fēng)險(xiǎn)是增長(zhǎng)預(yù)期已被充分定價(jià)，估值已被推至高位。一旦預(yù)期被修正，例如科技泡沫破裂導(dǎo)致增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，或流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，估值都將率先回落。

針對(duì)這兩個(gè)爭(zhēng)議，妙投也輸出過(guò)自己的看法。雖然當(dāng)前確實(shí)存在一定的科技泡沫化跡象，但距離像2000年科網(wǎng)泡沫那樣的高點(diǎn)仍有一定的距離，而且這次并不是單純的估值炒作，而是一場(chǎng)底層技術(shù)變革帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)革命。

但值得注意的是，AI敘事邏輯已經(jīng)變了。雖然谷歌的TPU或Gemini生態(tài)無(wú)法完全取代英偉達(dá)在AI算力上的核心地位，但市場(chǎng)多了一個(gè)可靠選擇，使得英偉達(dá)“一家獨(dú)大”的敘事被削弱。這個(gè)變化有利于AI成本下降、應(yīng)用普及，對(duì)美股指數(shù)反而更有利。

流動(dòng)性方面現(xiàn)在來(lái)看也是偏樂(lè)觀的。美聯(lián)儲(chǔ)自12月開(kāi)始重啟買債，首月400億，向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。2026年這個(gè)節(jié)奏大概率會(huì)保持，同時(shí)在白宮的干預(yù)下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)通脹保持更高的忍耐度，降息節(jié)奏和幅度或更快更深，以此達(dá)到短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好的目的。

所以這兩個(gè)方向都沒(méi)有本質(zhì)問(wèn)題，只是容易在數(shù)據(jù)與預(yù)期之間反復(fù)震蕩，市場(chǎng)也隨之呈現(xiàn)拉鋸。我們最需要警惕兩個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)：

第一是通脹是不是會(huì)失控，讓美國(guó)陷入“滯脹”，也就是經(jīng)濟(jì)疲弱伴隨高通脹。

一旦進(jìn)入這種境地，美聯(lián)儲(chǔ)不敢降息救市，高通脹也會(huì)蠶食你的名義收益率，最終會(huì)引發(fā)股市深度回調(diào)。

那么什么樣的狀態(tài)才算“滯脹”？這個(gè)觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)大約是核心CPI>5%且持續(xù)>6個(gè)月，同時(shí)失業(yè)率>6%且連續(xù)上升。從當(dāng)下的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)顯然還沒(méi)有步入這一狀況。2025年11月，美國(guó)核心CPI同比上漲?2.6%?，失業(yè)率為?4.6%?。

第二是美聯(lián)儲(chǔ)降息能否足以壓低美債長(zhǎng)端利率。如果不能，就意味著美國(guó)企業(yè)貸款成本也不會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)刺激起來(lái)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策失效了，必然會(huì)影響美股估值和美元走勢(shì)。

接下來(lái)我們需要密切關(guān)注美國(guó)通脹的變化，前瞻指標(biāo)有核心CPI、PCE、服務(wù)類以及大宗商品價(jià)格等，以及降息對(duì)美國(guó)30年期國(guó)債收益率的影響。

黃金

如果要問(wèn)股市當(dāng)前面臨的最大共同風(fēng)險(xiǎn)是什么？那無(wú)疑是中美摩擦再度升級(jí)。這個(gè)灰犀牛一旦出現(xiàn)，最先承壓的往往是股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而黃金則是能夠有效對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)的核心避險(xiǎn)資產(chǎn)。

2025年的黃金最大的特點(diǎn)就是超預(yù)期，COMEX黃金年內(nèi)累計(jì)收漲約64%，這個(gè)漲幅是由多重因素共同驅(qū)動(dòng)的：

一是全球央行持續(xù)儲(chǔ)備黃金，強(qiáng)化了黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求基礎(chǔ)；二是地緣沖突頻發(fā)。黃金作為“無(wú)國(guó)籍資產(chǎn)”，天然具備避險(xiǎn)和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，在風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁的環(huán)境中獲得資金青睞；三是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。降息一方面能夠降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本；另一方面，降息通常伴隨美元走弱，利好以美元計(jì)價(jià)的黃金。

盡管黃金在過(guò)去兩年已經(jīng)取得了非?？捎^的漲幅，但從中期視角看，我們依然對(duì)黃金保持相對(duì)積極的判斷。

核心的邏輯是市場(chǎng)所處的整體環(huán)境正在發(fā)生變化，資金正在從過(guò)去追求“效率最大化”，轉(zhuǎn)向更加重視“安全”。

市場(chǎng)有這樣的共識(shí)，黃金上漲是對(duì)抗美元的不信任，但過(guò)去在很多時(shí)候，黃金的漲幅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美元的印鈔速度，例如美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表自2008年以來(lái)擴(kuò)張了近9倍（截至2023年末），黃金價(jià)格同期卻僅上漲了4.6倍左右，漲幅明顯滯后。

