蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點(diǎn)

我們利用三部分?jǐn)?shù)據(jù)，試圖從長(zhǎng)周期、多樣本的角度，來(lái)探究房地產(chǎn)周期是怎么回升的。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)是BIS的季度實(shí)際房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，我們用IMF的周期識(shí)別方法，識(shí)別出1970-2025年的190個(gè)衰退期（包括BIS數(shù)據(jù)庫(kù)57個(gè)國(guó)家和地區(qū)，不含歐盟等聚合地區(qū)）；第二部分?jǐn)?shù)據(jù)是190個(gè)衰退期的15個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括6個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、3個(gè)財(cái)政貨幣政策指標(biāo)、4個(gè)信用與金融指標(biāo)、2個(gè)估值指標(biāo)。第三部分?jǐn)?shù)據(jù)是1870~2020年14個(gè)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)期變化。

基于上述三方面數(shù)據(jù)，我們得到了關(guān)于房地產(chǎn)周期的20條重要經(jīng)驗(yàn)：

一、1970-2025年：房地產(chǎn)周期跌多久、跌多深

（1）房地產(chǎn)收縮期（均值14.4季度、3.6年）約為經(jīng)濟(jì)周期收縮期（6.2季度）的2.3倍，因此如果僅看經(jīng)濟(jì)基本面判斷房地產(chǎn)見底，會(huì)嚴(yán)重低估調(diào)整時(shí)長(zhǎng)。具體來(lái)看，142個(gè)房地產(chǎn)普通收縮期平均持續(xù)2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個(gè)季度）；48個(gè)深度收縮期平均持續(xù)時(shí)間顯著拉長(zhǎng)至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴(kuò)大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個(gè)季度，約合9.6年。

（2）房地產(chǎn)收縮期無(wú)法抹除擴(kuò)張期創(chuàng)造的價(jià)格漲幅，周期在波動(dòng)中上升。房地產(chǎn)擴(kuò)張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，經(jīng)歷完整“先漲再跌”周期后房?jī)r(jià)保留約23.9%凈漲幅，這使得房?jī)r(jià)長(zhǎng)期在波動(dòng)中階梯式上升，而非均值回歸。

（3）房地產(chǎn)是典型的“收益集中”市場(chǎng)，少部分超級(jí)周期貢獻(xiàn)了大多數(shù)漲跌幅。以擴(kuò)張期為例，44個(gè)大幅擴(kuò)張期平均持續(xù)44.1季度、漲幅130.7%，而131個(gè)普通擴(kuò)張期僅17季度、漲幅26.9%。

（4）大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，GDP和私人消費(fèi)全程保持正增長(zhǎng)，僅增速放緩；只有占比約25%的深度衰退周期，才會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

（5）漲的越多、跌的越多，房地產(chǎn)深度衰退前大多經(jīng)歷大幅繁榮。48個(gè)深度收縮期之前平均上漲45季度、漲幅89.9%；深度衰退平均持續(xù)5.8年，回到前高平均需要9.6年。

二、房地產(chǎn)周期如何回升：從190次衰退看回補(bǔ)的順序

（6）我們總結(jié)了15個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在57個(gè)國(guó)家190次衰退期期間的變動(dòng)，將其中深度衰退周期見底回升的過(guò)程劃分為5個(gè)遞進(jìn)階段。①?zèng)_擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）：固投先降，消費(fèi)和GDP擴(kuò)張2個(gè)季度后再降。②政策對(duì)沖期（T+0至T+15）：財(cái)政政策立即擴(kuò)張、貨幣政策滯后2個(gè)季度啟動(dòng)。③基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）：消費(fèi)、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。④估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）：房?jī)r(jià)見底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。⑤再擴(kuò)張期（T+27之后）：住宅投資回升，房?jī)r(jià)重回新高。

（7）房地產(chǎn)深度衰退的經(jīng)濟(jì)沖擊：投資立刻下行，消費(fèi)和GDP滯后下行。住宅投資是房地產(chǎn)沖擊傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)，在房地產(chǎn)收縮期立即下滑，并帶動(dòng)固投下行；但GDP和私人消費(fèi)在房地產(chǎn)深度衰退期的前2個(gè)季度，還在慣性擴(kuò)張，之后才收縮。

（8）凈出口在房地產(chǎn)收縮期會(huì)改善，一方面是“衰退型順差”，另一方面反映房地產(chǎn)繁榮期帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡有所糾正。房地產(chǎn)深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。

