《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2025年12月26日，杭州騰勵(lì)傳動(dòng)科技股份有限公司（以下簡稱，騰勵(lì)傳動(dòng)），再度向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，保薦機(jī)構(gòu)為國泰海通。公司曾于2023年4月27日遞表深交所創(chuàng)業(yè)板，歷經(jīng)三輪問詢，2024年7月20日撤回上市申請(qǐng)。

這家深耕汽車傳動(dòng)系統(tǒng)零部件的企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)營收凈利潤穩(wěn)步增長，但高度集中的客戶結(jié)構(gòu)、持續(xù)攀升的應(yīng)收款項(xiàng)，以及資產(chǎn)合規(guī)、勞務(wù)派遣等一系列問題，成為其IPO之路上的重要考驗(yàn)。

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營收凈利穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一隱憂漸顯

招股書及天眼查顯示，騰勵(lì)傳動(dòng)前身為2010年成立的通綠機(jī)械，2021年完成股份制改造并更名，核心業(yè)務(wù)主要聚焦汽車傳動(dòng)系統(tǒng)關(guān)鍵零配件及其總成的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括保持架、中間軸等零配件，以及等速驅(qū)動(dòng)軸總成、傳動(dòng)軸總成等，產(chǎn)品已進(jìn)入特斯拉、比亞迪、小鵬汽車等知名車企供應(yīng)鏈。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司經(jīng)營業(yè)績呈穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，公司營業(yè)收入分別達(dá)到5.1億元、6.06億元、6.19億元、3.78億元，歸屬凈利潤分別為6591.01萬元、8316.35萬元、8392.65萬元、4831.65萬元，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)。期內(nèi)綜合毛利率雖有小幅波動(dòng)，但始終維持在22%以上，分別為22.47%、24.03%、24.58%和24.17%，盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健，綜合毛利率分別為22.47%、24.03%、24.58%和24.17%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司主營業(yè)務(wù)集中度極高。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為5億元、5.98億元、6.1億元、3.74億元，占營業(yè)收入的比例分別為97.94%、98.6%、98.51%、99.01%；毛利率分別為22.97%、24.35%、24.88%、24.41%。

其中，騰勵(lì)傳動(dòng)主要產(chǎn)品類型包括等速驅(qū)動(dòng)軸零配件及傳動(dòng)系統(tǒng)總成類產(chǎn)品，上述產(chǎn)品的期內(nèi)合計(jì)收入分別為4.64億元、5.46億元、5.68億元、3.56億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.75%、91.27%、93.13%和95.04%。騰勵(lì)傳動(dòng)的業(yè)務(wù)高度聚焦于汽車傳動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域，核心業(yè)務(wù)的營收貢獻(xiàn)占比極高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的隱憂漸顯。若未來等速驅(qū)動(dòng)軸相關(guān)市場供求波動(dòng)或行業(yè)競爭加劇，公司或面臨盈利能力下滑、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的挑戰(zhàn)。

成本端來看，報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)成本分別為3.96億元、4.61億元、4.67億元、2.87億元，主營業(yè)務(wù)成本分別為3.85億元、4.52億元、4.58億元、2.83億元，占營業(yè)成本的比例分別為97.31%、98.2%、98.11%、98.69%。

主營業(yè)務(wù)成本中，直接材料主要為鋼材、毛坯等大宗商品，其價(jià)格波動(dòng)直接影響公司的成本控制與盈利穩(wěn)定性。報(bào)告期內(nèi)，直接材料成本分別為2.37億元、2.71億元、2.67億元、1.75億元，占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為61.65%、59.88%、58.22%、61.87%。

在汽車產(chǎn)業(yè)向電動(dòng)化、智能化快速轉(zhuǎn)型的背景下，若未來等速驅(qū)動(dòng)軸相關(guān)市場供求出現(xiàn)大幅波動(dòng)，或行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，而公司未能及時(shí)拓展新的產(chǎn)品領(lǐng)域或業(yè)務(wù)方向，將面臨盈利能力下滑、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的挑戰(zhàn)。

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客戶集中度與應(yīng)收款項(xiàng)高企，資金占用風(fēng)險(xiǎn)加劇