背后的原因在于，過(guò)去幾十年中，全球化和技術(shù)進(jìn)步不斷進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)在高增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨著低通脹。這時(shí)候，資本更愿意把錢投向企業(yè)與市場(chǎng)，美元資產(chǎn)的回報(bào)率很高，足以覆蓋貨幣的放水速度，黃金作為非生息資產(chǎn)自然被邊緣化。

但是這一宏觀背景正在發(fā)生變化。全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，通脹水平在抬高，財(cái)政赤字和貨幣擴(kuò)張同比上升，國(guó)家信用被一點(diǎn)點(diǎn)透支。

IMF數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)財(cái)政赤字長(zhǎng)期占GDP的6%以上，日本債務(wù)占GDP比例高達(dá)250%；據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局，2024年歐元區(qū)整體財(cái)政赤字率達(dá)3.1%。

這一變化也已經(jīng)反映在利率端。多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的30年期國(guó)債收益率在同步走高，是因?yàn)槭袌?chǎng)在預(yù)期未來(lái)會(huì)有更高的財(cái)政赤字、更高的融資成本和更少的政策托底預(yù)期。

只要這個(gè)趨勢(shì)不改變，美元信用不再被低成本商品與高效率增長(zhǎng)所稀釋，黃金自然會(huì)吸引資金回流。當(dāng)然金價(jià)的上漲幅度很難像2025年這么凌厲，而且這更多是一個(gè)中期判斷，短期金價(jià)走勢(shì)還要受多重因素的擾動(dòng)，例如央行儲(chǔ)備黃金的節(jié)奏變化、地緣沖突的邊際演變以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策反復(fù)博弈等。

同時(shí)也要注意，2026年人民幣大概率還是緩慢升值的，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)黃金上漲幅度跑輸國(guó)際黃金。

這一現(xiàn)象在2025年已經(jīng)有所體現(xiàn)：年內(nèi)COMEX黃金上漲約64%，而上海金漲幅約為58%，差距主要來(lái)自人民幣對(duì)美元的升值了4.94%。背后的邏輯是，人民幣金價(jià)=COMEX 黃金價(jià)格×美元兌人民幣匯率，當(dāng)人民幣升值時(shí)，同樣的國(guó)際金價(jià)漲幅在換算成人民幣后會(huì)被部分抵消。

同樣的匯率機(jī)制也會(huì)影響美元資產(chǎn)的實(shí)際收益。在人民幣走強(qiáng)的背景下，匯率損失可能吞噬部分，甚至全部美元理財(cái)或美元資產(chǎn)的名義回報(bào)。那怎么在美元理財(cái)中獲得可觀的收益？關(guān)鍵是要拉長(zhǎng)周期，假如投資3年甚至更久，美元理財(cái)?shù)氖找媛蕰?huì)達(dá)到12%以上，考慮到1%左右的摩擦成本，即使存在一定的匯率損失，最終獲得的實(shí)際收益率還是會(huì)比較理想。

如果資金更看重安全，但又希望獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，除了美元理財(cái)，還會(huì)去哪里？

答案就不是黃金了。因?yàn)辄S金雖然是避險(xiǎn)資產(chǎn)，但它的波動(dòng)率很高，今年黃金etf最高回撤超過(guò)了10%。相比之下，波動(dòng)率較低，更安全的資產(chǎn)是國(guó)債。

國(guó)債

國(guó)債是一種利率債，它靠國(guó)家信用擔(dān)保，基本無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，之所以叫利率債，是因?yàn)閲?guó)債的價(jià)格主要跟著利率波動(dòng)。利率漲了，國(guó)債價(jià)格就跌；利率跌了，國(guó)債價(jià)格就漲，也就是債券價(jià)格和到期收益率呈反向變化。

2024年是典型的債牛，十年期國(guó)債ETF（511260）累計(jì)收漲了9.04%，30年期國(guó)債ETF（511090）漲幅甚至達(dá)到了23.21%。但2025年債市并不樂(lè)觀，十年期國(guó)債ETF只上漲了0.35%，30年期國(guó)債ETF則累計(jì)回撤了5.98%。

妙投注：從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債通?？煞譃槎虃ā?年）、中長(zhǎng)債（3–10年）和超長(zhǎng)債（一般≥20年）。期限越長(zhǎng)，國(guó)債價(jià)格對(duì)利率變化越敏感。

