文丨安暢

出品丨大V商業(yè)

巴奴火鍋沖擊上市的節(jié)骨眼，海底撈的創(chuàng)始人張勇卻宣布回歸，重新?lián)蜟EO。

事情變得有意思。

杜中兵是張勇的“模仿者”之一。

過(guò)去十幾年，巴奴最想要做到的事情，就是和海底撈“掛上鉤”，無(wú)論是服務(wù)，還是營(yíng)銷、產(chǎn)品，這也讓巴奴被扣上了“碰瓷”海底撈的帽子。

但好處是顯而易見(jiàn)的，作為模仿海底撈最像的火鍋企業(yè)，巴奴近些年也屢屢沖上熱搜，獲得了不錯(cuò)的關(guān)注體量。

但是近些年杜中兵和巴奴的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)應(yīng)了那句“海底撈你學(xué)不會(huì)”。

“爹味說(shuō)教”、“上市前分紅”、“欠繳員工社保”等事件，讓我們看到了盡管巴奴在門(mén)頭、產(chǎn)品等方面和海底撈足夠相似，但是兩家企業(yè)的精神內(nèi)核完全不同。

▌1、上市的巴奴，回歸的張勇

巴奴正在沖擊上市。2025年12月，巴奴更新了招股書(shū)，去年6月首次在港交所提交了招股書(shū)。

每當(dāng)說(shuō)到巴奴，大家首先想到的就是海底撈，這兩家以服務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)的火鍋品牌，前者被認(rèn)為是在整個(gè)體系上模仿了海底撈。

巴奴和海底撈兩家有著“相似之處”。杜中兵創(chuàng)業(yè)早期，曾經(jīng)坦言門(mén)店全套學(xué)習(xí)海底撈。另外，巴奴在門(mén)店實(shí)行了海底撈式服務(wù)，兩家還在食材、裝修等方面有著相似之處。

2012年，巴奴更換slogan，喊出“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，由于點(diǎn)明“服務(wù)”二字，更是被指碰瓷海底撈。

但是有意思的是，巴奴的創(chuàng)始人杜中兵和海底撈的張勇，兩個(gè)人在公司的經(jīng)營(yíng)上理念完全相同。

大家對(duì)海底撈比較熟悉了，過(guò)去十幾年，這家公司在中國(guó)的商業(yè)領(lǐng)域備受追捧，除了對(duì)顧客端提供超出預(yù)期的服務(wù)，對(duì)公司內(nèi)部，以及處理危機(jī)時(shí)都往往能夠達(dá)到超出預(yù)期的效果。

比如海底撈很早之前就實(shí)行了類似合伙人的模式，把門(mén)店的利潤(rùn)按一定的比例分給店長(zhǎng)，是海底撈能夠保持門(mén)店執(zhí)行服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部管理核心。

另外，過(guò)去不少的海底撈成功理念中都提到舍得給員工分錢(qián)、福利非常好等，也曾經(jīng)備受關(guān)注。

尤其是，海底撈的幾次服務(wù)危機(jī)，都進(jìn)行了超出預(yù)期的處理。

比如說(shuō)，2017年海底撈北京勁松店和太陽(yáng)宮門(mén)店出現(xiàn)了老鼠，巨大的危機(jī)之下，海底撈憑借4小時(shí)7條回應(yīng)，尤其是管理層擔(dān)責(zé)、涉事門(mén)店的員工“寬大處理”，化解了此次的危機(jī)。

相比之下，巴奴也出現(xiàn)過(guò)多次危機(jī)，但是處理得不夠好。

無(wú)論是服務(wù)理念，還是對(duì)員工的理念，巴奴和海底撈仿佛都是兩個(gè)對(duì)立面。

比如杜中兵之前發(fā)布言論，“月薪低于5000不要吃巴奴，哪怕吃個(gè)麻辣燙”，引發(fā)廣泛的討論，杜中兵后來(lái)解釋是勸年輕人理性消費(fèi)。

