杭州?？低晹?shù)字技術股份有限公司（股票簡稱：?？低暎┏闪⒂?001年，2010年5月在深交所上市，是一家專注技術創(chuàng)新的科技公司。海康威視以視頻技術為起點，逐步構建和完善以物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)為核心的智能物聯(lián)（AIoT）技術體系，為各行各業(yè)提供安防和場景數(shù)字化產品與服務。

海康威視在中國大陸設有32家省級業(yè)務中心、近300個城市分公司和辦事處，在成都、西安、石家莊等地建立科技園，在杭州桐廬、重慶、武漢等地設立有制造基地；在海外，業(yè)務已覆蓋全球180多個主要國家和地區(qū)，在60個國家和地區(qū)設立分支機構，并通過印度、巴西、英國等地的海外工廠實現(xiàn)本地化制造，為全球客戶提供產品與服務。

從其業(yè)務快報看，?？低?025年的營收微增0.02%，穩(wěn)住了925億元的規(guī)模。從2021年突破800億元規(guī)模之后，海康威視的營收增長開始變慢，正在緩慢向千億規(guī)?？拷?。

從2025年上半年的情況看，“主業(yè)產品及服務”是其占比七成的核心業(yè)務，具體構成是以網(wǎng)絡攝像機為代表的安防和數(shù)字化方案等業(yè)務；“創(chuàng)新業(yè)務”占比近三成，具體構成是機器人和汽車電子等業(yè)務，還有少量的“主業(yè)建造工程”等業(yè)務。

境外市場的占比達到了36.9%，仍在穩(wěn)步提升之中，產品的國際競爭力越來越強。能不能說，如果沒有境外市場的增長，營收就可能下跌了呢？從2025年上半年的情況看，確實是這種情況，全年的情況現(xiàn)在還沒有發(fā)布，預計和上半年的情況差得不會太多。

凈利潤在2021年達到168億元的峰值水平后，開始了“俯臥撐”模式，2025年是“撐”起來的一輪，但也僅比上一輪，也就是2023年的水平略高，和2021年相比，還有較大的差距。

毛利率在2021年開始明顯下滑，2022年繼續(xù)下滑并觸底，后續(xù)就進入了單雙年波動狀態(tài)，這正是其凈利潤出現(xiàn)“俯臥撐”現(xiàn)象的原因之一。

銷售凈利率在2021年及以前穩(wěn)定在20%以上，2022年以來在15%左右波動，下滑的幅度高于毛利率。特別是2025年前三季度的毛利率已經(jīng)和下跌前差得不多了，也高于2021年，但銷售凈利率卻差得較遠，這種現(xiàn)象一般是期間費用增長導致的，具體情況我們下面再看。

凈資產收益率當然是優(yōu)秀級的表現(xiàn)，2022年以來跌至20%以內，和之前三成左右的水平，還是有較大差距的，主要是凈利潤波動和凈資產增長的雙重影響。

2021年的主營業(yè)務盈利空間超過了20%，之后跌至15%左右，毛利率下滑只是影響因素之一，但期間費用占營收比的持續(xù)上升，影響更大。2025年前三季度的毛利率已經(jīng)超過2021年，但期間費用占營收比卻比2021年上升了6.1個百分點，這就導致主營業(yè)務盈利空間回不到從前了。

當然是期間費用增長的速度快于營收增速導致的這一現(xiàn)象，研發(fā)費用和銷售費用增長的幅度差不多，甚至管理費用也維持著這樣的增長狀態(tài)。也就是說，并不存在集中資金來砸研發(fā)這類現(xiàn)象，而是費用按預算開支了，但預期的營收高速增長，卻變成了緩慢增長。

2025年前三季度的期間費用占營收比只較2024年增長了0.1個百分點，和2024年前三季度相比，還下降了0.7個百分點。也就是說，經(jīng)過三年的堅持后，?？低曉?025年已經(jīng)基本接受了營收增長減速的現(xiàn)實，已經(jīng)制定并實施了與其經(jīng)營情況相匹配的費用預算。

