獨(dú)立 稀缺 穿透

大浪淘沙，不進(jìn)則退

作者：夏木

編輯：?jiǎn)躺?/p>

風(fēng)品：俊逸

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中成藥龍頭步長(zhǎng)制藥又遇麻煩事兒。

2025年12月30日，公司公告，控股子公司上海合璞起訴全球骨科巨頭捷邁邦美在華子公司捷邁上海，要求其回購(gòu)未轉(zhuǎn)移庫(kù)存并賠償相關(guān)損失。涉案金額達(dá)6.5189億元，其中庫(kù)存價(jià)值約5.5億元，利息及資金成本損失9172.5萬(wàn)元。

雖是原告方，該訴訟仍可能帶來(lái)不利影響，一旦敗訴或庫(kù)存過(guò)期，巨額損失將對(duì)步長(zhǎng)本就承壓的業(yè)績(jī)?cè)斐啥螞_擊。要知道，經(jīng)歷了2024年大虧，得益于攤銷(xiāo)及成本優(yōu)化，公司2025前三季剛打了一個(gè)凈利大增的翻身仗。

另一面，也折射了轉(zhuǎn)型之路漫漫。近年來(lái)，步長(zhǎng)制藥中成藥主業(yè)逐漸乏力，加上前期激進(jìn)擴(kuò)張留下的高商譽(yù)，進(jìn)軍醫(yī)療器械被視為第二曲線的重要一環(huán)，巨額訴訟卻增添了不確定性。步長(zhǎng)制藥該如何破局？有無(wú)握手言和的可能呢？

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投資浮虧

45億存貨追問(wèn)

LAOCAI

先聚焦此次糾紛。原本上海合璞是捷邁上海的授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商，負(fù)責(zé)銷(xiāo)售骨科耗材產(chǎn)品。按行業(yè)通常做法，協(xié)議到期后，原供應(yīng)商應(yīng)協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商將剩余庫(kù)存轉(zhuǎn)移給新授權(quán)方，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

但據(jù)步長(zhǎng)制藥公告，上海合璞仍有5.5億元左右存貨未完成轉(zhuǎn)移，且沒(méi)有確切有效的庫(kù)存轉(zhuǎn)移計(jì)劃，遂要求捷邁上海處理相關(guān)庫(kù)存產(chǎn)品，并賠償由此導(dǎo)致的利息及訴訟所致的律師費(fèi)、訴訟費(fèi)、保全費(fèi)等。

目前來(lái)看，上海合璞積壓的存貨一時(shí)難尋接手方，尚無(wú)有效轉(zhuǎn)移方案，有淪為“燙手山芋”的危險(xiǎn)。步長(zhǎng)制藥公告坦承，法院雖已立案，尚未開(kāi)庭審理，但最終結(jié)果存不確定性，5.5億元左右存貨有計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)本期利潤(rùn)及期后利潤(rùn)影響金額尚不能確定。

從行業(yè)看，骨科耗材集采政策深入推進(jìn)、產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)承壓，存貨風(fēng)險(xiǎn)還有從跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)為需求錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。一旦相關(guān)產(chǎn)品集采失敗或價(jià)格下滑，這筆5.5億元的庫(kù)存賬面價(jià)值也將縮水。再疊加訴訟影響，減值損失有進(jìn)一步擴(kuò)大的隱患。

實(shí)際上，這還只是步長(zhǎng)制藥庫(kù)存冰山一角。截至2025年三季度末，公司存貨達(dá)到45.17億元，涉訴的5.5億元僅占12%。退一步講，即使訴訟完美解決，不對(duì)盈利造成影響，余下的40億元庫(kù)存如何妥善消化也值深思。

另一廂，投資浮虧也引發(fā)外界對(duì)公司資產(chǎn)管理的擔(dān)憂(yōu)。2026年1月6日，步長(zhǎng)制藥公告稱(chēng)，對(duì)廣州七樂(lè)康數(shù)字健康醫(yī)療科技有限公司的投資，2025年預(yù)計(jì)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損益-2.93億元。

