大家好，我是米摳。

距離我第一次在嗶哩嗶哩授課已經(jīng)過去了十年的時間，一些智堡會員說許多業(yè)內(nèi)同僚都在去年四季度時開始搞知識付費賣課，希望我能更新迭代一版智堡的幾個付費課程，包括美聯(lián)儲課程、美元流動性課程、Zoltanomics（索爾坦學）和在第三方平臺制作的市場課。

我最終還是決定以免費的形式授課，這是因為我自己是完全受益于免費的網(wǎng)課和資源的——早年學習貨幣銀行學時，Coursera上Perry Mehrling的所有課程資源免費，而我在學習Zoltan Pozsar框架的過程中，許多的文獻資源都是他通過郵箱免費發(fā)給我的。因此，我實在找不到對這門課進行收費的理由。

既然是新課，那么相比舊的一定存在一些變化，在一開始的幾講中，我會給大家先講講這十年來的許多變化，今天講經(jīng)濟和市場背景的一些變化，后面我會講講我個人在這些變化中的變化。

早年我在B站講解Zoltan框架的時候我還是個鹵蛋頭，時過境遷，現(xiàn)在褪去了青澀的模樣。而距離鮑威爾上任聯(lián)儲主席至今也已經(jīng)過去了近8年時間。相比于剛上任時風風火火的姿態(tài)和略顯生疏的溝通技巧，如今的鮑叔在面對媒體時已輕車熟路，但他的模樣則因Trump的針對和不斷變化的政策考量而變得憔悴。

如果我們從Zoltan的變化來看，也可以察覺到這個世界的變化——他作為這個星球最硬核的貨幣市場分析師，如今已然涉獵到地緣、商品和國際政治分析的賽道上，寫出了廣為傳播的《布雷頓森林III》，雖然這篇文章在我看來相比于他的諸多神作只能算是一篇不太合格的口水文，但這已然不會改變他對世界格局變化有著精準洞察的事實。

對于全球市場研究者而言，全球化、或者說美式全球化是你繞不開的第一大課題。我第一次了解全球化時，是高中時期翻到的父親書架上的那本《世界是平的》（雖然我小時候覺得這本書是一本爛書）。而后在學習國際金融的過程中，開始建立起對國際收支、經(jīng)常賬、資本賬、匯率這些概念的認識。

過去半個世紀中，有許多關鍵的事件驅動了全球化的進程，如中國的改革開放和入世、東歐劇變和蘇聯(lián)解體、歐元區(qū)的誕生以及互聯(lián)網(wǎng)的崛起，這些事件通常直接影響到全球經(jīng)濟的要素及商品的供需與流動，如適齡勞動人口的一次性匯入、商品跨境摩擦的一次性消除以及信息流動速度的加快，這些有利因素推動了全球經(jīng)濟的增長，也改變了原先的經(jīng)濟分配格局，一些國家因貿(mào)易與入世而迅速積累的財富/儲蓄，與此同時，美元的積累也帶來了“硬幣另一面”的問題，即這些美元該去向何處。脫離黃金后的美元本位中，特里芬難題只是以另一種形式存在——美元地位確實是一種囂張的特權，但同時也是一種詛咒。

過去十年，人們開始越來越多的討論“逆全球化”，或者說“再全球化”的問題。于我而言，逆全球化/再全球化視角的兩大關鍵人物，一是現(xiàn)加拿大首腦，曾任英國央行行長的卡尼，二是現(xiàn)美國總統(tǒng)特朗普。

順帶提一點，卡尼

于2026年1月14日至17日對我國進行正式訪問，且

與我方達成了重大貿(mào)易協(xié)定。

卡尼在2017年9月的一份演講稿

[De]Globalisation and inflation

逆全球化/再全球化同樣會影響到硬幣的另一面，即美元體系的問題，近年來，隨著各國央行增加黃金儲備的配置，“去美元化”的說法又開始變得流行起來。要知道，在十年前，如果你拋出“去美元化”的觀點，將會很快得到一番批駁，因為美元體系的壟斷優(yōu)勢看起來堅不可摧。但現(xiàn)在，沒有人會否認存在多邊貨幣體系格局重塑的可能性，尤其是在去年美國例外論被打破（股債匯三殺）、人民幣貿(mào)易結算格局持續(xù)推進的格局下，拿掉美元區(qū)的一些“份額”看起來不再是癡人說夢了。

我們把目光放到美國，作為美式全球化的治理者，一方面全球化的大背景會影響到美國自身在這個大敘事背景中的定位，反過來美國對自身經(jīng)濟敘事的定位也會反過來影響到其自身對于全球化的態(tài)度。這里我舉了幾個比較有代表性的經(jīng)濟時期，分別是大蕭條、大通脹、大緩和、大金融危機、后危機和（后）大流行時期。

