文 | 新浪Insights

2025年，黃金迎來了一波波瀾壯闊的牛市。

過去一年，國際金價年內(nèi)漲幅一度超過70%，創(chuàng)下1979年以來的最大漲幅，期貨黃金一度超過每盎司4600美元。

今年以來，不足半個月，國際金價已經(jīng)上漲約6%，并再度創(chuàng)下新高。落到國內(nèi)首飾黃金，當前多個金店金飾克價漲至超過1430元。

對于黃金產(chǎn)業(yè)鏈而言，金價的變動推動著行業(yè)變革。在黃金行業(yè)最上游，金礦企業(yè)的凈利潤呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長，而下游以珠寶零售為主的黃金品牌，卻營收與利潤雙雙收縮。

黃金行業(yè)的上下游分化正在上演。2026年，黃金牛市還會延續(xù)下去嗎？

上游礦企：高金價下的 “黃金時代”

2025年，黃金礦企實現(xiàn)營收、凈利潤大幅增長。

其中，紫金礦業(yè)前三季度憑借2542億的收入和378.64億元的歸母凈利潤穩(wěn)居龍頭位置。營收規(guī)模緊隨其后的是山東黃金、中金黃金。山東黃金營收837.83億元，凈利潤39.56億元。中金黃金分別是539.76億元和36.79億元。

關于業(yè)績亮眼的原因，多家黃金礦業(yè)上市公司均提及金價的上漲。赤峰黃金在半年報中提到，業(yè)績的增長主要得益于黃金產(chǎn)品價格同比上升。山東黃金也表示，主要原因是本期自產(chǎn)金銷售量和銷售價格增加，以及外購金銷售價格增加。

此外，金礦企業(yè)呈現(xiàn)出利潤漲幅遠高于營收的特征，形成了成本上漲幅度低于金價上漲幅度的 “剪刀差”效應。2025 年國內(nèi)頭部礦企采金綜合成本同比上升12%至18%，而國際金價年內(nèi)漲幅則超過了60%。

2025年，金價的持續(xù)上行有多重因素的推動，地緣政治避險以及全球“去美元化”敘事以及各國央行購金。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截止2025年12月，中國人民銀行黃金儲備量達到2306.32噸，連續(xù)14個月增持。11月，全球央行凈購黃金45噸，雖較10月略有下降，但與2025年早些月份相比購金水平仍保持在較高區(qū)間。

（全球央行月度報告購金活動，圖源：世界黃金協(xié)會）

渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕杰表示，黃金的上漲，本質(zhì)是對沖美國信用的下滑。

“22年之后，美債規(guī)模大幅攀升，美國政策利率大漲，造成美國財政空間的下滑，從而導致美國信用下滑”，王昕杰表示，“特朗普上臺后，激進的貿(mào)易政策和強硬的外交政策加速了美國信用的下降，從而導致黃金和美債真實利率在22年之后同步上漲，和歷史規(guī)律形成背離?！?/p>

巨額利潤下，黃金礦企開啟“淘金熱”。

2025年，紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)等礦業(yè)公司紛紛出手擴產(chǎn)或跨界布局。其中，紫金礦業(yè)兩次在海外買下礦產(chǎn)，中金黃金宣布收購控股股東旗下的四家公司，洛陽鉬業(yè)則斥資70億元拿下巴西金礦。

與此同時，一場“上市潮”同步上演。赤峰黃金、紫金黃金國際都在2025年港股上市。而山金國際也在9月籌備H股上市。

過去一年，整個上游礦企呈現(xiàn)出 “擴資源、提產(chǎn)量、增利潤” 的良性循環(huán)態(tài)勢。而下游黃金品牌的日子并不好過。

黃金珠寶品牌進入轉(zhuǎn)折期

與上游礦企的 “高歌猛進” 形成鮮明對比，下游黃金珠寶品牌在 2025 年遭遇挑戰(zhàn)。

2025年，黃金珠寶品牌的業(yè)績表現(xiàn)普遍疲軟。周大福 2024 財年營收 1087.13 億港元，同比增長 14.82%，但 2025 財年營收降至 896.6 億港元，同比下滑 17.53%；周生生 2024 年營收 211.76 億元，同比下降 15.34%，2025 年上半年營收 110.4 億元，同比仍下降 2.45%。

