智譜和MiniMax上市已經(jīng)一周，兩家公司上市當(dāng)日的資本狂歡言猶在耳，至今市場(chǎng)熱度也絲毫不減。今日收盤，智譜當(dāng)日漲3.73%，市值為1100億港元；MiniMax當(dāng)日漲22.35%，市值達(dá)1373億港元。

但在股價(jià)劇烈拉升背后，投資者也需冷靜透視“千億市值”的成色，通過拆解兩家公司配發(fā)結(jié)果，速途網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，極高的PS（市銷率）與個(gè)位數(shù)百分比的“真實(shí)流通盤”，共同構(gòu)建了目前兩家公司的市值基礎(chǔ)。

由此，對(duì)兩家公司價(jià)值的真正檢驗(yàn)，恐將在6個(gè)月和12個(gè)月后，股票禁售期結(jié)束那一天才真正開始。

一、市銷率爆棚，“個(gè)位數(shù)”流通盤支撐千億市值

所謂市銷率（Price-to-Sales Ratio，縮寫為P/S Ratio），是指股票市值與營(yíng)業(yè)收入的比值，用來衡量公司股價(jià)相對(duì)于銷售規(guī)模是否被高估或低估。截至16日收盤，市場(chǎng)給出的定價(jià)仍十分慷慨。

以MiniMax收盤今日市值約1373億港元，2025年?duì)I收年化后收入約為5.5億港元計(jì)算，其對(duì)應(yīng)PS高達(dá)250倍；智譜AI市值約1100億港元。其2025年?duì)I收年化后約為4.5億港元，對(duì)應(yīng)PS約244倍。

如此高的PS，意味著市場(chǎng)預(yù)期了未來3-5年的高增長(zhǎng)，也在為某種“稀缺性”買單，而這種稀缺性，很大程度上源于兩家公司上市之初的股本結(jié)構(gòu)。

目前兩家公司的“千億市值”，其實(shí)是建立在極小比例的流通股之上的。根據(jù)兩家公司發(fā)布的《配發(fā)結(jié)果公告》及MiniMax的《超額配股權(quán)悉數(shù)行使公告》，速途網(wǎng)對(duì)“真實(shí)流通盤（True Free Float）”進(jìn)行了核算，事實(shí)上，兩家公司的真實(shí)流通率均不足 6%，90%以上的股票處于禁售狀態(tài)。

根據(jù)MiniMax公告，其綠鞋（超額配售權(quán)）已悉數(shù)行使，總股本擴(kuò)大至 313,635,308 股，全球發(fā)售部分股票總數(shù)增至33,577,240 股。其中ADIA、阿里、米哈游等基石合計(jì)認(rèn)購了 16,504,040 股，這部分股票在2026年7月8日前不可交易。

同時(shí)，MiniMax老股東及關(guān)鍵人士，均存在1-2年禁售期（因MiniMax目前為未商業(yè)化公司，所以公司關(guān)鍵人士為2年禁售期）。全球發(fā)售減去基石鎖倉部分，剩余17,073,200 股，即真正流通的股份僅占比5.44%。這意味著，撬動(dòng)MiniMax千億市值的，是這1700萬股“活籌”。

智譜AI的情況更為典型。公告顯示，智譜現(xiàn)有股東持有91.5%的股份，此部分為1年禁售期；同時(shí)，智譜的基石包括高毅、美團(tuán)等，其認(rèn)購比例極高，直接買走了全球發(fā)售量的近七成，共計(jì) 25,681,600 股，這部分為6個(gè)月禁售期。由智譜總股本440,230,190 股，減去禁售部分，剩余股票11,737,900 股，占比僅為2.67%，即全市場(chǎng)只有約1170萬股智譜股票在真正流通。

所以，和很多熱門公司上市之初一樣，目前兩家AI公司的股價(jià)走勢(shì)并非完全基于基本面，而是有“流動(dòng)性溢價(jià)”的加持。目前市場(chǎng)交易主要是在散戶打新資金與極少量未被鎖定的機(jī)構(gòu)資金之間進(jìn)行，90%以上的股票，包括創(chuàng)始人、早期風(fēng)投、基石投資者等，都被鎖定。智譜AI僅靠2.6%、MiniMax僅靠5.4%的換手籌碼就支撐起了龐大的市值。在這種結(jié)構(gòu)下，股價(jià)的大幅震蕩可能性大增。

二、股票解禁日即是“蛻變?nèi)铡保亲V和MiniMax要做好過苦日子的準(zhǔn)備

所以，兩家AI新貴上市公司尚未經(jīng)歷真正的供給沖擊，未來的兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)將是驗(yàn)證其真實(shí)價(jià)值的關(guān)鍵：

