文：向善財(cái)經(jīng)

最近，港股的餐飲板塊又迎來(lái)一位重磅玩家。

極物思維攜旗下的“COMMUNE幻師”正式向港交所遞交招股說(shuō)明書，意在成為香港市場(chǎng)的“餐酒吧”第一股。

從市占率來(lái)看，“COMMUNE幻師”在“餐酒吧”這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，的確屬于妥妥的No.1，其2024年市場(chǎng)份額約為7.8%。

更能體現(xiàn)“COMMUNE幻師”競(jìng)爭(zhēng)力的是，在一個(gè)分散的百億級(jí)的餐飲市場(chǎng)當(dāng)中，是第二及第三大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合計(jì)市占率的約兩倍。

行業(yè)龍頭上市，分散的市場(chǎng)份額也意味著有更高的增長(zhǎng)空間，市場(chǎng)給予了很高的期待值。

只不過，從商業(yè)模式來(lái)看，雖然掛著“餐酒吧”的名頭，但是說(shuō)到底，餐酒吧的內(nèi)核其實(shí)還是酒，主要靠晚上的酒盈利的——招股書顯示截至2025年9月30日末，約45%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自酒水和飲料，其中約85%為酒精飲品。

也因此，行業(yè)內(nèi)人士喜歡拿同樣把客群定位在年輕人身上，已經(jīng)上市的“小酒館”海倫司和COMMUNE幻師做對(duì)比。

從海倫司的近況來(lái)看，連鎖酒吧的形勢(shì)似乎沒有想象中的樂觀。

天眼查APP顯示，海倫司在上市募集到資金后之后，業(yè)績(jī)大滑坡不說(shuō)，市值也一路從巔峰的300億港元左右，一路滑坡至目前僅10億港元左右，股價(jià)也跌到1元以內(nèi)。

當(dāng)然，雙方的商業(yè)模式并不完全相同，不能粗暴地做直接對(duì)比。

如人飲水，冷暖自知，想要探究COMMUNE幻師有多少潛力，還要深入到招股書中的數(shù)據(jù)中去。

//更健康的COMMUNE幻師，不做第二個(gè)海倫司

僅從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，極物思維的表現(xiàn)堪稱現(xiàn)象級(jí)。

招股書顯示，2023-2024年極物思維營(yíng)收從8.45億元增至10.74億元，同比增幅為27.1%；凈利潤(rùn)從5052.5萬(wàn)元增至5398.1萬(wàn)元，同比增幅為6.8%。

2025年前三季度，極物思維營(yíng)收為8.72億元，較2024年同期增長(zhǎng) 14.2%；凈利潤(rùn)為6669.8萬(wàn)元，較2024年同期增長(zhǎng)46.9%。

同時(shí)，對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)，管理層也充滿信心。

招股書的調(diào)研顯示，預(yù)計(jì)到2029年，一線城市餐酒吧類別市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到74億元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.4%；二線城市餐酒吧類別市場(chǎng)規(guī)模將由2025年的158億元增至2029年的294億元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.9%；三線及以下城市餐酒吧類別市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到245億元，2025年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.2%。

當(dāng)然，行業(yè)未來(lái)預(yù)期好并不代表公司就一定能吃到紅利，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程，因?yàn)槊鎸?duì)競(jìng)爭(zhēng)，政策的變化，行業(yè)整體繁榮但公司擴(kuò)張不及預(yù)期的情況也不在少數(shù)。

比如最近兩年爆火的寵物經(jīng)濟(jì)，寵物醫(yī)療這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域增速一直在25%左右，但是龍頭公司卻都面臨著相互擠壓競(jìng)爭(zhēng)，增速盈利雙雙放緩的情況。

對(duì)極物思維來(lái)說(shuō)，或許是因?yàn)樗械昝娑际侵睜I(yíng)，擴(kuò)張受到了資金的限制。

在報(bào)告期內(nèi)，一方面公司新開設(shè)的店面只有10家、17家及9家餐酒吧。截至各期末，餐酒吧總數(shù)分別為94家、110家及112家，遠(yuǎn)沒有想象中的快。

另一方面，因?yàn)楣緺I(yíng)收主要來(lái)自一、二線城市，三線及以下城市的店面只有9家，所以按照一二線城市的20%左右的整體增速和公司的營(yíng)收增速作對(duì)比是相對(duì)公允的。

