作者：財(cái)富情報(bào)局硯知

只賣9.9元、宣稱材料是食品級(jí)、并且是《哪吒》《大圣》等國(guó)潮IP——這樣的玩具，和動(dòng)輒上百元的潮玩相比，你會(huì)選誰？

如今，將這個(gè)故事講到極致、并因此業(yè)績(jī)狂飆的公司——桑尼森迪（湖南）集團(tuán)股份有限公司——已向港交所遞交上市申請(qǐng)，迫切希望資本市場(chǎng)買單。

然而，翻閱其招股書，卻有一種“割裂感”。它在定價(jià)20元以下的平價(jià)立體IP玩具市場(chǎng)銷量排名第一，但2024年整體市場(chǎng)份額僅占1.5%；它以“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”和全球首批“黑燈工廠”為傲，但研發(fā)投入占收入比重卻連年下滑；公司2025年前九個(gè)月營(yíng)收同比暴漲134.7%至3.86億元，并扭虧為盈，但其增長(zhǎng)幾乎完全系于單一爆款I(lǐng)P《哪吒》的“點(diǎn)石成金”；兩年前公司收入大頭還在海外市場(chǎng)及“IP玩具+”，如今國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和純IP玩具占比就已超7成。

從“哪吒”帶來的業(yè)績(jī)狂飆，到火速融資、沖刺上市，這些事件前后不到一年。當(dāng)資本的熱潮與IP的熱度逐漸褪去，桑尼森迪的護(hù)城河是否足夠深，增長(zhǎng)的故事又能否持續(xù)？

桑尼森迪有不少“標(biāo)簽”。

比如定價(jià)堅(jiān)守在9.9元以下，材料全部采用食品接觸級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷量計(jì)算，它在定價(jià)20元及以下的平價(jià)立體IP玩具中排名第一；按2023年至2024年的零售額增長(zhǎng)，它在中國(guó)平價(jià)IP玩具行業(yè)前五大公司中增長(zhǎng)最快。

這個(gè)“第一”背后有著不少限制——同樣以2024年零售額計(jì)，公司在中國(guó)平價(jià)立體IP玩具行業(yè)僅排名第四，份額只有1.5%。某種程度上，它被視作國(guó)潮文創(chuàng)界的“蜜雪冰城”，以極致性價(jià)比和安全性切入市場(chǎng)。

事實(shí)上，桑尼森迪的這些“標(biāo)簽”與創(chuàng)始人楊杰的經(jīng)歷有關(guān)。

楊杰的起點(diǎn)并不光鮮。2006年，他從一所普通的二本院校——湖南工程學(xué)院的經(jīng)貿(mào)英語專業(yè)畢業(yè)。之后，他南下廣東，在一家臺(tái)資工廠做外貿(mào)，這段經(jīng)歷為他日后對(duì)接國(guó)際客戶、理解供應(yīng)鏈打下了最原始的基礎(chǔ)。

積累了一些資金和經(jīng)驗(yàn)后，楊杰開始了第一次創(chuàng)業(yè)，做節(jié)日用品出口。然而，2010年冰島火山爆發(fā)導(dǎo)致國(guó)際航班停運(yùn)，讓他的首次創(chuàng)業(yè)“全軍覆沒”。在最困頓的時(shí)候，他騎著自行車在東莞工業(yè)區(qū)尋找機(jī)會(huì)，最終通過互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)系上了達(dá)能集團(tuán)的采購(gòu)負(fù)責(zé)人。

盡管那筆訂單未成，但他卻贏得了對(duì)方信任，并被引薦給另一家國(guó)際乳業(yè)巨頭，拿到了人生第一筆大單。自此，他陸續(xù)叩開了達(dá)能、瑪氏、費(fèi)列羅、雀巢等世界500強(qiáng)企業(yè)的大門，但角色并非潮玩設(shè)計(jì)師，而是專門生產(chǎn)隨食品附贈(zèng)的促銷玩具的代工商。

這段長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的代工生涯，如同一次漫長(zhǎng)的“軍訓(xùn)”，將一些關(guān)鍵特質(zhì)深刻烙印在桑尼森迪的基因里。

2014年，一次發(fā)往俄羅斯的玩具因油漆味被投訴，讓楊杰虧損超700萬元，也讓他痛下決心解決傳統(tǒng)玩具噴漆工藝的異味和安全問題。

他從彩色牙刷的一體成型工藝中獲得靈感，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)在2017年研發(fā)出“多色多材質(zhì)注塑一體化成型技術(shù)”。這項(xiàng)技術(shù)無需噴漆，能用一道工序融合不同顏色的食品級(jí)材料，將良品率提升至99.9%以上。