第一道坎是6個(gè)月后的基石和MiniMax的部分股東解禁，即2026年7月7日/8日。智譜方面，基石持有的5.83%股票鎖倉解除，MiniMax半年禁售期的44.29%的老股東（其余18.42%的股份為納入港股通后20個(gè)交易日解禁，或最長(zhǎng)9個(gè)月解禁）和5.34%的基石，合計(jì)將近50%的股票解除禁售。市場(chǎng)上可供出售的股票數(shù)量將瞬間翻數(shù)倍，屆時(shí)供需關(guān)系將發(fā)生第一次逆轉(zhuǎn)。

第二道大考是12個(gè)月后的早期股東解禁，即2027年1月。主要影響智譜，智譜的非控股股東持有的60%以上股票將解除禁售。

當(dāng)?shù)统杀纠瞎蛇M(jìn)入流通時(shí)，早期股東的套現(xiàn)需求將得到釋放，員工變現(xiàn)的需求也部分釋放，同時(shí)市場(chǎng)將不再以“稀缺性”定價(jià)，而是回歸到業(yè)績(jī)?cè)鏊偃绾巍⑻潛p能否收窄與否及商業(yè)化落地是否有效的硬邏輯上。

所以，速途網(wǎng)認(rèn)為，智譜和MiniMax要做好過苦日子的準(zhǔn)備。

首先，資本市場(chǎng)對(duì)“虧損換增長(zhǎng)”的容忍度極低。每一筆算力投入和研發(fā)支出都會(huì)被放在顯微鏡下審視。

首先是銷售和市場(chǎng)費(fèi)用控制的審視。

智譜2024年?duì)I收約3.12億元，2025年上半年?duì)I收1.91億元，但對(duì)應(yīng)的“銷售和營(yíng)銷開支”為3.87億元和2.09億元，即營(yíng)銷費(fèi)用超過了營(yíng)收。未來市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)重點(diǎn)關(guān)注其獲客策略和營(yíng)銷費(fèi)用的變化。

而MiniMax在銷售及分銷開支方面已經(jīng)開始做出改變。其2024年的“銷售及分銷開支”為5339萬美元，是收入1945萬美元的2.74倍；而到了2025年前9個(gè)月，其“銷售及分銷開支”為3933萬美元，而同期收入已經(jīng)提升至5344萬美元，銷售費(fèi)用占收入比大幅降低至73.6%。

招股書中提到，“截至9月30日九個(gè)月，公司將付費(fèi)營(yíng)銷及推廣開支削減約90%，以轉(zhuǎn)向自然增長(zhǎng)策略”，而同期新用戶規(guī)模增長(zhǎng)了30%。這表明MiniMax在前期通過高額投放獲取了種子用戶后，主動(dòng)進(jìn)行了“斷奶測(cè)試”，并收到了積極反饋。

截至2025年9月30日，MiniMax付費(fèi)用戶達(dá)177萬，而2024年底這個(gè)數(shù)字是65萬，且付費(fèi)率達(dá)到了6.4%（付費(fèi)用戶/MAU）。未來，MiniMax需要向市場(chǎng)持續(xù)證明，在合理的營(yíng)銷費(fèi)用支撐下，其C端用戶規(guī)模能夠持續(xù)增長(zhǎng)，并能夠持續(xù)形成高粘性的復(fù)購和訂閱，畢竟單純的流量增長(zhǎng)無法覆蓋高昂的推理成本，付費(fèi)用戶規(guī)模才是支撐其市值的關(guān)鍵。

此外，智譜和MiniMax共同面臨的是巨大的研發(fā)支出、包括算力采購。2025年上半年智譜的研發(fā)開支為15.94億元，對(duì)應(yīng)收入為1.91億元，即每1元收入要在研發(fā)上投入8元；MiniMax2025年1-9月的研發(fā)開支為1.8億美元，即收入1美元，研發(fā)投入3.37美元。所以，兩家公司需要在未來幾年保持超高速的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)的同時(shí)，向市場(chǎng)證明成本研發(fā)邊際的存在。

總體來說，二級(jí)市場(chǎng)的“放大鏡”將讓任何公司經(jīng)營(yíng)狀況無處遁形。 在一級(jí)市場(chǎng)，大模型公司可以靠“講故事”和“拼參數(shù)”融資；但在二級(jí)市場(chǎng)，投資者更關(guān)注數(shù)據(jù)，并用腳投票。

AI新勢(shì)力們的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)征，才剛剛開始，加油！