業(yè)績的下滑同樣源于金價。周大生在三季度報中表示，國際金價快速上漲并持續(xù)高位運行，外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性預期及高金價對珠寶首飾零售消費抑制效應明顯。

業(yè)績下滑的同時，品牌門店關閉潮也在蔓延。今年3月至9月，周大福6個月關店606家。周大生前三季度加盟店減少380家。周六福上半年財報顯示，截至6月30日，集團凈關閉門店數(shù)量為272家。

但黃金品牌并非全面萎縮，老鋪黃金和潮宏基逆勢上漲。

老鋪黃金在2025年上半年收入達到123億元，同比增長250.95%；凈利潤達到22.68億元，同比增長285.76%。而潮宏基前三季度收入達到62.37億元，同比增長28.35%；凈利潤達到3.17億，同比增長0.33%。

這兩家企業(yè)的業(yè)績背后體現(xiàn)出行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化：從渠道擴張驅(qū)動到差異化產(chǎn)品和品牌驅(qū)動。

以周大福為首的黃金珠寶品牌都以加盟為擴張路徑，而老鋪黃金則是走極致工藝的奢侈品化之路，徹底摒棄了傳統(tǒng)黃金按克計價銷售的邏輯，轉(zhuǎn)向?qū)松莩奁返摹坝嫾啤币豢趦r模式。

老鋪黃金從2009年開始推廣“古法金”概念，如花絲、鏨刻、鑲嵌等，將產(chǎn)品打造為承載工匠精神和文化傳承的藝術品，吸引高凈值客群為其工藝和品牌溢價付費。

其門店選址于頂級商圈，提供私密、高定式的服務，完整復制了奢侈品的運營體系。成立至今，老鋪黃金堅持只開在一線和新一線城市的高端商業(yè)中心，截至2025年11月底，老鋪黃金僅開出40多家自營門店。

被稱為“珠寶界泡泡瑪特”的潮宏基則代表了另一條差異化路徑——靠IP與設計驅(qū)動的小克重產(chǎn)品。潮宏基在2010年簽下哆啦A夢后，其IP版圖不斷擴大，從三麗鷗、小黃人、蠟筆小新，到如今的線條小狗、黃油小熊。

可以看到，黃金首飾消費的邏輯正在發(fā)生根本性重塑?！皭偧合M”和“情感消費”成為新的增長引擎。產(chǎn)品的競爭維度從過去的“比克重、比純度”轉(zhuǎn)向“比工藝、比創(chuàng)意、比文化敘事”。

黃金還能狂飆嗎？

2026年，黃金價格繼續(xù)上漲。黃金后市將如何演繹，投資者該如何布局？

在王昕杰看來，他們繼續(xù)看好黃金的長期走勢。他提到，全球央行的購買以及美聯(lián)儲降息是影響金價的長期因素。但更深層次的因素是，黃金是用來對沖美元信用下滑?！懊涝庞孟禄皇墙?jīng)濟因素，更多的是特朗普上臺后的對抗性政策，降低了其他國家對其的信任度，從來形成了美元信用的緩慢下滑?！?/p>

此外，王昕杰提到，美元通過美債的發(fā)行不斷超發(fā)，相對于黃金在貶值。因此，黃金是直接對沖資產(chǎn)。

中信建投證券首席宏觀分析師周君芝在《2026，黃金是否還將“狂飆”》中分析稱， 2026年大概率美國AI持續(xù)，全球經(jīng)歷資本開支增擴的短暫繁榮，2026年金價或弱于2025年。

對于投資者而言，2026年的黃金仍有不確定性。王昕杰認為，投資大邏輯里依然有三大確定性的原則：避免投資標的過度集中、逢低布局以及避免追漲殺跌。

他提到，黃金是無息資產(chǎn)，其投資價值通過金價的漲跌體現(xiàn)，只適合占投資者資產(chǎn)配置的一小部分。而合理的逢低布局是堅持長期投資的首選。

展望未來，黃金牛市預計還將持續(xù)下去，但波動不可避免。因而，金礦企業(yè)的面前仍是一段甜蜜旅程。反觀黃金珠寶企業(yè)，能否靠創(chuàng)新來適應和滿足消費者的需求，將是擺在它們面前的共同課題。