技術(shù)突破帶來了新的機(jī)遇。也是在2017年，桑尼森迪獲得《哈利·波特》IP授權(quán)，為歐洲大型超市生產(chǎn)促銷玩具并大獲成功。正是這次合作，讓楊杰敏銳地洞察到IP本身的巨大情感價(jià)值與市場(chǎng)號(hào)召力，這與他所熟悉的純代工模式截然不同。

一個(gè)從B2B（企業(yè)服務(wù)）轉(zhuǎn)向B2C（消費(fèi)者品牌）的夢(mèng)想開始萌芽。

盡管2017年便開始向IP玩具轉(zhuǎn)向，但在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年時(shí)間里，桑尼森迪并沒有太多“存在感”。

僅以招股書披露的數(shù)據(jù)，直到2023年公司總收入才突破億級(jí)規(guī)模，其中來自IP玩具的收入不到3000萬元。那么同一時(shí)期，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表現(xiàn)如何？

據(jù)公開信息梳理，2023年泡泡瑪特收入達(dá)63億元，幾乎都來自IP潮玩；奧飛娛樂的玩具銷售（核心為IP類）超11億元；布魯克的整體營(yíng)收則為8.77億元（IP占比超90%）。另外，一些同樣處于IPO階段的公司，也與桑尼森迪有較大差距。比如，去年5月遞表的52TOYS（樂自天成），2023年整體營(yíng)收已接近5億元，幾乎都來自IP收藏；名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY IP授權(quán)收入則為8.89億元。

可以說，桑尼森迪與這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，收入還不及人家的零頭。

更為尷尬的是，桑尼森迪在此時(shí)已經(jīng)手握三麗鷗、寶可夢(mèng)等國(guó)際頂級(jí)IP授權(quán)。對(duì)于心懷“全球領(lǐng)先IP玩具企業(yè)”夢(mèng)想的楊杰而言，這是一個(gè)心病。

國(guó)際IP頂流撐不住，桑尼森迪開始將目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)：從聚焦海外和代工市場(chǎng)，大力回歸并深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

真正的轉(zhuǎn)機(jī)，開始于2025年初現(xiàn)象級(jí)國(guó)漫電影《哪吒之魔童鬧?！返纳嫌场ＩＤ嵘蠎{借快速的響應(yīng)能力，在電影上映當(dāng)天就推出了首批周邊手辦，并在三天內(nèi)完成全國(guó)主要渠道的鋪貨。公司電商部部長(zhǎng)王中林在接受央視財(cái)經(jīng)采訪時(shí)透露：“首場(chǎng)直播就突破了1000萬元”，其抖音旗艦店粉絲數(shù)一度飆升至120萬，其售出的《哪吒》手辦超80萬件。

“哪吒”效應(yīng)在財(cái)務(wù)上堪稱“點(diǎn)石成金”，讓桑尼森迪的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)一夜之間華麗轉(zhuǎn)身。2025年前9個(gè)月，公司營(yíng)收同比暴漲134.7%至3.86億元，凈利潤(rùn)從去年同期虧損1648萬元，扭轉(zhuǎn)為盈利5196萬元。其中，IP玩具產(chǎn)品收入占比飆升至78.3%，而“國(guó)潮文創(chuàng)IP”（主要由《哪吒》及后續(xù)的《浪浪山小妖怪》貢獻(xiàn)）在此項(xiàng)收入中占比高達(dá)50.8%，粗略計(jì)算帶來約1.96億元收入。

一部電影，幾乎重塑了公司的收入結(jié)構(gòu)、盈利能力和市場(chǎng)敘事。不過亮眼的成績(jī)單背后，也付出了高昂代價(jià)。

公司的銷售及分銷開支從2024年同期的1630萬元激增至3680萬元，翻了一倍以上，主要用于電商平臺(tái)流量購(gòu)買和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。存貨也從2024年底的7340萬元，增至2025年9月底的1.26億元，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收，顯示出對(duì)后續(xù)銷售的樂觀押注，也潛藏著庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，公司收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生了“翻天覆地”的變化。一方面，從地區(qū)分布來看，2023年來自中國(guó)內(nèi)地的收入占比由32.4%一路飆升至2025年前9個(gè)月的79.7%，其他國(guó)家和地區(qū)相應(yīng)從67.6%下滑至20.3%；另一方面，從品類來看，其“IP玩具+”業(yè)務(wù)（即玩具與食品、飲料等綁定的銷售模式）收入占比從2023年的72%下滑至21.7%，“IP玩具產(chǎn)品”收入占比則一路攀升至78.3%。

