作者：財富情報局硯知

只賣9.9元、宣稱材料是食品級、并且是《哪吒》《大圣》等國潮IP——這樣的玩具，和動輒上百元的潮玩相比，你會選誰？

如今，將這個故事講到極致、并因此業(yè)績狂飆的公司——桑尼森迪（湖南）集團股份有限公司——已向港交所遞交上市申請，迫切希望資本市場買單。

然而，翻閱其招股書，卻有一種“割裂感”。它在定價20元以下的平價立體IP玩具市場銷量排名第一，但2024年整體市場份額僅占1.5%；它以“技術(shù)驅(qū)動”和全球首批“黑燈工廠”為傲，但研發(fā)投入占收入比重卻連年下滑；公司2025年前九個月營收同比暴漲134.7%至3.86億元，并扭虧為盈，但其增長幾乎完全系于單一爆款I(lǐng)P《哪吒》的“點石成金”；兩年前公司收入大頭還在海外市場及“IP玩具+”，如今國內(nèi)市場和純IP玩具占比就已超7成。

從“哪吒”帶來的業(yè)績狂飆，到火速融資、沖刺上市，這些事件前后不到一年。當資本的熱潮與IP的熱度逐漸褪去，桑尼森迪的護城河是否足夠深，增長的故事又能否持續(xù)？

桑尼森迪有不少“標簽”。

比如定價堅守在9.9元以下，材料全部采用食品接觸級標準等。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷量計算，它在定價20元及以下的平價立體IP玩具中排名第一；按2023年至2024年的零售額增長，它在中國平價IP玩具行業(yè)前五大公司中增長最快。

這個“第一”背后有著不少限制——同樣以2024年零售額計，公司在中國平價立體IP玩具行業(yè)僅排名第四，份額只有1.5%。某種程度上，它被視作國潮文創(chuàng)界的“蜜雪冰城”，以極致性價比和安全性切入市場。

事實上，桑尼森迪的這些“標簽”與創(chuàng)始人楊杰的經(jīng)歷有關(guān)。

楊杰的起點并不光鮮。2006年，他從一所普通的二本院?！瞎こ虒W院的經(jīng)貿(mào)英語專業(yè)畢業(yè)。之后，他南下廣東，在一家臺資工廠做外貿(mào)，這段經(jīng)歷為他日后對接國際客戶、理解供應鏈打下了最原始的基礎(chǔ)。

積累了一些資金和經(jīng)驗后，楊杰開始了第一次創(chuàng)業(yè)，做節(jié)日用品出口。然而，2010年冰島火山爆發(fā)導致國際航班停運，讓他的首次創(chuàng)業(yè)“全軍覆沒”。在最困頓的時候，他騎著自行車在東莞工業(yè)區(qū)尋找機會，最終通過互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)系上了達能集團的采購負責人。

盡管那筆訂單未成，但他卻贏得了對方信任，并被引薦給另一家國際乳業(yè)巨頭，拿到了人生第一筆大單。自此，他陸續(xù)叩開了達能、瑪氏、費列羅、雀巢等世界500強企業(yè)的大門，但角色并非潮玩設計師，而是專門生產(chǎn)隨食品附贈的促銷玩具的代工商。

這段長達數(shù)年的代工生涯，如同一次漫長的“軍訓”，將一些關(guān)鍵特質(zhì)深刻烙印在桑尼森迪的基因里。

2014年，一次發(fā)往俄羅斯的玩具因油漆味被投訴，讓楊杰虧損超700萬元，也讓他痛下決心解決傳統(tǒng)玩具噴漆工藝的異味和安全問題。

他從彩色牙刷的一體成型工藝中獲得靈感，帶領(lǐng)團隊在2017年研發(fā)出“多色多材質(zhì)注塑一體化成型技術(shù)”。這項技術(shù)無需噴漆，能用一道工序融合不同顏色的食品級材料，將良品率提升至99.9%以上。

