杭州?？低晹?shù)字技術(shù)股份有限公司（股票簡稱：?？低暎┏闪⒂?001年，2010年5月在深交所上市，是一家專注技術(shù)創(chuàng)新的科技公司。海康威視以視頻技術(shù)為起點(diǎn)，逐步構(gòu)建和完善以物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)為核心的智能物聯(lián)（AIoT）技術(shù)體系，為各行各業(yè)提供安防和場(chǎng)景數(shù)字化產(chǎn)品與服務(wù)。

?？低曉谥袊箨懺O(shè)有32家省級(jí)業(yè)務(wù)中心、近300個(gè)城市分公司和辦事處，在成都、西安、石家莊等地建立科技園，在杭州桐廬、重慶、武漢等地設(shè)立有制造基地；在海外，業(yè)務(wù)已覆蓋全球180多個(gè)主要國家和地區(qū)，在60個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并通過印度、巴西、英國等地的海外工廠實(shí)現(xiàn)本地化制造，為全球客戶提供產(chǎn)品與服務(wù)。

從其業(yè)務(wù)快報(bào)看，?？低?025年的營收微增0.02%，穩(wěn)住了925億元的規(guī)模。從2021年突破800億元規(guī)模之后，?？低暤臓I收增長開始變慢，正在緩慢向千億規(guī)?？拷?/p>

從2025年上半年的情況看，“主業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)”是其占比七成的核心業(yè)務(wù)，具體構(gòu)成是以網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)為代表的安防和數(shù)字化方案等業(yè)務(wù)；“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”占比近三成，具體構(gòu)成是機(jī)器人和汽車電子等業(yè)務(wù)，還有少量的“主業(yè)建造工程”等業(yè)務(wù)。

境外市場(chǎng)的占比達(dá)到了36.9%，仍在穩(wěn)步提升之中，產(chǎn)品的國際競爭力越來越強(qiáng)。能不能說，如果沒有境外市場(chǎng)的增長，營收就可能下跌了呢？從2025年上半年的情況看，確實(shí)是這種情況，全年的情況現(xiàn)在還沒有發(fā)布，預(yù)計(jì)和上半年的情況差得不會(huì)太多。

凈利潤在2021年達(dá)到168億元的峰值水平后，開始了“俯臥撐”模式，2025年是“撐”起來的一輪，但也僅比上一輪，也就是2023年的水平略高，和2021年相比，還有較大的差距。

毛利率在2021年開始明顯下滑，2022年繼續(xù)下滑并觸底，后續(xù)就進(jìn)入了單雙年波動(dòng)狀態(tài)，這正是其凈利潤出現(xiàn)“俯臥撐”現(xiàn)象的原因之一。

銷售凈利率在2021年及以前穩(wěn)定在20%以上，2022年以來在15%左右波動(dòng)，下滑的幅度高于毛利率。特別是2025年前三季度的毛利率已經(jīng)和下跌前差得不多了，也高于2021年，但銷售凈利率卻差得較遠(yuǎn)，這種現(xiàn)象一般是期間費(fèi)用增長導(dǎo)致的，具體情況我們下面再看。

凈資產(chǎn)收益率當(dāng)然是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，2022年以來跌至20%以內(nèi)，和之前三成左右的水平，還是有較大差距的，主要是凈利潤波動(dòng)和凈資產(chǎn)增長的雙重影響。

2021年的主營業(yè)務(wù)盈利空間超過了20%，之后跌至15%左右，毛利率下滑只是影響因素之一，但期間費(fèi)用占營收比的持續(xù)上升，影響更大。2025年前三季度的毛利率已經(jīng)超過2021年，但期間費(fèi)用占營收比卻比2021年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，這就導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)盈利空間回不到從前了。

當(dāng)然是期間費(fèi)用增長的速度快于營收增速導(dǎo)致的這一現(xiàn)象，研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用增長的幅度差不多，甚至管理費(fèi)用也維持著這樣的增長狀態(tài)。也就是說，并不存在集中資金來砸研發(fā)這類現(xiàn)象，而是費(fèi)用按預(yù)算開支了，但預(yù)期的營收高速增長，卻變成了緩慢增長。

2025年前三季度的期間費(fèi)用占營收比只較2024年增長了0.1個(gè)百分點(diǎn)，和2024年前三季度相比，還下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，經(jīng)過三年的堅(jiān)持后，海康威視在2025年已經(jīng)基本接受了營收增長減速的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)制定并實(shí)施了與其經(jīng)營情況相匹配的費(fèi)用預(yù)算。