對(duì)于投資者而言，一家公司業(yè)務(wù)重心在短期內(nèi)發(fā)生如此劇烈的“漂移”，難免讓人對(duì)其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和戰(zhàn)略定力心生疑慮。

盡管“哪吒”為公司帶來了可觀的收入和曝光度，但這個(gè)生意足夠賺錢嗎？

招股書顯示，業(yè)績(jī)扭虧的同時(shí)，桑尼森迪的銷售成本由2023年的8860萬元增長(zhǎng)至2.5億元。銷售成本包括生產(chǎn)成本、授權(quán)費(fèi)和物流成本。其中，授權(quán)費(fèi)占比在2025年大幅提升，各報(bào)告期分別為648.1萬元、1758.9萬元、5076.8萬元，占比分別為7.3%、9.4%和20.3%，在營(yíng)收中的占比則超13%（2025年前9個(gè)月）。

值得一提的是，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，桑尼森迪的授權(quán)費(fèi)占比明顯偏高。以2024年數(shù)據(jù)為例，泡泡瑪特的設(shè)計(jì)與授權(quán)相關(guān)成本為5.07億元（IP授權(quán)費(fèi)在內(nèi)），在營(yíng)收中占比為3.89%；布魯可的IP授權(quán)費(fèi)約1.9億元，占比約8%；TOP TOY則為3278萬元，在IP授權(quán)營(yíng)收中占比約3.6%；52TOYS的授權(quán)費(fèi)為4575.5萬元，在總營(yíng)收占比7.26%。

高昂的IP授權(quán)費(fèi)，直接侵蝕了利潤(rùn)空間，導(dǎo)致桑尼森迪的毛利率水平在同行中“難言優(yōu)勢(shì)”。2023年、2024年及2025年前三季度，桑尼森迪的毛利率分別為16.9%、23.3%和35.3%；同期，其IP玩具產(chǎn)品的毛利率分別為10.3%、23.2%和36.8%。

作為對(duì)比，2024年及2025年上半年，泡泡瑪特的毛利率分別為66.79%和70.3%；布魯可則分別為52.60%和48.39%；2024年，52TOYS的毛利率為39.9%，其中自有IP毛利率為42.5%，授權(quán)IP毛利率為42.0%。

相比之下，一些以設(shè)計(jì)和品牌見長(zhǎng)的公司，其成本結(jié)構(gòu)更“輕”，桑尼森迪引以為傲的“黑燈工廠”和自動(dòng)化，在成本控制上并未形成碾壓性優(yōu)勢(shì)。

此外，桑尼森迪的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否持續(xù)，還取決于它是否還能復(fù)制“哪吒”帶來的狂歡。

據(jù)了解，公司的IP授權(quán)協(xié)議通常只有一至兩年，且部分不會(huì)自動(dòng)續(xù)期，IP方有權(quán)因各種原因終止協(xié)議。這意味著，桑尼森迪與熱門IP的合作關(guān)系是短暫且不穩(wěn)定的。一旦“哪吒”熱度減退或授權(quán)到期，公司必須找到下一個(gè)爆款，否則業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下跌。

而截至目前，公司在抖音平臺(tái)的旗艦店的粉絲已從“哪吒”上映時(shí)的超120萬，掉至92萬。

此外，公司與IP合作方的多項(xiàng)合作均為非獨(dú)家性質(zhì)，甚至IP合作方自身也可能生產(chǎn)類似產(chǎn)品，形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

這一疑慮在2025年另一現(xiàn)象級(jí)國(guó)潮IP《浪浪山小妖怪》身上已初現(xiàn)端倪。盡管同為國(guó)漫爆款，但招股書數(shù)據(jù)顯示，其帶來的收入貢獻(xiàn)與《哪吒》相距甚遠(yuǎn)，未能復(fù)制同等級(jí)別的銷售神話。

公司也在試圖延續(xù)“國(guó)潮”劇本，于2026年1月戰(zhàn)略合作了《大圣崛起》IP。然而，該系列首部電影已是2015年的作品，其市場(chǎng)熱度與新鮮感能否與當(dāng)下的《哪吒》比肩，要打上一個(gè)大大的問號(hào)。依賴外部、短期、不確定的爆款I(lǐng)P，使得公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)宛如“擊鼓傳花”，充滿隨機(jī)性。