技術(shù)突破帶來了新的機遇。也是在2017年，桑尼森迪獲得《哈利·波特》IP授權(quán)，為歐洲大型超市生產(chǎn)促銷玩具并大獲成功。正是這次合作，讓楊杰敏銳地洞察到IP本身的巨大情感價值與市場號召力，這與他所熟悉的純代工模式截然不同。

一個從B2B（企業(yè)服務）轉(zhuǎn)向B2C（消費者品牌）的夢想開始萌芽。

盡管2017年便開始向IP玩具轉(zhuǎn)向，但在長達數(shù)年時間里，桑尼森迪并沒有太多“存在感”。

僅以招股書披露的數(shù)據(jù)，直到2023年公司總收入才突破億級規(guī)模，其中來自IP玩具的收入不到3000萬元。那么同一時期，它的競爭對手表現(xiàn)如何？

據(jù)公開信息梳理，2023年泡泡瑪特收入達63億元，幾乎都來自IP潮玩；奧飛娛樂的玩具銷售（核心為IP類）超11億元；布魯克的整體營收則為8.77億元（IP占比超90%）。另外，一些同樣處于IPO階段的公司，也與桑尼森迪有較大差距。比如，去年5月遞表的52TOYS（樂自天成），2023年整體營收已接近5億元，幾乎都來自IP收藏；名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY IP授權(quán)收入則為8.89億元。

可以說，桑尼森迪與這些競爭對手相比，收入還不及人家的零頭。

更為尷尬的是，桑尼森迪在此時已經(jīng)手握三麗鷗、寶可夢等國際頂級IP授權(quán)。對于心懷“全球領(lǐng)先IP玩具企業(yè)”夢想的楊杰而言，這是一個心病。

國際IP頂流撐不住，桑尼森迪開始將目光轉(zhuǎn)向國內(nèi)：從聚焦海外和代工市場，大力回歸并深耕國內(nèi)市場。

真正的轉(zhuǎn)機，開始于2025年初現(xiàn)象級國漫電影《哪吒之魔童鬧海》的上映。桑尼森迪憑借快速的響應能力，在電影上映當天就推出了首批周邊手辦，并在三天內(nèi)完成全國主要渠道的鋪貨。公司電商部部長王中林在接受央視財經(jīng)采訪時透露：“首場直播就突破了1000萬元”，其抖音旗艦店粉絲數(shù)一度飆升至120萬，其售出的《哪吒》手辦超80萬件。

“哪吒”效應在財務上堪稱“點石成金”，讓桑尼森迪的業(yè)績數(shù)據(jù)一夜之間華麗轉(zhuǎn)身。2025年前9個月，公司營收同比暴漲134.7%至3.86億元，凈利潤從去年同期虧損1648萬元，扭轉(zhuǎn)為盈利5196萬元。其中，IP玩具產(chǎn)品收入占比飆升至78.3%，而“國潮文創(chuàng)IP”（主要由《哪吒》及后續(xù)的《浪浪山小妖怪》貢獻）在此項收入中占比高達50.8%，粗略計算帶來約1.96億元收入。

一部電影，幾乎重塑了公司的收入結(jié)構(gòu)、盈利能力和市場敘事。不過亮眼的成績單背后，也付出了高昂代價。

公司的銷售及分銷開支從2024年同期的1630萬元激增至3680萬元，翻了一倍以上，主要用于電商平臺流量購買和營銷團隊擴張。存貨也從2024年底的7340萬元，增至2025年9月底的1.26億元，增速遠超營收，顯示出對后續(xù)銷售的樂觀押注，也潛藏著庫存積壓的風險。

與此同時，公司收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生了“翻天覆地”的變化。一方面，從地區(qū)分布來看，2023年來自中國內(nèi)地的收入占比由32.4%一路飆升至2025年前9個月的79.7%，其他國家和地區(qū)相應從67.6%下滑至20.3%；另一方面，從品類來看，其“IP玩具+”業(yè)務（即玩具與食品、飲料等綁定的銷售模式）收入占比從2023年的72%下滑至21.7%，“IP玩具產(chǎn)品”收入占比則一路攀升至78.3%。