進(jìn)一步聚焦原材料供應(yīng)商，發(fā)現(xiàn)騰勵(lì)傳動(dòng)存在主要客戶與供應(yīng)商重疊的情況，主要表現(xiàn)為向納鐵福采購內(nèi)星輪及外星輪毛坯，以及向豐田通商采購鋼材原材料。報(bào)告期內(nèi)，騰勵(lì)傳動(dòng)因向納鐵福采購元件而產(chǎn)生的受托加工收入分別為1339.19萬元、966.04萬元、242.61萬元和130.29萬元；向豐田的采購金額分別為5738.7萬元、4893.11萬元、4415.7萬元及1960.34萬元。

而另一方面，騰勵(lì)傳動(dòng)的客戶集中度較高的問題也尤為突出。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大客戶的銷售收入分別為4.25億元、4.6億元、4.66億元、2.59億元，占營業(yè)收入的比例始終維持在75%以上，其中2022年更是高達(dá)83.23%，2025年1-6月仍達(dá)76.52%。其中，對(duì)第一大客戶納鐵福的依賴度更是居高不下，各期銷售收入分別為2.27億元、2.59億元、2.77億元、1.37億元，占營業(yè)收入的比例分別為44.52%、42.74%、44.7%和36.23%，長期占據(jù)營收的三分之一以上。

騰勵(lì)傳動(dòng)表示，公司作為等速驅(qū)動(dòng)軸零配件制造企業(yè)，主要面向生產(chǎn)等速驅(qū)動(dòng)軸的汽車零部件一級(jí)供應(yīng)商提供服務(wù)。我國等速驅(qū)動(dòng)軸行業(yè)集中度較高，納鐵福市場占有率超過30%，大型等速驅(qū)動(dòng)軸制造商數(shù)量較少且與主要整車廠供應(yīng)關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，因此，公司等速驅(qū)動(dòng)軸零配件業(yè)務(wù)潛在客戶范圍相對(duì)較小，公司客戶集中度較高具有合理性。

值得注意的是，招股書披露，納鐵福長期主導(dǎo)國內(nèi)等速驅(qū)動(dòng)軸市場，市場占有率超過30%，而汽車產(chǎn)業(yè)鏈中供應(yīng)商與客戶的合作黏性較強(qiáng)，一旦形成合作關(guān)系通常不會(huì)輕易更換。但過度依賴單一核心客戶也意味著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)集中，若未來納鐵福因行業(yè)波動(dòng)、競爭格局變化或合作關(guān)系變動(dòng)減少采購，或汽車行業(yè)整體需求下滑，將直接對(duì)騰勵(lì)傳動(dòng)的經(jīng)營業(yè)績?cè)斐芍卮蟛焕绊�，極端情況下甚至可能出現(xiàn)上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收款項(xiàng)的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大也進(jìn)一步加劇資金壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為7098.99萬元、9948.91萬元、1.35億元和1.89億元，截至2025年上半年占營收比重為50%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，報(bào)告期內(nèi)分別為7.11次/年、6.58次/年、4.92次/年、4.36次/年，資金使用效率不斷降低。

騰勵(lì)傳動(dòng)認(rèn)為，報(bào)告期各期，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.09、1.03、0.96和1.06，高于同行業(yè)可比公司平均水平，資產(chǎn)整體周轉(zhuǎn)情況良好。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體較為穩(wěn)定。同時(shí)，公司持續(xù)加強(qiáng)應(yīng)收賬款回款管理，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)。后續(xù)，公司將持續(xù)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，通過進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)格銷售信用政策，加大對(duì)到期貨款的催收力度等方式提高公司日常運(yùn)營效率。

報(bào)告期各期末，騰勵(lì)傳動(dòng)的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值合計(jì)分別達(dá)到1.6億元、3.04億元、2.74億元和3.76億元，占公司總資產(chǎn)的比例分別為20.53%、33.92%、28.87%和36.17%，整體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大且占比不斷攀升。