（9）房地產(chǎn)深度衰退期，各國(guó)財(cái)政和貨幣政策的力度多大？赤字率從0.4%擴(kuò)大至4.9%并持續(xù)15個(gè)季度；貨幣政策滯后約2個(gè)季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（從11.1%降至5.1%），歷時(shí)約39個(gè)季度，但貨幣政策大多數(shù)調(diào)整在前17個(gè)季度完成。

（10）怎么看居民購(gòu)買力恢復(fù)和房地產(chǎn)復(fù)蘇的關(guān)系？住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)在深度衰退T+9就超過(guò)前高，但此后房?jī)r(jià)還需再下行13個(gè)季度才見底。表明購(gòu)買力恢復(fù)是必要條件而非充分條件，不買房是預(yù)期和信貸問(wèn)題而非買不起。

（11）怎么看房地產(chǎn)衰退時(shí)，消費(fèi)的“疤痕效應(yīng)”？消費(fèi)的“疤痕效應(yīng)”比GDP更深，深度收縮期消費(fèi)收縮修復(fù)合計(jì)約18個(gè)季度，比GDP多5個(gè)季度，根本原因是住房既是最大資產(chǎn)也是最重要抵押品和信心錨。

（12）家庭信貸何時(shí)修復(fù)？深度衰退期，家庭信貸凈增額約T+27才觸底回升，信用重啟而非購(gòu)買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的關(guān)鍵信號(hào)，信用重啟比購(gòu)買力恢復(fù)相差18個(gè)季度。

（13）家庭杠桿率在房地產(chǎn)下行期往往“被動(dòng)加杠桿”，存量債務(wù)作為分子，具有剛性，而分母GDP卻在收縮，這時(shí)杠桿率上升不代表居民更激進(jìn)，反而意味著更脆弱。

（14）房地產(chǎn)深度衰退期，住宅投資在T+27~29見底后雖緩慢回升，但平均值較難回到前高；房?jī)r(jià)回到前高平均需要T+38~47。

（15）房地產(chǎn)周期回升是“宏觀修復(fù)→3至4年后房?jī)r(jià)企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過(guò)程，因此：①經(jīng)濟(jì)修復(fù)后房地產(chǎn)還沒(méi)修復(fù)，存在“無(wú)地產(chǎn)復(fù)蘇”；②房?jī)r(jià)止跌之后，通常估值和信用還沒(méi)有修復(fù)。

三、150年長(zhǎng)周期經(jīng)驗(yàn)：金融指標(biāo)對(duì)識(shí)別底部為何越來(lái)越重要

（16）長(zhǎng)期來(lái)看，1950年前后是房地產(chǎn)周期變化的分水嶺。1875-1950年14國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)年均增速僅-0.02%，1950-2020年則年均上漲2.16%、累計(jì)漲約3.45倍，房地產(chǎn)從基本面主導(dǎo)的數(shù)量周期切換為金融條件主導(dǎo)的價(jià)格周期。

（17）土地和金融兩股力量改變了1950年后的房地產(chǎn)周期。1950年后房?jī)r(jià)上漲約80%可由土地價(jià)格上漲解釋，核心驅(qū)動(dòng)是交通革命效用遞減、土地開發(fā)限制收緊、居住需求上升三重因素疊加。住房金融自由化使按揭貸款占銀行總貸款比重從約30%翻倍至約60%，貸款期限從5年拉長(zhǎng)至30年、首付從50%降至20%，極大放大了購(gòu)買力，將住房從消費(fèi)品轉(zhuǎn)為金融化資產(chǎn)。

（18）土地和金融的變化使得房地產(chǎn)演變?yōu)殚L(zhǎng)久期資產(chǎn)。土地稀缺拉長(zhǎng)了房產(chǎn)的現(xiàn)金流久期，而金融自由化完善了折現(xiàn)機(jī)制，兩者共同推動(dòng)房地產(chǎn)從耐用消費(fèi)品，轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧郜F(xiàn)率和信用條件主導(dǎo)定價(jià)的長(zhǎng)久期金融資產(chǎn)。

（19）租售比長(zhǎng)期持續(xù)下降，房?jī)r(jià)收入比1950年后在波動(dòng)中上升。租售比1870年代約8%→2000年后約4.2%，反映使用者成本率系統(tǒng)性下降；與此對(duì)應(yīng)，1950年后房?jī)r(jià)收入比在波動(dòng)中上升，二者是同一枚硬幣的兩面。