在其他收益方面，每年都是大額凈收益的狀態(tài)，主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助，其中“增值稅即征即退”是大頭。損失項(xiàng)主要是“信用減值損失”，大頭是“應(yīng)收賬款壞賬損失”； “資產(chǎn)減值損失”也不低，主要是存貨跌價(jià)損失。

分季度來看，海康威視的營收從2023年二季度至2024年三季度，一直是增長狀態(tài)，但之后就進(jìn)入了“俯臥撐”模式，從以前的偶爾下跌，變成了雙數(shù)季“穩(wěn)定”下跌。凈利潤的表現(xiàn)不同于營收，差不多是三四個(gè)季度來一輪增減輪換，這就是導(dǎo)致了我們前面看年度數(shù)據(jù)時(shí)所看到的，凈利潤按年度呈“俯臥撐”式波動(dòng)。

毛利率的季度間波動(dòng)還是偏大的，前兩年呈現(xiàn)出逐季下滑，第二年重來一次的循環(huán)模式，2025年一季度，似乎開局不利，但卻成了逐季提升的新模式。主營業(yè)務(wù)盈利空間還是相對(duì)穩(wěn)定的，毛利率較低的季度，正好對(duì)應(yīng)著營收較高的季度，可以通過期間費(fèi)用占營收比的差異，基本拉平這些影響。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)較好，從2020年以來，都是超百億的規(guī)模，這方面的“俯臥撐”模式?jīng)]有凈利潤的表現(xiàn)那么明顯。固定資產(chǎn)的投資規(guī)模并不小，這或許正是其期間費(fèi)用增長的原因，更多的項(xiàng)目和更多的人員，支出增長是自然而然的事。

其融資活動(dòng)消耗過量現(xiàn)金的情況還是不錯(cuò)的，這樣做的好處是可以避免持續(xù)稀釋，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的下降。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增長比較快，2021年以來的營收規(guī)模差異在20%以內(nèi)，但其固定資產(chǎn)卻倍增都不止。運(yùn)營的效率當(dāng)然是在下降的，雖然這是企業(yè)做大后的常見現(xiàn)象，但這仍然值得關(guān)注。

不僅是總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率在下降，就連存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率也是有所下降的。其實(shí)就是營收增長變慢了，這些年的投入，特別是長期資產(chǎn)的投入，沒能取得預(yù)期的效果。

?？低暤拈L短期償債能力都是極強(qiáng)的，甚至有些資產(chǎn)配置過度的問題。這當(dāng)然部分影響了其營運(yùn)效率，由于其凈資產(chǎn)收益率仍然很高，把通過財(cái)務(wù)手段可調(diào)整的空間留在以后，也是沒問題的。

從2023年末達(dá)到峰值后，開始了小幅縮表的現(xiàn)象。我們前面已經(jīng)看到，經(jīng)營性長期資產(chǎn)是在增長的，下降只能來自于流動(dòng)資產(chǎn)方面。

存貨的規(guī)模并沒有明顯下降，甚至在2025年三季度末還創(chuàng)下了超200億元的新高，其周轉(zhuǎn)天數(shù)等略有增長，也還在正常波動(dòng)范圍內(nèi)。

應(yīng)收類和應(yīng)付類的業(yè)務(wù)款項(xiàng)在2024年末達(dá)到峰值后，2025年三季度末有明顯下降。似乎也應(yīng)該借機(jī)加強(qiáng)這類金額不低的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目的管理優(yōu)化了，畢竟?fàn)I收增長減緩暫時(shí)無法避免，正是借機(jī)處理前些年發(fā)展中遺留問題的好機(jī)會(huì)。

都在增長，2024年末的縮表是怎么辦到的呢？

?？低曋苯咏档陀邢⒇?fù)債來縮表，資產(chǎn)端存貨和應(yīng)收項(xiàng)目都在增長，那就直接降貨幣資金好了。我們看現(xiàn)金流量表的時(shí)候，已經(jīng)看到了這種情況。確實(shí)應(yīng)該這樣做，照顧金融機(jī)構(gòu)的生意，合適就行了，拿著數(shù)百億的現(xiàn)金，再貸著百多億的款，確實(shí)可以適當(dāng)降低一些。

?？低曉谇|規(guī)模前遇到了較大的增長阻力，雖然也在通過開展更多的業(yè)務(wù)，持續(xù)加大投入來克服這些阻力的影響。前幾年效果不是太好，由于有些投資的效果顯然需要較長的時(shí)間，會(huì)不會(huì)逐步優(yōu)化后就再來一輪持續(xù)高速增長呢？

或許會(huì)吧，但考慮到現(xiàn)在規(guī)模較大，增速不可能有2021年以前那么高，也不可能持續(xù)那么長的時(shí)間。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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