相比之下，研發(fā)投入的占比下滑，也讓市場(chǎng)對(duì)其持續(xù)創(chuàng)新能力打上問號(hào)。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開支占營(yíng)收比例從5.5%一路降至2.2%；而2024年泡泡瑪特、布魯可、TOP TOY、52TOYS的研發(fā)投入占比分別為4.86%、8.6%、5.8%、6.2%。

在IP玩具這個(gè)高度依賴創(chuàng)意和設(shè)計(jì)的行業(yè)，桑尼森迪如此低的研發(fā)投入，能支撐其不斷推出吸引消費(fèi)者的新產(chǎn)品嗎？

“哪吒”為桑尼森迪帶來不只是業(yè)績(jī)，還有跟隨曝光度而來的“資本”。

自2015年成立以來，桑尼森迪一直處于主流資本視野之外，僅有湘潭國(guó)資通過旗下平臺(tái)在2019年早期扶持。招股書披露，公司在2025年哪吒爆火后密集完成了三輪融資，估值從2019年的5000萬元，飆升至2025年12月的40億元，暴漲80倍。

值得注意的是，盡管公司在招股書中一再?gòu)?qiáng)調(diào)未來形勢(shì)大好，但卻難以解釋，為何要如此急于沖刺港股。

更加值得注意的是，2025年10月高瓴資本入股時(shí)簽署了對(duì)賭條款，約定若公司未能在2030年底前上市或被并購(gòu)，投資者有權(quán)要求贖回股份并獲得8%的年復(fù)利。表面上看，桑尼森迪還有整整4年時(shí)間，為何簽約僅2個(gè)月后便迫不及待遞表港交所？

這一急迫動(dòng)作的背后邏輯確實(shí)值得深究：首先，去年以來，港股迎來又一波消費(fèi)和國(guó)潮概念上市熱潮。面對(duì)不知能持續(xù)多久的市場(chǎng)熱度，公司和早期投資者有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)“占坑”，盡早實(shí)現(xiàn)退出；其次公司和資本或許都認(rèn)識(shí)到，“哪吒”帶來的業(yè)績(jī)暴增具有極強(qiáng)的偶然性。與其賭一個(gè)不確定的、需要持續(xù)推出爆款的未來，不如趁業(yè)績(jī)高點(diǎn)將故事兌現(xiàn)，鎖定收益。

而截至2025年9月30日，公司凈資產(chǎn)仍為負(fù)1.78億元，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)2940萬元，資金壓力可見一斑。

如此急迫地沖刺資本市場(chǎng)，是否也透露出公司及相關(guān)方對(duì)其未來業(yè)務(wù)缺乏信心？對(duì)“哪吒”熱度走后自身造血能力和增長(zhǎng)故事的可持續(xù)性，存在一種“時(shí)不我待”的焦慮？

在追求增長(zhǎng)的路上，桑尼森迪的一些內(nèi)部管控問題也開始浮現(xiàn)。

招股書坦言，公司在往績(jī)記錄期間存在未為部分員工足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況，并為此計(jì)提了數(shù)百萬元的撥備。盡管目前尚未受到處罰，但未來潛在的補(bǔ)繳和罰款風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)財(cái)務(wù)造成不利影響。

同時(shí)，公司宣稱產(chǎn)品達(dá)到食品接觸級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，品質(zhì)可與50-100元價(jià)位產(chǎn)品媲美。但在一些社交媒體和投訴平臺(tái)上，已出現(xiàn)了關(guān)于產(chǎn)品色差、破損、甚至疑似二手貨的消費(fèi)者投訴。在低價(jià)策略下，如何持續(xù)穩(wěn)定地管控遍布全國(guó)超3.2萬個(gè)零售點(diǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量與消費(fèi)體驗(yàn)，是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

此外，公司部分租賃物業(yè)產(chǎn)權(quán)證明不全、多數(shù)租賃未備案，雖然不影響效力但也存在罰款風(fēng)險(xiǎn)。更值得關(guān)注的是，公司客戶與供應(yīng)商存在重疊，前五大客戶中有兩家亦是供應(yīng)商。例如客戶A（糖果商），公司既向其采購(gòu)糖果制作產(chǎn)品包，又向其銷售玩具，2025年前九個(gè)月雙向交易額分別達(dá)990萬元和7690萬元。公司稱交易公允，但依然難免引發(fā)獨(dú)立性疑慮。

當(dāng)資本的熱潮與IP的熱度逐漸褪去，這家將全部籌碼押注于“低價(jià)正版”策略的公司，其用“9塊9的快樂”筑起的護(hù)城河，究竟是一條新賽道，還是一陣難以捕捉的風(fēng)潮？港股的投資者們，需要做出自己的判斷。