消息一出，輿論嘩然。本就營(yíng)收承壓，凈利剛剛轉(zhuǎn)正，對(duì)外大額投資更應(yīng)謹(jǐn)慎一些。轉(zhuǎn)型節(jié)骨眼上，是否該將錢(qián)花在刀刃上，用來(lái)提振業(yè)務(wù)、修煉內(nèi)功呢？

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業(yè)績(jī)股價(jià)雙壓

轉(zhuǎn)型路漫漫

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看看業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不算多苛求。

2020年公司營(yíng)收160.07億元，同比增長(zhǎng)12.28%，凈利則下降4.37%，至18.61億元。2021年凈利回升至11.62億元，營(yíng)收則下滑至157.63億元。2022年更營(yíng)利雙降，凈利虧額達(dá)到15.30億元。2023年凈利扭虧，營(yíng)收卻再次下滑了11.4%。2024年又出現(xiàn)營(yíng)利雙降，凈利轉(zhuǎn)虧為5.54億元。整體看起起伏伏，難言多少成長(zhǎng)性穩(wěn)健度。

好在2025年，業(yè)績(jī)出現(xiàn)可喜回暖，前三季凈利8.68億元，同比大漲177.54%，但營(yíng)收微降0.54%，增利不增收，難免讓人對(duì)公司盈利質(zhì)量、可持續(xù)性打個(gè)問(wèn)號(hào)。

打深一度看，上述凈利大增與可比基數(shù)低不無(wú)關(guān)系，2024年同期凈利下降66%僅錄得3.13億元，遠(yuǎn)低于2021-2023年同期的12.74億元、12.67億元、9.25億元。

此外，攤銷(xiāo)及成本優(yōu)化也對(duì)凈利反彈貢獻(xiàn)良多。且同期營(yíng)收微降，說(shuō)明主業(yè)復(fù)蘇仍較乏力。

深入業(yè)務(wù)端，或有更深體會(huì)。作為心腦血管中藥龍頭，據(jù)中原新聞網(wǎng)，步長(zhǎng)制藥核心板塊心腦血管業(yè)務(wù)在2020年達(dá)到120.8億元的高點(diǎn)后便萎縮，2024年僅余70.3億元、同比下滑23.36%，2025年前三季度公司未在財(cái)報(bào)中披露相關(guān)數(shù)據(jù)。

從明星產(chǎn)品表現(xiàn)看，公司曾依靠腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等獨(dú)家專(zhuān)利品種構(gòu)建起穩(wěn)固的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，這些產(chǎn)品2020年貢獻(xiàn)近六成營(yíng)收。其中，心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液三大品種支撐公司過(guò)半營(yíng)收。但在集采常態(tài)化推進(jìn)下，多款主力產(chǎn)品的銷(xiāo)量、中標(biāo)價(jià)格抑或醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量出現(xiàn)承壓。

回望步長(zhǎng)制藥2016年11月登陸A股，市值一度逼近千億元，而截至2025年12月31日，市值僅約165億元，15.64元的收盤(pán)價(jià)較年初近乎“原地踏步”。

客觀而言，為打造新引擎、提振內(nèi)外信心，步長(zhǎng)制藥不缺努力，比如將目光投向毛利率更高的醫(yī)療器械。2024年報(bào)顯示，公司相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比高增42.53%，一躍成為第二大業(yè)務(wù)板塊。上述上海合璞與捷邁上海的合作，正是這輪轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵落子，即通過(guò)代理國(guó)際巨頭的骨科產(chǎn)品，快速切入高值耗材市場(chǎng)、搭建新增長(zhǎng)支柱。

然而突如其來(lái)的訴訟，給了步長(zhǎng)猛烈一擊，不僅業(yè)績(jī)可能受波及，巨額庫(kù)存還有淪為包袱的風(fēng)險(xiǎn)，暴露出轉(zhuǎn)型之路漫漫、暗含變數(shù)挑戰(zhàn)。