難以否認(rèn)，若未來行業(yè)競爭加劇，或下游客戶經(jīng)營不善、資金鏈緊張，可能導(dǎo)致公司面臨應(yīng)收賬款無法及時(shí)收回或應(yīng)收票據(jù)不能兌付的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。對(duì)于汽車零部件行業(yè)而言，應(yīng)收款項(xiàng)管理本就是行業(yè)共性難題，但騰勵(lì)傳動(dòng)不斷增長的應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模，無疑放大了這一潛在風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流方面。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為8590.3萬元、4299.06萬元、1.5億元及2640.56萬元，與凈利潤的比值分別為1.3、0.52、1.78、0.55。公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額各期分別為-5430.03萬元、-2667.14萬元、-6615.59萬元及-5305.19萬元。騰勵(lì)傳動(dòng)坦言，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)主要受購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)、購買理財(cái)產(chǎn)品所支付的現(xiàn)金影響。

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分紅與補(bǔ)流存爭議，資產(chǎn)權(quán)屬與勞務(wù)派遣存瑕疵

此次IPO，騰勵(lì)傳動(dòng)擬募集資金為6.84億元，較前次申請(qǐng)的4.29億元大幅增加。騰勵(lì)傳動(dòng)擬投入3.66億元用于等速驅(qū)動(dòng)軸及零配件生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目和9407.79萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，新增1.45億元用于汽車零部件生產(chǎn)基地升級(jí)改造項(xiàng)目，并計(jì)劃募集8000萬元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

對(duì)此，騰勵(lì)傳動(dòng)指出，汽車產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷電動(dòng)化、智能化的深刻變革，尤其在新能源汽車快速發(fā)展的背景下，對(duì)包括等速驅(qū)動(dòng)軸在內(nèi)的汽車傳動(dòng)系統(tǒng)部件性能提出了更高強(qiáng)度、更優(yōu)輕量化、更長壽命、更好NVH性能及更高傳動(dòng)效率的要求。公司此次募投項(xiàng)目聚焦于汽車等速驅(qū)動(dòng)軸零配件及其總成、傳動(dòng)軸總成等傳動(dòng)系統(tǒng)關(guān)鍵部件的生產(chǎn)及研發(fā)，旨在提升公司現(xiàn)有產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，提高公司生產(chǎn)智能化水平和技術(shù)創(chuàng)新能力。公司此次融資系綜合考慮國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展情況、未來發(fā)展戰(zhàn)略、市場競爭狀況、下游市場需求等因素后確定，是對(duì)公司主營業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展深化，符合國家產(chǎn)業(yè)政策與公司未來發(fā)展戰(zhàn)略要求。

從產(chǎn)能利用率來看對(duì)于募集資金合理性，報(bào)告期內(nèi)，公司的保持架產(chǎn)能利用率分別為95.92%、98.92%、97.48%、91.42%，軸類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為95.48%、95.26%、93.56%、94.73%，傳動(dòng)系統(tǒng)總成產(chǎn)能利用率分別為60.98%、72.44%、62.76%、97.81%。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚表示，首先，從產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)看，公司核心產(chǎn)品近三年維持在高位，表明現(xiàn)有產(chǎn)線已接近滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，具備擴(kuò)產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，為新建“等速驅(qū)動(dòng)軸及零配件生產(chǎn)基地”提供了明確的市場信號(hào)。其次，新增“汽車零部件生產(chǎn)基地升級(jí)改造項(xiàng)目”并非盲目擴(kuò)張，而是對(duì)既有低效或老舊產(chǎn)線進(jìn)行智能化、柔性化改造，有助于提升單位產(chǎn)出效率與產(chǎn)品一致性，契合汽車行業(yè)向高精度、輕量化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。

從公司現(xiàn)金分紅方面來看，報(bào)告期內(nèi)，騰勵(lì)傳動(dòng)已累計(jì)分紅8842.05萬元，分紅力度與補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資需求形成一定呼應(yīng)。

