站在債務(wù)違約懸崖邊緣的萬科，似乎縮回了一只腳。

三筆共計67.3億元的債券展期，萬科此前給到的方案是“展期一年，0小額0首付0增信”。

此方案遭到無情拒絕，但投資人給出了30天寬限期，以期得到與20多元債券面值，相匹配的合理展期方案。

幸福來得如此突然。

萬科最新通過的展期方案為“10萬元小額兌付、40%首付、剩余60%展期一年，以及應收賬款質(zhì)押擔保”，

他們私下強調(diào)，方案一旦通過，就會以現(xiàn)金支付本息。

從“0首付”到“40%首付”，讓以20多元價格買入萬科債券的投資人不敢相信。

畢竟在深圳地鐵終止“輸血”后，萬科立刻進行債券展期協(xié)商，“0首付”的展期方案，也讓市場篤定萬科已經(jīng)“彈盡糧絕”。

如今40%本金首付，加上利息和10萬元小額兌付，萬科需要拿出近30億元資金。

萬科錢從哪里來？

如果說郁亮退休，是時間早晚意料之中的事情；那萬科從彈盡糧絕，到一把掏出30億元兌付債券，堪稱戲劇性轉(zhuǎn)折。

要回答清楚這個問題，則需要先回答一個衍生問題，如果按照最新方案，兌付今年陸續(xù)到期債券，總計需要多少錢？

除了這67.3億元之外，萬科未來三個月還有77億元債券到期，未來12個月有175億元債券到期或行權(quán)。

據(jù)此計算，此次掏出30億元之后，未來一年里還需要掏出超70億元資金兌付債券。

如果房地產(chǎn)銷售行情沒有反轉(zhuǎn)，如果萬科沒有成功出售重大資產(chǎn)，幾乎不可能拿出100億元。

展期方案優(yōu)化之后，萬科2027年、2029年到期的美元債，價格沒有明顯上漲，市場似乎仍然篤信：

長期來看，萬科債務(wù)重組在所難免。

因此只能從短期來考量，萬科有哪些渠道拿出30億元。最有可能是將償還銀行貸款利息的錢，用于債券展期兌付。

1月初傳言，萬科獲得銀行批準，將利息支付方式由季度改為年度，并將未來幾月到期的利息支付延期至9月。

萬科債券的主要持有人是銀行，銀行利息與債券只是“左右手”之間倒騰。

如果說傳言不可靠，萬科短期籌資來源還有資產(chǎn)交易，比如上海復地萬科活力城的出售。

不過資產(chǎn)交易回款，通常有一個漫長周期。能盡快拿到資金的途徑還有，深圳國資擔保的短期融資，或者定向流動性支持。

最后一種可能，藏在債券展期方案中。

萬科為三筆債券后續(xù)60%本金的償付，提供了對2-3家公司的應收款質(zhì)押擔保。

這些是萬科的合營或聯(lián)營公司，截至2025年中，應收深圳市榮興4.44億元，應收北京友泰6.33億元，應收西安伊合源實業(yè)7.23億元。

也就是說，萬科高達663億元的“其他應收款”中，未來還是有回款機會。

以“中山市深業(yè)萬勝公司”為例，這是萬科與深圳國企深業(yè)集團的合資公司，雙方各占股50%，合作項目已售完陸續(xù)交付中。

截至到2025年中，萬科應收深業(yè)萬勝款項為20.5億元。不到一個月前，萬科在深業(yè)萬勝中的股權(quán)占比下降至35%，深業(yè)集團股權(quán)同步上升。

這意味著萬科獲得相應回款，諸如此類的回款，可能用于債券展期兌付。

無論是哪種方式獲得款項，萬科債券展期方案優(yōu)化，都意味著不愿萬科進入殘酷的債務(wù)重組之中。

相比較于萬達分四年“20%+20%+20%+40%”的展期方案，萬科方案似乎透露出更強的自救或被救助信號。

從整體形勢來看，萬科是否守住公開市場債務(wù)不實質(zhì)違約的底線，是目前中國房地產(chǎn)行業(yè)最大博弈。

違約意味著市場化出清繼續(xù)，連鎖反應將打擊市場觸底回升的信心；

不違約，意味著監(jiān)管層似乎對重要市場主體有政策傾斜，房地產(chǎn)行業(yè)重要性得到一次有力驗證。

此次博弈，關(guān)乎行業(yè)未來。