拉長(zhǎng)維度看，醫(yī)療器械代理生意，遠(yuǎn)非想象中那么簡(jiǎn)單。財(cái)報(bào)顯示，步長(zhǎng)制藥醫(yī)療器械業(yè)務(wù)毛利率，從2020年的16.57%一路降至2024年的6.67%。行業(yè)分析師李小敬表示，骨科手術(shù)依賴(lài)的是一整套臨床解決方案，不僅需要耗材，還有手術(shù)工具、技術(shù)支持以及對(duì)外科醫(yī)生的持續(xù)培訓(xùn)。步長(zhǎng)制藥從中醫(yī)藥行業(yè)貿(mào)然切換至一個(gè)較陌生賽道，個(gè)中挑戰(zhàn)自然難免。

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激進(jìn)擴(kuò)張后遺癥

研發(fā)還需加勁

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更根本而言，步長(zhǎng)制藥當(dāng)下困局，是長(zhǎng)期重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)、倚重并購(gòu)擴(kuò)張、忽視內(nèi)生力建設(shè)埋下的隱患。

自2012年起，公司開(kāi)始頻頻對(duì)外擴(kuò)張：2013年、2014年、2015年分別累計(jì)收購(gòu)?fù)ɑ燃t制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“通化谷紅”）100%股權(quán)，成本合計(jì)27.48億元，確認(rèn)商譽(yù)18.36億元；2012年、2015年又累計(jì)收購(gòu)吉林天成制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“吉林天成”）95%股權(quán)，成本合計(jì)35.97億元，確認(rèn)商譽(yù)31.6億元?？偵套u(yù)達(dá)到49.96億元。

由此，步長(zhǎng)制藥獲得了吉林天成的復(fù)方曲肽注射液和復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、通化谷紅的谷紅注射液這三款產(chǎn)品。

遺憾的是，市場(chǎng)效果并不美好。財(cái)報(bào)顯示，截至2023年末，公司對(duì)上述商譽(yù)已計(jì)提減值準(zhǔn)備36.67億元。其中，計(jì)提通化谷紅涉及商譽(yù)減值準(zhǔn)備13億元、吉林天成涉及商譽(yù)減值準(zhǔn)備23.59億元，賬面價(jià)值僅剩13.29億元。2024年，再對(duì)通化谷紅、吉林天成擬計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備合計(jì)8.53億元。

合計(jì)下來(lái)，2022年至2024年，步長(zhǎng)為上述收購(gòu)累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值超45億元，占商譽(yù)總額近九成，成為業(yè)績(jī)大起大落、乃至虧損的主因。截至2025年三季度末，仍存6.2億元商譽(yù)。

誠(chéng)然，密集并購(gòu)能快速做大規(guī)模，在跑馬圈地期作用顯著，但這也是一把雙刃劍，買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)暗藏風(fēng)險(xiǎn)。金瓜還是暗雷，極其考驗(yàn)標(biāo)的成色、后續(xù)業(yè)務(wù)協(xié)同、綜合整合賦能、以及市場(chǎng)環(huán)境等，因收購(gòu)不慎淪為包袱、適得其反拖累主業(yè)、甚至業(yè)績(jī)暴雷的案例并不鮮見(jiàn)。

步長(zhǎng)制藥曾在2024年報(bào)解釋業(yè)績(jī)下滑原因時(shí)坦言：2024年經(jīng)營(yíng)發(fā)生了一些重大變動(dòng)，特別是通化谷紅和吉林天成的多款產(chǎn)品相繼被調(diào)出醫(yī)保目錄，以及部分產(chǎn)品因醫(yī)保受限或被部分省份納入重點(diǎn)監(jiān)控目錄使得銷(xiāo)量減少，導(dǎo)致公司凈利及每股收益顯著下降。

除了個(gè)中錯(cuò)付誤判，內(nèi)部資源分配也有反思處。梳理輿論，過(guò)于依賴(lài)銷(xiāo)售費(fèi)，曾是這家中成藥龍頭的焦點(diǎn)話(huà)題。

