過去兩個月，股市最具代表性的交易主線——除了持續(xù)的伊朗戰(zhàn)爭之外，便是半導(dǎo)體股票看似無休止的上漲，以及軟件股在AI顛覆恐慌下遭受的持續(xù)重創(chuàng)。就在兩周前，軟件股相對于半導(dǎo)體股票創(chuàng)下史上最大兩日跌幅。

在過去兩周軟件股實現(xiàn)8連漲、強勢反彈之后——許多人認(rèn)為這可能標(biāo)志著軟件股的階段性底部，高盛也隨之發(fā)布了迄今最旗幟鮮明的軟件板塊辯護報告。然而，近日舊趨勢卷土重來：

• 半導(dǎo)體股票錄得史無前例的連漲17天，SOX ETF首次突破10,000點，創(chuàng)下史上最嚴(yán)重超買水平。
• 與此同時，軟件ETF IGV暴跌5%，導(dǎo)火索是ServiceNow業(yè)績指引令人失望，盤中一度重挫18%，軟件/半導(dǎo)體配對籃子隨之下跌8%，創(chuàng)下史上最大跌幅之一。

對此，高盛TMT專家Peter Callahan在周四的晨報中寫道：TMT領(lǐng)域微觀層面有相當(dāng)多值得關(guān)注的內(nèi)容，這些內(nèi)容看起來將推動半導(dǎo)體相對軟件再度跑贏。

本周三，高盛客戶最常咨詢的問題包括：

美光科技（MU）為何漲9%？純粹補漲？
如何看待Booking/Expedia下跌4-6%？
半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)的聯(lián)動上漲（博通+5%，Marvell+4%）
大型科技股財報前景（市場預(yù)期是否已經(jīng)過高？）

軟件與服務(wù)：

業(yè)績參差不齊，但股價走勢高度一致（下跌），至少在盤初如此。
ServiceNow：市場爭議其有機增長勢頭與行業(yè)AI熱情是否匹配。IBM：一季度軟件業(yè)務(wù)收入增速環(huán)比下滑約3個百分點。INFY：全年收入指引+1.5%至+3.5%，低于市場預(yù)期約5%。HCL Tech：本周早些時候因前景偏軟已下跌約11%。

關(guān)于ServiceNow，Callahan坦言：

我此前認(rèn)為財報前的倉位布局頗具吸引力（尤其是NOW Knowledge大會即將召開），但市場顯然站在了對立面。這種感覺像是四季度財報的既視感重現(xiàn)（賣掉短期EPS數(shù)據(jù)點，因為更長期的不確定性仍懸而未決），同時市場也在爭議NOW的有機增長動能（如二季度有機隱含cRPO同比約17.25%）。
高盛研究部維持買入評級，并看到未來6個月的多重催化劑，包括其產(chǎn)品組合的成熟度、客戶參與意愿的提升，以及GAAP盈利能力路徑的清晰化（高盛研究估計2030年每股盈利超9美元）。

隨著市場焦點轉(zhuǎn)向SAP財報，Callahan提煉出幾點“宏觀軟件啟示”：

并購（尤其是為加速AI布局的補強型收購）可能只會模糊利潤率和收入敘事。
一季度本就是季節(jié)性淡季，二季度基數(shù)更難看（行業(yè)層面同比難度約增加2個百分點）。
宏觀不確定性及中東局勢干擾。
AI定價與產(chǎn)品包裝仍在調(diào)整磨合中。

半導(dǎo)體周期方面：

德州儀器（TXN）工業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)加速（同比增速超30%），管理層表示工業(yè)信號這次覆蓋面更廣，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上行勢頭強勁（同比約+90%）。值得注意的是，若TXN六月季度營收指引上限（季環(huán)比+4%至+12%）得以實現(xiàn)，將是自金融危機以來六月季最大的季環(huán)比增長——多頭認(rèn)為，向數(shù)據(jù)中心的重新定價與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正開始兌現(xiàn)。
此外，意法半導(dǎo)體（STMicro）在歐股漲7%，指引六月季收入季環(huán)比中值增長+12%，并談及需求改善、訂單強勁、庫存正常化。模擬半導(dǎo)體此前一直是半導(dǎo)體內(nèi)部為數(shù)不多仍存爭議的領(lǐng)域，關(guān)注業(yè)績超預(yù)期后該板塊能否進一步上行（參考瑞薩電子昨晚在日股漲7%）。
其他方面：多佛（DOV）訂單加速，ABB電氣化訂單同比增長+44%（市場預(yù)期+13%）。

AI基礎(chǔ)設(shè)施方面：

半導(dǎo)體設(shè)備（拉姆研究指引大超預(yù)期+1%）和存儲（韓國SK海力士業(yè)績大超但股價持平）顯示基本面依然強勁，只是有些像出行即到達的感覺（類似ASML或臺積電財報前后的走勢）。
就AI基礎(chǔ)設(shè)施的財報前景而言，雖然短期預(yù)期門檻確實很高，但感覺這一領(lǐng)域不乏逢跌買入者，市場對“Token經(jīng)濟”的信心持續(xù)鞏固——參見谷歌周三的更新，而且財報結(jié)果說到底只是眾多重要數(shù)據(jù)點之一，模型更新、ARR進展、供應(yīng)鏈動態(tài)等同樣不可忽視。

消費板塊動態(tài)：

美國可選消費股周三跑輸大盤200個基點，零售板塊跑輸230個基點，原因并不十分明確（有幾個小因素可以提及）。投資者情緒正在向悲觀方向轉(zhuǎn)變（盡管核心可選消費一季度業(yè)績整體可能頗為穩(wěn)?。?。
目前的核心爭議與空頭邏輯：退稅季紅利漸退、復(fù)活節(jié)消費錯位（今年較晚）、油價壓力、信貸狀況持續(xù)爭議等。

半導(dǎo)體"超級周期"：SOX已連續(xù)上漲16個交易日，為1994年有數(shù)據(jù)以來最長連漲紀(jì)錄，周四創(chuàng)下第17天連漲。

SOX的14日RSI周三收約80.5，達到過去10余年僅出現(xiàn)過數(shù)次的水平（2025年秋、2021年12月、2021年1月、2017年四季度）。

信息技術(shù)板塊市值目前約占標(biāo)普500的35%（去年秋季達到這一權(quán)重），為互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代以來的最高水平——盡管今時今日他們的盈利貢獻與2000年時代已大相徑庭。