然而，公司最新的營(yíng)收增速也沒有跟上行業(yè)整體的增速，凈利潤(rùn)的波動(dòng)也相對(duì)較大。

增速不及預(yù)期的后果，是現(xiàn)金流量表的惡化。

將近兩年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，投資現(xiàn)金流，籌資現(xiàn)金流三者相加，明顯能夠發(fā)現(xiàn)三者的和是負(fù)數(shù)，并且絕對(duì)值逐年走高，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額逐年走低。

結(jié)合利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)情況，這似乎證明企業(yè)在擴(kuò)張的同時(shí)，營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)的絕對(duì)值沒有能夠跟上擴(kuò)張的腳步。

擴(kuò)張型的企業(yè)，最害怕的就是慢下來(lái)，就像是一頭蠻牛，必須依靠腎上腺素不斷的橫沖直撞，一旦慢下來(lái)，腎上腺素褪去，就很難支撐它龐大的身軀再次動(dòng)起來(lái)。

對(duì)極物思維來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)速度放緩，最大的隱患還是在債務(wù)方面。

負(fù)債方面，其負(fù)債總額為8.4億元，速動(dòng)比率最高僅為0.7，資產(chǎn)負(fù)債比為0.9。

看上去，似乎有短期償債的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)流動(dòng)負(fù)債進(jìn)一步拆分就能看到，“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”這部分就有3.8億，占了總負(fù)債的將近一半。

這3.8億“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”可以理解為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，倘若公司未能如約達(dá)成上市目標(biāo)或者約定的其他的情況，對(duì)方可能會(huì)退出，反之則可以直接轉(zhuǎn)換為股份。

很明顯，以極物思維的現(xiàn)金情況，倘若達(dá)不成預(yù)期的計(jì)劃，肯定無(wú)法覆蓋完全這些債務(wù)。

招股書顯示，截止最新的數(shù)據(jù)，極物思維賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅僅還有0.98億。

而在極物思維的規(guī)劃當(dāng)中，用錢的地方還有很多。未來(lái)三年，公司將以每年至少30-40家店面的速度的在一二線城市進(jìn)行擴(kuò)張。

按照招股書中披露的單店建設(shè)成本500萬(wàn)-650萬(wàn)來(lái)算，按照最保守的估算，極物思維未來(lái)每年平均需要投入最少1.75億來(lái)進(jìn)行擴(kuò)張，算上宣傳費(fèi)用以及額外增加的人工費(fèi)用，保守的估算也要2億上下。

結(jié)合現(xiàn)金流量表和債務(wù)情況，這就要求企業(yè)有良好的財(cái)務(wù)健康狀況來(lái)支撐，否則可能擴(kuò)張不成，反而會(huì)陷入財(cái)務(wù)陷阱當(dāng)中。

另外，最近兩年，管理層一直在進(jìn)行大額的分紅——極物思維分別在2024年派息3200萬(wàn)元，2025年12月宣派特別股息8000萬(wàn)元，公司兩年時(shí)間累計(jì)分紅1.12億元。

換句話說(shuō)，極物思維的這次上市，似乎有些“不成功便成仁”必勝的心理。

這里需要佩服當(dāng)家人唐偉棠的勇氣，企業(yè)家企業(yè)家一詞的英文“entrepreneur”源于法語(yǔ)，原意為“冒險(xiǎn)事業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或組織者”，從這個(gè)緯度來(lái)講，無(wú)疑唐偉棠是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)家！

//能被“拷貝”的護(hù)城河？

巴菲特曾說(shuō)：“直接面對(duì)消費(fèi)者的企業(yè)往往難以形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如餐飲企業(yè)和零售商；擁有寬護(hù)城河的消費(fèi)服務(wù)企業(yè)比例是所有行業(yè)中最低的。”

在招股書中，COMMUNE管理層認(rèn)為自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一是涵蓋全天候的運(yùn)營(yíng)模式：白天是提供早午餐、手工披薩等餐食的品質(zhì)餐廳，夜晚則轉(zhuǎn)換為以酒飲為核心的社交場(chǎng)所，以此吸引多元化的客流，并確保資產(chǎn)的高效利用。

