作者| 星星

編輯| 劉漁

在海倫司股價(jià)跌得慘不忍睹后，COMMUNE幻師也要沖擊港交所了。

2026年1月9日，極物思維有限公司正式向港交所遞交招股書，旗下連鎖餐酒吧品牌 COMMUNE幻師 沖刺“餐酒吧第一股”。

成立于2016年的COMMUNE，截至2025年9月底，已在全國(guó)40個(gè)城市運(yùn)營(yíng)112家直營(yíng)門店。招股書顯示，2023年至2024年，公司營(yíng)收由8.45億元增長(zhǎng)至10.74億元，同比增幅27.1%；2025年前三季度營(yíng)收8.72億元，同比增長(zhǎng)14.2%。

從數(shù)據(jù)看，這是一條標(biāo)準(zhǔn)的新消費(fèi)上升曲線：規(guī)模擴(kuò)張、模式創(chuàng)新、高毛利模型、資本加持。但在增長(zhǎng)放緩、同店承壓、競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)之下，這套“日餐夜酒”的商業(yè)敘事，正迎來真正的壓力測(cè)試。

COMMUNE的核心競(jìng)爭(zhēng)力，集中體現(xiàn)在兩點(diǎn)：定位差異化與全時(shí)段運(yùn)營(yíng)效率。

品牌將自身定義為“餐酒博物館”，并以“日餐夜酒”作為基本經(jīng)營(yíng)模型——白天提供早午餐、披薩與輕正餐，夜晚轉(zhuǎn)化為以酒飲和社交為核心的餐酒空間，單店?duì)I業(yè)時(shí)長(zhǎng)通常超過16小時(shí)。

在商業(yè)模型上，這種結(jié)構(gòu)直接指向效率最大化：一方面延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間，提高坪效；另一方面通過酒水產(chǎn)品拉高整體毛利水平。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。2023年至2025年前三季度，公司毛利率分別為70.5%、67.8%和68.7%，顯著高于行業(yè)平均區(qū)間。

高毛利的關(guān)鍵并非單純“賣酒”，而是自有酒水品牌體系。截至2025年9月，COMMUNE已推出14個(gè)自有包裝酒飲SKU，自有酒水貢獻(xiàn)酒精飲料銷售額的20%以上。以幻師啤酒為例，單瓶售價(jià)20元，外采成本約2.5元，單品毛利超過85%。

在此基礎(chǔ)上，全時(shí)段經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步改善單店模型。數(shù)據(jù)顯示，門店日均訂單量由2023年的256單增長(zhǎng)至2025年前三季度的327單；平均投資回本期約17個(gè)月，首次收支平衡期僅約3個(gè)月。

從單店經(jīng)濟(jì)模型來看，COMMUNE具備較強(qiáng)的復(fù)制能力，這也是其得以快速擴(kuò)張的重要前提。

問題出現(xiàn)在規(guī)模繼續(xù)放大的階段。

盡管2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)回升至7860萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)44.2%，但整體業(yè)績(jī)的波動(dòng)性正在加大。2024年，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)反而較2023年出現(xiàn)下滑。

更值得警惕的是同店表現(xiàn)。2025年前三季度，公司整體同店銷售額同比下降0.3%，其中一線城市已連續(xù)兩個(gè)周期下滑，二線城市增長(zhǎng)亦明顯放緩，至2025年三季度末已轉(zhuǎn)負(fù)。

成本端的壓力同樣清晰。2023年至2024年，原材料及消耗品成本同比增長(zhǎng)39%，人力相關(guān)費(fèi)用同比增長(zhǎng)38%，兩項(xiàng)增速均顯著快于營(yíng)收增長(zhǎng)。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，COMMUNE對(duì)一二線城市高度依賴。截至2025年9月，一線與二線城市合計(jì)占據(jù)100余家門店，三線及以下城市僅9家。

而下沉市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)并不樂觀：一線城市門店日均銷售額約4.03萬(wàn)元，三線及以下僅2.01萬(wàn)元；坪效更降至一線城市的三分之一左右。

更關(guān)鍵的是，低線城市消費(fèi)者對(duì)“微醺社交”的接受度有限，消費(fèi)重心仍偏向餐食本身，使COMMUNE賴以支撐高毛利的酒水結(jié)構(gòu)難以充分發(fā)揮。

在這一背景下，向下沉市場(chǎng)擴(kuò)張，不再只是“能不能開店”的問題，而是模型是否仍然成立的問題。

COMMUNE的資本路徑，同樣充滿爭(zhēng)議。

2021年，高瓴投資入場(chǎng)時(shí)，公司投后估值約10億元；2022年A+輪融資，估值迅速拉升至71.6億元，14個(gè)月內(nèi)漲幅超過600%。

但此后估值增長(zhǎng)明顯放緩。2025 年 12 月，番茄資本以 349 萬(wàn)美元將所持 0.31% 股份全部轉(zhuǎn)手，倒推對(duì)應(yīng)公司整體估值約 11.3 億美元（≈80.5 億元人民幣），較 2022 年 A+ 輪 71.6 億元僅上浮 12% 左右。

更引發(fā)關(guān)注的是IPO前的現(xiàn)金安排：在賬面現(xiàn)金不足1億元的情況下，公司于遞表前一個(gè)月宣派8000萬(wàn)元特別股息。結(jié)合創(chuàng)始人超54%的持股比例，這一動(dòng)作難免引發(fā)對(duì)上市動(dòng)機(jī)的討論。

招股書中，公司將募資用途指向門店擴(kuò)張、數(shù)字化系統(tǒng)、供應(yīng)鏈與產(chǎn)品研發(fā)，并計(jì)劃三年內(nèi)新增百余家門店。但在一二線趨于飽和、下沉市場(chǎng)尚未驗(yàn)證的情況下，資本市場(chǎng)是否愿意繼續(xù)為擴(kuò)張邏輯買單，仍存不確定性。

與此同時(shí)，“日餐夜酒”正逐漸成為行業(yè)通用語(yǔ)言。餐酒吧、Bistro以及各類跨界酒館不斷涌現(xiàn)，品類邊界被持續(xù)拉平，COMMUNE早期建立的模式優(yōu)勢(shì)，正在加速轉(zhuǎn)化為行業(yè)標(biāo)配。

COMMUNE幻師無疑是新消費(fèi)周期中一個(gè)高度典型的成功樣本：它精準(zhǔn)踩中場(chǎng)景消費(fèi)、社交需求與效率模型的交匯點(diǎn)，也在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)完成了規(guī)?；瘡?fù)制。

但當(dāng)增長(zhǎng)紅利退潮、競(jìng)爭(zhēng)全面展開，這套模式能否持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn)，能否在不同城市層級(jí)中保持一致性，將直接決定其在資本市場(chǎng)上的最終定價(jià)。

從武漢老廠房走到港交所門口，COMMUNE的故事已經(jīng)足夠完整。接下來，市場(chǎng)要看的，不再是敘事本身，而是答案。

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