對于投資者而言，一家公司業(yè)務重心在短期內(nèi)發(fā)生如此劇烈的“漂移”，難免讓人對其業(yè)績的穩(wěn)定性和戰(zhàn)略定力心生疑慮。

盡管“哪吒”為公司帶來了可觀的收入和曝光度，但這個生意足夠賺錢嗎？

招股書顯示，業(yè)績扭虧的同時，桑尼森迪的銷售成本由2023年的8860萬元增長至2.5億元。銷售成本包括生產(chǎn)成本、授權(quán)費和物流成本。其中，授權(quán)費占比在2025年大幅提升，各報告期分別為648.1萬元、1758.9萬元、5076.8萬元，占比分別為7.3%、9.4%和20.3%，在營收中的占比則超13%（2025年前9個月）。

值得一提的是，與競爭對手相比，桑尼森迪的授權(quán)費占比明顯偏高。以2024年數(shù)據(jù)為例，泡泡瑪特的設計與授權(quán)相關(guān)成本為5.07億元（IP授權(quán)費在內(nèi)），在營收中占比為3.89%；布魯可的IP授權(quán)費約1.9億元，占比約8%；TOP TOY則為3278萬元，在IP授權(quán)營收中占比約3.6%；52TOYS的授權(quán)費為4575.5萬元，在總營收占比7.26%。

高昂的IP授權(quán)費，直接侵蝕了利潤空間，導致桑尼森迪的毛利率水平在同行中“難言優(yōu)勢”。2023年、2024年及2025年前三季度，桑尼森迪的毛利率分別為16.9%、23.3%和35.3%；同期，其IP玩具產(chǎn)品的毛利率分別為10.3%、23.2%和36.8%。

作為對比，2024年及2025年上半年，泡泡瑪特的毛利率分別為66.79%和70.3%；布魯可則分別為52.60%和48.39%；2024年，52TOYS的毛利率為39.9%，其中自有IP毛利率為42.5%，授權(quán)IP毛利率為42.0%。

相比之下，一些以設計和品牌見長的公司，其成本結(jié)構(gòu)更“輕”，桑尼森迪引以為傲的“黑燈工廠”和自動化，在成本控制上并未形成碾壓性優(yōu)勢。

此外，桑尼森迪的業(yè)績增長能否持續(xù)，還取決于它是否還能復制“哪吒”帶來的狂歡。

據(jù)了解，公司的IP授權(quán)協(xié)議通常只有一至兩年，且部分不會自動續(xù)期，IP方有權(quán)因各種原因終止協(xié)議。這意味著，桑尼森迪與熱門IP的合作關(guān)系是短暫且不穩(wěn)定的。一旦“哪吒”熱度減退或授權(quán)到期，公司必須找到下一個爆款，否則業(yè)績將面臨斷崖式下跌。

而截至目前，公司在抖音平臺的旗艦店的粉絲已從“哪吒”上映時的超120萬，掉至92萬。

此外，公司與IP合作方的多項合作均為非獨家性質(zhì)，甚至IP合作方自身也可能生產(chǎn)類似產(chǎn)品，形成直接競爭。

這一疑慮在2025年另一現(xiàn)象級國潮IP《浪浪山小妖怪》身上已初現(xiàn)端倪。盡管同為國漫爆款，但招股書數(shù)據(jù)顯示，其帶來的收入貢獻與《哪吒》相距甚遠，未能復制同等級別的銷售神話。

公司也在試圖延續(xù)“國潮”劇本，于2026年1月戰(zhàn)略合作了《大圣崛起》IP。然而，該系列首部電影已是2015年的作品，其市場熱度與新鮮感能否與當下的《哪吒》比肩，要打上一個大大的問號。依賴外部、短期、不確定的爆款I(lǐng)P，使得公司的業(yè)績增長宛如“擊鼓傳花”，充滿隨機性。