為何在降息周期中，國(guó)債不漲反跌？這是因?yàn)轭A(yù)期和現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重錯(cuò)配。

例如10年期國(guó)債收益率在2024年11月至2025年6月期間，從2.1%快速下行至1.6%，提前反映了市場(chǎng)對(duì)2025年累計(jì)降息約40–50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。但截至目前，實(shí)際降息幅度僅約10BP，寬松落地節(jié)奏明顯慢于之前的預(yù)期。

目前10年期國(guó)債收益率回升至1.85%左右，也反映出市場(chǎng)在階段性修正此前過(guò)于激進(jìn)的寬松預(yù)期。

但從定價(jià)結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期并未完全退出，而是更多體現(xiàn)在對(duì)中長(zhǎng)期利率路徑的博弈上。

值得注意的是，市場(chǎng)預(yù)期主要影響的是資本利得，而不是票息本身。短債收益主要來(lái)自利息收入，雖然低但比較固定。因此短債更像現(xiàn)金增強(qiáng)工具，而不是趨勢(shì)交易品種，更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好極低的人群。

中長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債由于久期較長(zhǎng)，資本利得空間就大，所以對(duì)預(yù)期變化更為敏感，彈性更大。在政策博弈期，這類債券不宜長(zhǎng)持，更適合進(jìn)行波段操作。對(duì)30年期國(guó)債來(lái)說(shuō)，2.35%和1.85%分別是30年期國(guó)債和10年期國(guó)債的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)位，收益率運(yùn)行在這一水平以上，更適合分批、逆向參與。

當(dāng)然了，在整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕，股市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的背景下，債券的性價(jià)比依然很低。

做個(gè)總結(jié)，2026年國(guó)內(nèi)更可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的溫和通脹，有利于A股和港股延續(xù)結(jié)構(gòu)牛行情。尤其是A股，政策基調(diào)已經(jīng)定了，不會(huì)輕易改變，指數(shù)向下是有托底的。

港股相對(duì)來(lái)說(shuō)更脆弱，一是它不像A股有政策托底；二是外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好更容易受外圍因素的影響。不過(guò)，一旦出現(xiàn)邊際向上的信號(hào)，港股的彈性可能會(huì)超過(guò)A股。

美股短期更受科技泡沫和流動(dòng)性波動(dòng)的影響，但這本身并非不可承受的問(wèn)題，真正需要警惕主要有兩點(diǎn)：一是通脹過(guò)高，令美國(guó)陷入“滯脹”，使貨幣政策束手無(wú)策；二是出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)降息無(wú)法壓低長(zhǎng)端美債利率的情況，這時(shí)候經(jīng)濟(jì)刺激不起來(lái)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策失效了，也會(huì)影響美股估值和美元走勢(shì)。

整體來(lái)看，2026年A股和港股的投資性價(jià)比會(huì)高于美股。

當(dāng)然股市不是只有機(jī)會(huì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，它們最大的共同風(fēng)險(xiǎn)仍是中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化，能對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)的最好資產(chǎn)就是黃金，這也是當(dāng)下配置黃金的重要邏輯之一。

除此之外，黃金本身的看漲邏輯還是很強(qiáng)，市場(chǎng)正在從“高效率、低通脹”轉(zhuǎn)向“更高通脹、更低效率”，不生息但具備信用的黃金，自然會(huì)獲得更強(qiáng)的資金吸引力。但金價(jià)的上漲幅度很難像2025年這么凌厲，這更多是一個(gè)趨勢(shì)判斷，中間有可能會(huì)伴隨著不小的回撤，尤其是出現(xiàn)地緣沖突邊際緩和或美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不及預(yù)期的時(shí)候。

國(guó)債雖然還未進(jìn)入債熊，但性價(jià)比已經(jīng)很低。如果投資者追求安全，可以配置短債，而非久期過(guò)長(zhǎng)的債券。也可以考慮美元理財(cái)，但是盡量拉長(zhǎng)周期以及選在人民幣升值的時(shí)候兌換（美元兌人民幣匯率6.8會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵支撐位），否則匯率波動(dòng)以及摩擦成本很容易吞噬理財(cái)收益。

最后我們還是要再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍，沒(méi)有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)拐點(diǎn)，我們能做的就是盡量保持清醒，并清楚有哪些關(guān)鍵信號(hào)，以及這些信號(hào)出現(xiàn)時(shí)該如何應(yīng)對(duì)。

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作者 | 丁萍 ; 編輯 | 呼呼大睡

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