餐飲人應(yīng)該都清楚，一家店倘若要包含一日三餐，還能夠持續(xù)盈利的難度有多大，因?yàn)閯趧?dòng)法和員工都做不到全天候的營(yíng)業(yè)，人力成本、水電等成本會(huì)隨著每一餐的增加而增加。

所以不可否認(rèn)，極物思維在極度分散的市場(chǎng)，能夠以全餐的形式做到行業(yè)龍頭，一定是在運(yùn)營(yíng)效率，品牌建設(shè)等方面有自己的護(hù)城河。

但說(shuō)一千道一萬(wàn)，這還是餐飲行業(yè)，效率容易被追上。

比如奶茶行業(yè)，一個(gè)又一個(gè)新品牌都是依靠供應(yīng)鏈的效率、管理方面的效率不斷地冒出來(lái)。

當(dāng)然，餐飲行業(yè)，確實(shí)也存在巨頭，比如肯德基、麥當(dāng)勞、必勝客，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些巨頭們的特點(diǎn)，是“標(biāo)品和快”。

換句話說(shuō)，餐飲企業(yè)的品牌定位要足夠精準(zhǔn)，受眾要足夠的多，而且要效率至上，規(guī)模至上。

而COMMUNE的商業(yè)模式，是大而全。全天候的營(yíng)業(yè)，確實(shí)能提高單店的流水，但對(duì)一個(gè)志在全國(guó)化擴(kuò)張的企業(yè)來(lái)說(shuō)，品牌認(rèn)知可能更重要。

業(yè)內(nèi)自身的研究員汪洪棟曾表示：相比于純酒館或是西餐廳的品牌，COMMUNE“餐+酒”的融合定位，可能導(dǎo)致部分消費(fèi)者反而對(duì)其品牌形象產(chǎn)生模糊感，這或?qū)?duì)其未來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)張形成制約。

更關(guān)鍵的是，此前不少品牌曾因未能平衡好“餐”與“酒”的協(xié)同效應(yīng)而折戟。

比如胡桃里曾憑借“音樂+餐+酒”走紅，但后期因菜品品質(zhì)下滑、酒飲缺乏特色、場(chǎng)景體驗(yàn)同質(zhì)化，導(dǎo)致門店擴(kuò)張放緩、盈利能力下降。

而且，盡管這種模式存在一些小BUG，一些想要發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線的連鎖品牌，也在嘗試模仿。

比如近年來(lái)海底撈、湊湊、喜家德、老鄉(xiāng)雞等“外行”接連跨界試水小酒館業(yè)務(wù)，試圖分一杯羹。還有點(diǎn)都德和魏家涼皮兩大餐飲巨頭，也盯上了餐酒生意——前者在上海開出全國(guó)首家“點(diǎn)都德·早茶夜酒”，后者則在西安開設(shè)首家營(yíng)業(yè)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15個(gè)小時(shí)的“魏世紀(jì)bistro”。

可能也正是由這方面的原因，招股書顯示，COMMUNE核心一線城市同店銷售額已連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

所以，對(duì)COMMUNE來(lái)說(shuō)，一方面確實(shí)需要盡快上市，融到現(xiàn)下擴(kuò)張急需的資金，以求能迅速的形成規(guī)模化，從而在消費(fèi)者中形成品牌心智。

另一方面，隨著門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，如何運(yùn)營(yíng)能夠提高單店的效率、如何讓品牌形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、如何在更有潛力的三線城市擴(kuò)張，這都是比擴(kuò)張更需要的解決的難題。

從其管理層的能力來(lái)看，雖然公開信息顯示，當(dāng)家人唐偉棠的學(xué)歷不高，只是通過遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)在中國(guó)地質(zhì)大學(xué)取得計(jì)算機(jī)應(yīng)用專業(yè)副學(xué)士學(xué)位。

但是其實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)不容忽視，自2010年期，唐偉棠就在北京釋路神咖啡廳有限公司擔(dān)任執(zhí)行董事，在餐飲行業(yè)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

最后，希望在年輕人因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)越來(lái)越疏離現(xiàn)實(shí)世界的當(dāng)下，“COMMUNE幻師”能夠保留城市中可貴的“喧囂”。

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