相比之下，研發(fā)投入的占比下滑，也讓市場對其持續(xù)創(chuàng)新能力打上問號。報告期內(nèi)，公司研發(fā)開支占營收比例從5.5%一路降至2.2%；而2024年泡泡瑪特、布魯可、TOP TOY、52TOYS的研發(fā)投入占比分別為4.86%、8.6%、5.8%、6.2%。

在IP玩具這個高度依賴創(chuàng)意和設計的行業(yè)，桑尼森迪如此低的研發(fā)投入，能支撐其不斷推出吸引消費者的新產(chǎn)品嗎？

“哪吒”為桑尼森迪帶來不只是業(yè)績，還有跟隨曝光度而來的“資本”。

自2015年成立以來，桑尼森迪一直處于主流資本視野之外，僅有湘潭國資通過旗下平臺在2019年早期扶持。招股書披露，公司在2025年哪吒爆火后密集完成了三輪融資，估值從2019年的5000萬元，飆升至2025年12月的40億元，暴漲80倍。

值得注意的是，盡管公司在招股書中一再強調(diào)未來形勢大好，但卻難以解釋，為何要如此急于沖刺港股。

更加值得注意的是，2025年10月高瓴資本入股時簽署了對賭條款，約定若公司未能在2030年底前上市或被并購，投資者有權(quán)要求贖回股份并獲得8%的年復利。表面上看，桑尼森迪還有整整4年時間，為何簽約僅2個月后便迫不及待遞表港交所？

這一急迫動作的背后邏輯確實值得深究：首先，去年以來，港股迎來又一波消費和國潮概念上市熱潮。面對不知能持續(xù)多久的市場熱度，公司和早期投資者有強烈動機“占坑”，盡早實現(xiàn)退出；其次公司和資本或許都認識到，“哪吒”帶來的業(yè)績暴增具有極強的偶然性。與其賭一個不確定的、需要持續(xù)推出爆款的未來，不如趁業(yè)績高點將故事兌現(xiàn)，鎖定收益。

而截至2025年9月30日，公司凈資產(chǎn)仍為負1.78億元，流動負債凈額達2940萬元，資金壓力可見一斑。

如此急迫地沖刺資本市場，是否也透露出公司及相關(guān)方對其未來業(yè)務缺乏信心？對“哪吒”熱度走后自身造血能力和增長故事的可持續(xù)性，存在一種“時不我待”的焦慮？

在追求增長的路上，桑尼森迪的一些內(nèi)部管控問題也開始浮現(xiàn)。

招股書坦言，公司在往績記錄期間存在未為部分員工足額繳納社會保險及住房公積金的情況，并為此計提了數(shù)百萬元的撥備。盡管目前尚未受到處罰，但未來潛在的補繳和罰款風險，可能對財務造成不利影響。

同時，公司宣稱產(chǎn)品達到食品接觸級標準，品質(zhì)可與50-100元價位產(chǎn)品媲美。但在一些社交媒體和投訴平臺上，已出現(xiàn)了關(guān)于產(chǎn)品色差、破損、甚至疑似二手貨的消費者投訴。在低價策略下，如何持續(xù)穩(wěn)定地管控遍布全國超3.2萬個零售點的產(chǎn)品質(zhì)量與消費體驗，是一個巨大的挑戰(zhàn)。

此外，公司部分租賃物業(yè)產(chǎn)權(quán)證明不全、多數(shù)租賃未備案，雖然不影響效力但也存在罰款風險。更值得關(guān)注的是，公司客戶與供應商存在重疊，前五大客戶中有兩家亦是供應商。例如客戶A（糖果商），公司既向其采購糖果制作產(chǎn)品包，又向其銷售玩具，2025年前九個月雙向交易額分別達990萬元和7690萬元。公司稱交易公允，但依然難免引發(fā)獨立性疑慮。

當資本的熱潮與IP的熱度逐漸褪去，這家將全部籌碼押注于“低價正版”策略的公司，其用“9塊9的快樂”筑起的護城河，究竟是一條新賽道，還是一陣難以捕捉的風潮？港股的投資者們，需要做出自己的判斷。