在其他收益方面，每年都是大額凈收益的狀態(tài)，主要的收益項是政府補助，其中“增值稅即征即退”是大頭。損失項主要是“信用減值損失”，大頭是“應收賬款壞賬損失”； “資產減值損失”也不低，主要是存貨跌價損失。

分季度來看，海康威視的營收從2023年二季度至2024年三季度，一直是增長狀態(tài)，但之后就進入了“俯臥撐”模式，從以前的偶爾下跌，變成了雙數(shù)季“穩(wěn)定”下跌。凈利潤的表現(xiàn)不同于營收，差不多是三四個季度來一輪增減輪換，這就是導致了我們前面看年度數(shù)據(jù)時所看到的，凈利潤按年度呈“俯臥撐”式波動。

毛利率的季度間波動還是偏大的，前兩年呈現(xiàn)出逐季下滑，第二年重來一次的循環(huán)模式，2025年一季度，似乎開局不利，但卻成了逐季提升的新模式。主營業(yè)務盈利空間還是相對穩(wěn)定的，毛利率較低的季度，正好對應著營收較高的季度，可以通過期間費用占營收比的差異，基本拉平這些影響。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)較好，從2020年以來，都是超百億的規(guī)模，這方面的“俯臥撐”模式?jīng)]有凈利潤的表現(xiàn)那么明顯。固定資產的投資規(guī)模并不小，這或許正是其期間費用增長的原因，更多的項目和更多的人員，支出增長是自然而然的事。

其融資活動消耗過量現(xiàn)金的情況還是不錯的，這樣做的好處是可以避免持續(xù)稀釋，導致凈資產收益率的下降。

固定資產和經(jīng)營性長期資產的增長比較快，2021年以來的營收規(guī)模差異在20%以內，但其固定資產卻倍增都不止。運營的效率當然是在下降的，雖然這是企業(yè)做大后的常見現(xiàn)象，但這仍然值得關注。

不僅是總資產的周轉效率在下降，就連存貨和應收賬款的周轉效率也是有所下降的。其實就是營收增長變慢了，這些年的投入，特別是長期資產的投入，沒能取得預期的效果。

海康威視的長短期償債能力都是極強的，甚至有些資產配置過度的問題。這當然部分影響了其營運效率，由于其凈資產收益率仍然很高，把通過財務手段可調整的空間留在以后，也是沒問題的。

從2023年末達到峰值后，開始了小幅縮表的現(xiàn)象。我們前面已經(jīng)看到，經(jīng)營性長期資產是在增長的，下降只能來自于流動資產方面。

存貨的規(guī)模并沒有明顯下降，甚至在2025年三季度末還創(chuàng)下了超200億元的新高，其周轉天數(shù)等略有增長，也還在正常波動范圍內。

應收類和應付類的業(yè)務款項在2024年末達到峰值后，2025年三季度末有明顯下降。似乎也應該借機加強這類金額不低的資產負債項目的管理優(yōu)化了，畢竟營收增長減緩暫時無法避免，正是借機處理前些年發(fā)展中遺留問題的好機會。

都在增長，2024年末的縮表是怎么辦到的呢？

?？低曋苯咏档陀邢⒇搨鶃砜s表，資產端存貨和應收項目都在增長，那就直接降貨幣資金好了。我們看現(xiàn)金流量表的時候，已經(jīng)看到了這種情況。確實應該這樣做，照顧金融機構的生意，合適就行了，拿著數(shù)百億的現(xiàn)金，再貸著百多億的款，確實可以適當降低一些。

?？低曉谇|規(guī)模前遇到了較大的增長阻力，雖然也在通過開展更多的業(yè)務，持續(xù)加大投入來克服這些阻力的影響。前幾年效果不是太好，由于有些投資的效果顯然需要較長的時間，會不會逐步優(yōu)化后就再來一輪持續(xù)高速增長呢？

或許會吧，但考慮到現(xiàn)在規(guī)模較大，增速不可能有2021年以前那么高，也不可能持續(xù)那么長的時間。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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