2017年至2024年，步長(zhǎng)制藥銷(xiāo)售費(fèi)分別為82.87億元、80.36億元、80.81億元、83.73億元、83億元、74.84億元、63.69億元、43.23億元，盡管2022年起顯著收縮，合計(jì)仍達(dá)到約600億元，同期研發(fā)費(fèi)才33億元左右。

2025年前三季，銷(xiāo)售費(fèi)33.41億元，同比增長(zhǎng)2.14%，占營(yíng)收比39.45%，高于行業(yè)平均水平；研發(fā)費(fèi)則同比下滑14.75%，為1.54億元，占比僅1.81%。兩者體量仍有超21倍的差距。

銷(xiāo)售費(fèi)高企，除了侵蝕盈利，還影響創(chuàng)新力、發(fā)展后勁，畢竟企業(yè)經(jīng)費(fèi)有限，此消而彼長(zhǎng)。上述所述的全資子公司通化谷紅和控股子公司吉林天成的多款產(chǎn)品相繼被調(diào)出醫(yī)保目錄，除了賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈、自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力咋樣、有無(wú)戰(zhàn)略反思處也值企業(yè)審視。

能夠肯定的是，伴隨集采常態(tài)化，創(chuàng)新力打底的產(chǎn)品力正成紅海突圍的法門(mén)。以藥明康德為例，2025年一、二、三季度末研發(fā)費(fèi)分別達(dá)2.24億元、5.14億元、8.26億元，皆高于步長(zhǎng)制藥。

看看往期教訓(xùn)，的確該加把勁了。比如早在2020年1月就公告控股南京華派，繼而間接控股浙江天元生物藥業(yè)有限公司，此后將浙江天元生物疫苗研發(fā)活動(dòng)納入體系，但相關(guān)業(yè)務(wù)收入在2024年報(bào)中仍被描述為“尚未形成規(guī)模收入”。

2021年4月，財(cái)政部公告稱(chēng)，19家參與大查賬的醫(yī)藥企業(yè)被行政處罰，步長(zhǎng)制藥位列其中，公告顯示其以咨詢(xún)費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉(zhuǎn)付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬(wàn)元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，集采常態(tài)化，醫(yī)改大潮駛?cè)肷钏畢^(qū)，提質(zhì)增效降價(jià)已是大勢(shì)所向。往期過(guò)于注重外延式擴(kuò)張，忽視內(nèi)生力建設(shè)的從業(yè)者，容易在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)政策變動(dòng)時(shí)顯得捉襟見(jiàn)肘，導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)、成長(zhǎng)性不足。貴為中成藥龍頭，步長(zhǎng)制藥想打破股績(jī)雙壓困局，就需重新審視資源分配，通過(guò)研發(fā)端傾斜、加強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)能培育、克服短期誘惑，走出一條發(fā)展新路徑。

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四大優(yōu)勢(shì)

王者歸來(lái)應(yīng)有時(shí)

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欣喜的是，步長(zhǎng)制藥也在居安思危。刀刃向內(nèi)帶來(lái)喜變，疊加往期深耕筑下的市場(chǎng)壁壘，新希望新動(dòng)能正在醞釀，未來(lái)依然可期。

首先，特定領(lǐng)域研發(fā)力較強(qiáng)，擁有細(xì)分優(yōu)勢(shì)。公司官網(wǎng)顯示，在30年發(fā)展中，步長(zhǎng)制藥秉承“聚焦大病種、培育大品種”戰(zhàn)略，堅(jiān)持“聯(lián)合開(kāi)發(fā)為主，自己研發(fā)為輔”策略，構(gòu)建起了“高中低長(zhǎng)中短”全面協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)品布局。

尤其心腦血管“大病、慢病”領(lǐng)域，形成了立足心腦血管市場(chǎng)、覆蓋中成藥傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域、聚焦大病種、培育大品種的立體產(chǎn)品格局。以腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液為例，治療范圍覆蓋中風(fēng)、心律失常、供血不足等常見(jiàn)心腦血管疾病，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力。