對不同時期經(jīng)濟背景的理解，會影響到下一個代際的施政偏好，同時也推動新的經(jīng)濟/金融范式的產(chǎn)生，這里我放了一個比較有代表性的人物，即前聯(lián)儲主席伯南克，他的理論體系和學術生涯深刻對現(xiàn)有的美國貨幣政策框架和財政模式構成了決定性的指導，也是 我們這一代宏觀研究者所繞不開的關鍵人物 。

對各時期經(jīng)濟結果的反思使得政策的主導者（如Bernanke和Trump）得以影響后世。經(jīng)由大蕭條，我們認識到了治理者“救市”的必要性已經(jīng)失業(yè)的“痛楚”；經(jīng)由大通脹，我們步入了央行主導的時代，通脹目標制應運而生；大緩和時代，我們在穩(wěn)定的通脹環(huán)境內(nèi)追求穩(wěn)定的增長和審慎的財政。

危機以來，一切都被改變了，銀行業(yè)面臨著更加嚴格的監(jiān)管，中央銀行的觸角開始擴大，貨幣政策創(chuàng)新層出不窮，與此同時，巨量的流動性注入并沒有帶來顯著的通脹和增長，反而讓經(jīng)濟學者受困于“三低”的困境中，最終是疫情背景下的財政主導開始點燃財政刺激的火藥，擺脫三低的同時卻面臨著新的債務/通脹問題。

我非常建議大家在2026年開始高度關注各國稅收的動向，因為債務作為政府的一種融資方式，當它開始被窮盡的時候，政府必然會放眼于傳統(tǒng)的增收方式——稅收，我相信關稅只是特朗普攫取財政收入的開胃菜，諸如財富稅、資本流動稅以及各種早先存在的稅收優(yōu)惠，都存在變動（新增或取消）的可能，以作為財政主導所支付的代價。此外，格陵蘭島、委內(nèi)瑞拉事件也告訴我們，政府也可以通過武力擴大自己的稅收管轄權的范圍。

我們已經(jīng)講了太多的宏大敘事，第一講的最后，我們以一些市場的變化作為收尾。

這張圖來自于Artemis的波動率報告，作者講述的實際是大的宏觀和政策背景下，市場的行動模式也會出現(xiàn)結構性變化。這里我舉了幾個若干近十年來的一些市場趨勢。

首先是美國例外論，雖然這一例外論在過去一年被打破了，日歐中的股市表現(xiàn)都很搶眼，但毫無疑問在近十年來美國市場的表現(xiàn)更令人感到心安。

其二是低波化，這與很多市場策略、衍生品工具的創(chuàng)新和政策的特征模式有關。近幾年很多研究員都在押注VIX的重心上移，高波事件看起來也越來越頻繁，但VIX指數(shù)依然處于低位。

其三是泛經(jīng)濟部門的結構極化，比如，在疫情前時，歐美銀行體系的準備金就有分布不均，總量充裕而結構稀缺的問題，這也在SVB事件中得到了驗證；企業(yè)部門的極化則體現(xiàn)為諸如Mag7這樣的巨頭概念，現(xiàn)在甚至Mag7內(nèi)部都出現(xiàn)了分化和極化，人們對Alphabet和Tesla的好感度要高于綁死在OAI上的Microsoft和選擇從屬于Gemini的Apple……在居民部門內(nèi)，當前富裕階層（前10%）的消費已經(jīng)接近消費支出的一半，疫情前的《二十一世紀資本論》已經(jīng)引發(fā)過就 貧富分化和勞動/資本分配問題的探討，現(xiàn)如今這些極化現(xiàn)象依然存在。

其四是另類化，在和許多同業(yè)的交流中，我能明顯感受到大家對于多資產(chǎn)視角的重視程度越來越高，現(xiàn)在股票和債券投資者都不得不開始重視商品這一資產(chǎn)品類，而人民幣破7和一些資本流動的轉勢又開始帶動大家將匯率納入自身全球資產(chǎn)配置的關鍵考量，投資者感到“越來越累”。Reits、VC、私募信貸、Crypto、預測市場……這些本來另類的領域在這個時代似乎都需要被投資者的泛化能力吸納進來，以增強收益，察覺風險。

最后是散戶化和被動化的趨勢，我認為，這兩大趨勢實際是一體化的，在智能時代，散戶不再是散戶，所謂的被動化可能也會演變?yōu)椴渴鹬悄荏w的主動選擇，這個趨勢也是這門課誕生的關鍵誘因之一——在我的想象中，投資行業(yè)在AI時代將會變得更加原子化，經(jīng)由本課程觸達千千萬萬的“專家”對我來說也是有益處的。

今天的第一講就先到這里，我們下一講再見。