此外，隨著巴奴上市，更多的信息引發(fā)了廣泛的關(guān)注。

比如，在提交招股書(shū)申請(qǐng)的幾個(gè)月前，巴奴于2025年1月向股東派發(fā)7000萬(wàn)元股息，占當(dāng)年1.23億元凈利潤(rùn)的56.9%。按持股比例計(jì)算，控股股東杜中兵家族一次性入賬超過(guò)5800萬(wàn)元。

另外，巴奴還出現(xiàn)了欠繳員工社保及公積金的現(xiàn)象。2022年、2023年、2024年以及2025前九個(gè)月，其欠繳的金額分別約為160萬(wàn)、120萬(wàn)、70萬(wàn)及50萬(wàn)。

▌2、以海底撈為對(duì)標(biāo)，如何估值巴奴？

當(dāng)巴奴走向資本市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)巴奴如何定價(jià)的問(wèn)題，海底撈也將成為重要的參考標(biāo)的。

我們開(kāi)看巴奴的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)聲量很大的品質(zhì)火鍋品牌，銷售業(yè)績(jī)并不好。

首先是營(yíng)收。

據(jù)巴奴招股書(shū)數(shù)據(jù)，2022年到2025年前9個(gè)月，巴奴的收入分別為14.33億元、21.11億元、23.07億元和20.77億元，巴奴的增長(zhǎng)率分別為47.3%、9.3%和24.5%。

（巴奴業(yè)績(jī)情況，圖自招股書(shū)）

和海底撈相比，二者的差距很大。

海底撈的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年?duì)I收為347.4億元，2023年?duì)I收為414.5億元，2024年為427.6億元，增長(zhǎng)率分別為19.3%和3.1%。

其次是利潤(rùn)。

巴奴2022年到2025年前9個(gè)月利潤(rùn)分別為-519.0萬(wàn)元、1.02億元、1.23億元和1.56元，相比之下海底撈2024年的利潤(rùn)為47億元。

這就出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，大家可能覺(jué)得海底撈門(mén)店多，規(guī)模大，所以營(yíng)收和利潤(rùn)都比巴奴更高。

但實(shí)際上不是的。我們以2024年的數(shù)據(jù)為例來(lái)計(jì)算。

海底撈的門(mén)店數(shù)量在2024年底為1368家，而巴奴為144家，海底撈門(mén)店數(shù)量是巴奴的9.5倍。

海底撈的營(yíng)收2024年是巴奴的18.5倍，利潤(rùn)是巴奴的38.2倍。

而且，巴奴將自身的定位為品質(zhì)火鍋，顧客的人均消費(fèi)為142元，高于海底撈的97.5元的人均消費(fèi)水平。但是海底撈的翻臺(tái)率為4.1次/天，巴奴為3.2次/天。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，巴奴占全國(guó)火鍋市場(chǎng)份額為0.4%，而排名第一的火鍋品牌占比為6.7%，該火鍋品牌指向海底撈。

這些數(shù)據(jù)都給市場(chǎng)出了個(gè)難題，如何給巴奴估值定價(jià)。

以海底撈當(dāng)前870億港元的市值對(duì)基準(zhǔn)。

如果按照市銷率，那么巴奴的估值可能就在47億港元左右；

如果按照市盈率，那么估值可能不到23億港元，即便排除巴奴的前期投入較多、未規(guī)?；瘜?dǎo)致的折舊和攤銷、稅收、財(cái)務(wù)成本，按照銀行為資產(chǎn)評(píng)估常用的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行比對(duì)，海底撈2024年為94.57億元，巴奴為4.28億元，二者同樣相差22倍左右。

（巴奴業(yè)績(jī)情況，圖自招股書(shū)）

另外，巴奴有3308名兼職員工和5818名外包員工，這部分的費(fèi)用在巴奴2024年為3.59億元（外包人均成本3.9萬(wàn)元，注意，外包的成本和外包員工的收入并不畫(huà)等號(hào)），如果巴奴想要維持海底撈的平均員工水平（人均年薪酬10萬(wàn)元，當(dāng)然這幾乎是不可能的），粗略測(cè)算大概需要6億元左右。

那巴奴直接就虧了。