其次，新業(yè)務(wù)嶄露頭角，有望躋身成長(zhǎng)新引擎。盡管此次訴訟涉及5.5億元骨科耗材庫(kù)存，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型暫時(shí)受挫，但該板塊富有前景、增長(zhǎng)強(qiáng)勁亦是不爭(zhēng)事實(shí)，2024年已是公司第二大業(yè)務(wù)板塊。2025上半年貢獻(xiàn)4.76億元、占總營(yíng)收比8.40%。且骨科耗材業(yè)2025年整體回暖，威高骨科、春立醫(yī)療等龍頭凈利顯著回升，步長(zhǎng)制藥有望吃到復(fù)蘇紅利。

更具想象的是，公司還大膽跨界大健康產(chǎn)業(yè)。就在2025年12月24日，公司公告全資子公司山東丹紅制藥有限公司擬與陜西功能食品工程中心有限公司簽署《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》，以750萬(wàn)元受讓6個(gè)已獲批文的保健食品技術(shù)所有權(quán)。大健康市場(chǎng)足夠遼闊，不排除步長(zhǎng)制藥就此打開(kāi)全新生長(zhǎng)空間。

再者，全球布局深化，有望為增長(zhǎng)再添一翼。生物藥方面，注射用依派促紅素α與馬來(lái)西亞MEDISPEC公司、菲律賓GOODFELLOW公司簽署獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議，授權(quán)在當(dāng)?shù)刈?cè)、推廣及銷(xiāo)售，適用于治療慢性腎臟病引起的貧血，有望借助合作方本地化優(yōu)勢(shì)快速切入東南亞市場(chǎng)；注射用BC001則與俄羅斯LANCET公司達(dá)成合作，有望借此突破歐洲市場(chǎng)。

中藥方面，多款明星產(chǎn)品獲得國(guó)際認(rèn)可，已覆蓋亞洲、歐洲、非洲、美洲等多區(qū)域，成功進(jìn)入38個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

最后，真金白銀分紅回購(gòu)，回報(bào)投資者的同時(shí)傳遞發(fā)展信心。截至2025年11月，步長(zhǎng)制藥累計(jì)分紅79.48億元；以及回購(gòu)及注銷(xiāo)股份，累計(jì)支付17.44億元，兩項(xiàng)總金額已遠(yuǎn)超39億元的募資。

以2025年為例，年內(nèi)累計(jì)回購(gòu)662.06萬(wàn)股、金額近億元，同時(shí)完成5147萬(wàn)股回購(gòu)注銷(xiāo)工作；并將2023年回購(gòu)的部分股份用途變更為減少注冊(cè)資本并注銷(xiāo)，通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)直接提升每股價(jià)值，惠及所有投資者。

可以說(shuō)，步長(zhǎng)制藥正處于一個(gè)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一方面，傳統(tǒng)主業(yè)乏力、存貨高企、業(yè)績(jī)股價(jià)承壓；另一方面，基礎(chǔ)壁壘、市場(chǎng)影響力仍在，新業(yè)務(wù)+出海漸成新增長(zhǎng)極，分紅回購(gòu)彰顯責(zé)任與實(shí)力信心。在探索新發(fā)展路徑的角力時(shí)刻，遭遇訴訟風(fēng)波自然不是好消息。但若細(xì)想，這或許就是經(jīng)營(yíng)企業(yè)的常態(tài)，在一次次磨練洗禮、一個(gè)個(gè)山丘跨越后，才能迎來(lái)真正的成長(zhǎng)蛻變。

但愿經(jīng)此糾紛，步長(zhǎng)制藥能系統(tǒng)審視自我、及時(shí)查缺補(bǔ)漏、走好走穩(wěn)轉(zhuǎn)型路。最終，迎來(lái)破繭為碟、王者歸來(lái)的那天。