解碼錢大媽的“規(guī)模陷阱”與可持續(xù)性難題。

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

2026年1月12日，以“不賣隔夜肉”口號(hào)深入人心的錢大媽國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱錢大媽），正式向港交所遞交招股書，擬登陸主板。這家從東莞一家豬肉專賣店起步的社區(qū)生鮮品牌，憑借獨(dú)創(chuàng)的“折扣日清”模式與加盟體系驅(qū)動(dòng)，在十余年間迅速擴(kuò)張至全國(guó)近3000家門店，并在灼識(shí)咨詢報(bào)告中連續(xù)五年位居中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)GMV榜首。

2024年，其整體商品交易總額達(dá)148億元，儼然成為賽道內(nèi)的一只獨(dú)角獸，估值曾達(dá)130億元。然而，招股書所披露的，不僅是其耀眼的規(guī)模與行業(yè)地位，還有增長(zhǎng)停滯的營(yíng)收、高企的負(fù)債、脆弱的盈利模型以及激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

競(jìng)爭(zhēng)來自多個(gè)維度

2026年1月12日，社區(qū)生鮮連鎖品牌“錢大媽”向港交所正式遞交上市申請(qǐng)，標(biāo)志著這家以“不賣隔夜肉”聞名、擁有近三千家門店的企業(yè)進(jìn)入了資本化的關(guān)鍵階段。

錢大媽所處的中國(guó)社區(qū)生鮮零售市場(chǎng)，規(guī)模龐大但格局分散。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2024年中國(guó)前五大行業(yè)參與者的合計(jì)生鮮產(chǎn)品GMV市場(chǎng)份額為7.3%，錢大媽的市場(chǎng)份額僅占2.2%。市場(chǎng)仍由大量區(qū)域品牌和個(gè)體商戶構(gòu)成。這意味著，競(jìng)爭(zhēng)是廣泛而多元的。

當(dāng)前，錢大媽面臨的競(jìng)爭(zhēng)來自多個(gè)維度。即時(shí)零售平臺(tái)提供便捷的配送服務(wù)，傳統(tǒng)商超和新興零售業(yè)態(tài)也在不斷深耕社區(qū)，它們共同分流著消費(fèi)者的注意力和消費(fèi)預(yù)算。生鮮產(chǎn)品本身的價(jià)格波動(dòng)和標(biāo)準(zhǔn)化難度，更是行業(yè)長(zhǎng)期存在的共性挑戰(zhàn)。

在招股書中，錢大媽闡述了上市募集資金的規(guī)劃方向，主要包括拓展門店網(wǎng)絡(luò)、增強(qiáng)供應(yīng)鏈能力以及加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)。

這指明了公司未來試圖突破的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是通過審慎擴(kuò)張尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)；二是通過供應(yīng)鏈優(yōu)化和可能的產(chǎn)品組合調(diào)整來提升盈利能力；三是利用技術(shù)手段提升整體運(yùn)營(yíng)效率和消費(fèi)者體驗(yàn)。

成功上市將為其提供資金支持，以實(shí)施這些戰(zhàn)略。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，公司能否在鞏固現(xiàn)有模式效率優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，成功應(yīng)對(duì)區(qū)域依賴、盈利提升和激烈競(jìng)爭(zhēng)等挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)更均衡、更可持續(xù)的發(fā)展。

光鮮規(guī)模下財(cái)務(wù)失衡

錢大媽的商業(yè)模式核心由兩大支柱構(gòu)成：“折扣日清”的運(yùn)營(yíng)模式和以加盟為主的擴(kuò)張?bào)w系?！罢劭廴涨濉蹦Ｊ绞清X大媽最顯著的標(biāo)簽。

踐行“不賣隔夜肉”的承諾，門店每晚七點(diǎn)啟動(dòng)階梯式降價(jià)，直至深夜清空所有生鮮產(chǎn)品。這套機(jī)制有效解決了行業(yè)高損耗的難題，其供應(yīng)鏈體系能將多數(shù)生鮮在倉(cāng)內(nèi)的周轉(zhuǎn)時(shí)間控制在12小時(shí)以內(nèi)，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，形成了較高的運(yùn)營(yíng)效率。

與此同時(shí)，加盟模式是錢大媽實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵。截至2025年9月末，在其全國(guó)2938家門店中，加盟店占比超過98%，公司超過97%的收入來源于向加盟商銷售產(chǎn)品。