騰勵(lì)傳動(dòng)表示，公司2023年、2024年及2025年上半年的現(xiàn)金分紅，嚴(yán)格遵循相關(guān)法律法規(guī)及《公司章程》規(guī)定的分紅政策，是基于報(bào)告期內(nèi)穩(wěn)定的盈利水平與現(xiàn)金流狀況作出的合理安排。此次募投項(xiàng)目中“補(bǔ)充流動(dòng)資金”項(xiàng)目有利于保證公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的順利開展，滿足業(yè)務(wù)增長與未來經(jīng)營戰(zhàn)略布局所帶來的流動(dòng)資金需求。未來，公司將嚴(yán)格按照招股書披露的用途規(guī)范使用募集資金，加強(qiáng)資金管理與內(nèi)部控制，確保資金使用效率，同時(shí)持續(xù)通過穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績與合理的分紅政策，回報(bào)全體投資者的信任與支持。

江瀚認(rèn)為，通常成熟期企業(yè)才具備穩(wěn)定分紅能力，而擬IPO企業(yè)多處于成長擴(kuò)張階段，應(yīng)優(yōu)先將利潤留存用于內(nèi)生發(fā)展。大額分紅可能削弱自有營運(yùn)資本積累，間接“倒逼”外部融資補(bǔ)流這可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

他表示，補(bǔ)充流動(dòng)資金雖屬IPO常見用途，但其必要性需結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)綜合判斷。若公司因客戶賬期延長或庫存積壓導(dǎo)致營運(yùn)效率下降，則補(bǔ)流具有合理性，但若主因是分紅抽走現(xiàn)金，則募資補(bǔ)流實(shí)為“左手分錢、右手圈錢”，易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注與市場質(zhì)疑。

除了經(jīng)營層面的風(fēng)險(xiǎn)，騰勵(lì)傳動(dòng)還存在多項(xiàng)合規(guī)性問題待解。截至招股說明書簽署之日，公司存在1755.26平方米的房屋未取得權(quán)屬證書，這些房產(chǎn)主要用于連廊、產(chǎn)品檢測(cè)區(qū)、工裝模具及廢品倉庫等，占自有房屋總面積的5.01%。盡管公司表示相關(guān)房產(chǎn)并非生產(chǎn)經(jīng)營主要場所，且不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證正在辦理中，但仍存在無法繼續(xù)使用、被處罰或追繳罰款的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

勞務(wù)派遣方面，2024年末公司勞務(wù)派遣用工數(shù)量超過了用工總量的10%，不符合《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》的相關(guān)要求。雖然截至2025年1月該比例已降至10%以內(nèi)，且實(shí)際控制人已出具兜底承諾，但2024年末的違規(guī)情形仍可能導(dǎo)致公司面臨行政處罰風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的合規(guī)經(jīng)營形象產(chǎn)生不利影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，騰勵(lì)傳動(dòng)存在明顯的家族控股特征。實(shí)際控制人傅小青直接持有公司57.18%的股份，通過控股通勵(lì)投資間接控制7.13%的股份，合計(jì)控制64.3%的表決權(quán)。其胞姐傅小燕直接及間接合計(jì)持有11.78%的股權(quán)，傅小燕的配偶蔣楠直接持有15%的股權(quán)，兩人為傅小青的一致行動(dòng)人，三者合計(jì)控制89.31%表決權(quán)。此外，公司監(jiān)事即傅小青表兄曹勇和曹勇侄子曹炯通過員工持股平臺(tái)騰勵(lì)投資，分別持股0.38%、0.06%。

騰勵(lì)傳動(dòng)表示，整體變更為股份公司后，公司依規(guī)修訂章程，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)控及信息披露制度。報(bào)告期內(nèi)，各治理機(jī)構(gòu)規(guī)范履職，管理層認(rèn)為公司治理無重大缺陷。后續(xù)公司將持續(xù)優(yōu)化治理與內(nèi)控，保障股東權(quán)益。

汽車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)化、智能化的變革浪潮中，騰勵(lì)傳動(dòng)憑借技術(shù)積累和客戶資源在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)了一席之地，但客戶集中、產(chǎn)品單一、合規(guī)瑕疵等多重風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。此次IPO能否成功闖關(guān)，不僅取決于其產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)升級(jí)的推進(jìn)效果，更在于能否有效應(yīng)對(duì)經(jīng)營管理中的各類風(fēng)險(xiǎn)，為可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）