這種模式使其能夠以較輕的資產(chǎn)快速滲透市場(chǎng)，尤其是在華南地區(qū)建立了深厚根基。2024年，錢大媽在華南市場(chǎng)的GMV約為98億元，是當(dāng)?shù)氐诙髤⑴c者的2.8倍，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯。

然而，光鮮的規(guī)模之下，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出明顯的失衡與壓力。在營(yíng)收方面，公司增長(zhǎng)已進(jìn)入平臺(tái)期，2023年與2024年?duì)I收均約為117億元，2025年前三季度營(yíng)收為83.59億元，同比略有下降。

盈利水平則相對(duì)薄弱，雖然經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)有所改善，但報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率介于9.8%至11.3%之間，遠(yuǎn)低于超市業(yè)態(tài)15%-25%的平均水平。

更令人擔(dān)憂的是其資產(chǎn)負(fù)債表。截至2025年9月末，公司總資產(chǎn)僅17.95億元，負(fù)債總額卻高達(dá)35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至197%，流動(dòng)資產(chǎn)無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債壓力巨大。

這其中，超過15億元的可換股可贖回優(yōu)先股是負(fù)債主要來源，它如同一把“雙刃劍”，既記錄了過往資本輸血的歷程，也成為了上市前必須化解的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

模式的雙刃劍效應(yīng)

隨著規(guī)模擴(kuò)大和市場(chǎng)環(huán)境變化，錢大媽模式固有的一些挑戰(zhàn)逐漸凸顯，構(gòu)成了其進(jìn)一步增長(zhǎng)的壓力。

首當(dāng)其沖的是 “日清”模式對(duì)盈利空間的剛性擠壓。階梯式折扣在清庫(kù)存的同時(shí)，也固化了消費(fèi)者的“薅羊毛”習(xí)慣，導(dǎo)致門店利潤(rùn)高度依賴白天有限的全價(jià)時(shí)段。這直接傳導(dǎo)至加盟商端，使其陷入精算日間銷量與夜間損耗的艱難平衡，一旦失準(zhǔn)便可能“賣得越多，虧得越多”。

有媒體報(bào)道稱，2023年至2025年第三季度，終止合作的加盟商累計(jì)達(dá)1159家，居高不下的流失率直接反映了終端盈利的艱難，也動(dòng)搖了門店網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的根基。

其次，嚴(yán)重的區(qū)域依賴與跨區(qū)擴(kuò)張受阻，暴露了其模式復(fù)制的能力邊界。公司近七成門店（2014家）密集分布于華南市場(chǎng)，貢獻(xiàn)了約66%的收入。當(dāng)該區(qū)域市場(chǎng)趨于飽和，開拓新市場(chǎng)就成為必然選擇。然而，跨區(qū)域擴(kuò)張并非易事，例如此前進(jìn)入北京市場(chǎng)的嘗試未能成功，公司在華東、華中等地的拓展也進(jìn)展緩慢，其商業(yè)模式在不同消費(fèi)習(xí)慣的市場(chǎng)中需要調(diào)整和適應(yīng)。

再者，以加盟為主的模式對(duì)公司的供應(yīng)鏈管理和品控能力提出了持續(xù)考驗(yàn)。確保近3000家門店，尤其是占絕大多數(shù)的加盟店，在生鮮產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上保持一致，是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。任何環(huán)節(jié)的疏漏都可能對(duì)以“新鮮”為核心承諾的品牌聲譽(yù)產(chǎn)生影響。

此外，在零售行業(yè)數(shù)字化和全渠道融合的背景下，錢大媽的線上業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)仍然較小。面對(duì)消費(fèi)者日益增長(zhǎng)的即時(shí)配送和線上購(gòu)物需求，以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在線上線下一體化方面的積極布局，如何提升數(shù)字化能力，是其需要補(bǔ)足的課題。

因此，錢大媽以“日清”和加盟為核心構(gòu)建的體系，在特定階段被驗(yàn)證是有效的，但也伴隨著增長(zhǎng)天花板和盈利壓力等現(xiàn)實(shí)問題。

對(duì)于錢大媽而言，“不賣隔夜肉”的承諾是其品質(zhì)的起點(diǎn)，而如何在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個(gè)兼具規(guī)模、效率和盈利能力的現(xiàn)代化零售體系，是下一階段需要回答的命題。

丨每財(cái)網(wǎng)&每日財(cái)報(bào)聲明

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