（20）房?jī)r(jià)收入比和租售比都沒(méi)有“合理均值”可以機(jī)械套用。對(duì)于越來(lái)越呈現(xiàn)長(zhǎng)久期資產(chǎn)特征的房地產(chǎn)而言，利率、信用和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化會(huì)持續(xù)重估這兩個(gè)指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）政策干預(yù)力度與工具創(chuàng)新的國(guó)別差異未充分量化。（2）對(duì)人口因素的研究不夠，可能帶來(lái)偏差風(fēng)險(xiǎn)。（3）長(zhǎng)周期房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑與編制方法存在內(nèi)生偏差，或干擾周期識(shí)別精度。

內(nèi)容目錄

1.1970-2025 年：房地產(chǎn)周期跌多深、跌多久

1.1. 房地產(chǎn)周期的三個(gè)結(jié)構(gòu)特征

1.1.1. 房地產(chǎn)的收縮期長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)周期，二者擴(kuò)張期大致相當(dāng)

1.1.2. 擴(kuò)張期的時(shí)長(zhǎng)與幅度都超過(guò)收縮期，周期在波動(dòng)中上升

1.1.3. 少數(shù)超級(jí)周期決定主要趨勢(shì)波動(dòng)，呈現(xiàn) “收益集中” 特點(diǎn)

1.2. 普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

1.2.3. 大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退

2.房地產(chǎn)周期如何回升：從 190 次衰退看回補(bǔ)的順序

2.1. 周期回升的五階段

2.2. 第一階段：沖擊傳導(dǎo)期（T+0 至 T+6）

2.2.1. 住宅投資是房地產(chǎn)周期傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)

2.2.2. 消費(fèi)和 GDP 有約 2 季度的慣性擴(kuò)張，隨后才收縮

2.2.3. 凈出口伴隨房地產(chǎn)衰退而改善，背后是 “衰退型順差”

2.3. 第二階段：政策對(duì)沖期（T+0 至 T+15）

2.3.1. 政府消費(fèi)：短期托底，先擴(kuò)后穩(wěn)再降

2.3.2. 財(cái)政赤字率衡量的財(cái)政擴(kuò)張力度更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)

2.3.3. 政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

2.4. 第三階段：基本面企穩(wěn)期（T+6 至 T+20）

2.4.1. 經(jīng)濟(jì)基本面不再惡化，政策力度有所回收

2.4.2. 消費(fèi)的 “疤痕效應(yīng)” 比 GDP 更深、更久

2.4.3. 住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在 T+9 就超過(guò)前高

2.5. 第四階段：估值與信貸修復(fù)期（T+22 至 T+27）

2.5.1. 房?jī)r(jià)先見底，租售比隨后見頂

2.5.2. 房?jī)r(jià)收入比約 T+27 見底，長(zhǎng)期看在波動(dòng)中上升

2.5.3. 家庭信貸凈增額約 T+27 觸底回升，信用重啟是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

2.5.4. 家庭杠桿率呈現(xiàn) “被動(dòng)加杠桿”，先升后穩(wěn)再緩降

2.6. 第五階段：再擴(kuò)張期（T+27 之后）

2.6.1. 住宅投資緩慢回升，但始終回不到前高

2.6.2. 房?jī)r(jià)回到前高平均需要 T+38~47

3.150 年長(zhǎng)周期經(jīng)驗(yàn)：金融指標(biāo)對(duì)識(shí)別底部為何越來(lái)越重要？

3.1. 1950 年前后是分水嶺，周期性質(zhì)發(fā)生切換

3.1.1. 1950 年前：均值波動(dòng)，基本面主導(dǎo)，年均增速接近零

3.1.2. 1950 年后：趨勢(shì)上漲，金融屬性超過(guò)居住屬性

3.2. 兩大結(jié)構(gòu)力量驅(qū)動(dòng)周期變形

3.2.1. 土地：交通革命效用遞減 + 開發(fā)限制收緊

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大購(gòu)買力

3.2.3. 土地和金融使得房地產(chǎn)越來(lái)越像長(zhǎng)久期資產(chǎn)

3.3. 周期變形之后：房?jī)r(jià)收入比和租售比如何變化？

3.3.1. 租售比長(zhǎng)期下降

3.3.2. 房?jī)r(jià)收入比：1950 年后波動(dòng)中上升

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

正文

我們利用三部分?jǐn)?shù)據(jù)，試圖從長(zhǎng)周期、多樣本的角度，來(lái)探究房地產(chǎn)周期是怎么回升的。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)是BIS的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，我們用IMF的周期識(shí)別方法，識(shí)別出1970-2025年的190個(gè)衰退期；第二部分?jǐn)?shù)據(jù)是190個(gè)衰退期的15個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括6個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、3個(gè)財(cái)政貨幣政策指標(biāo)、4個(gè)信用與金融指標(biāo)、2個(gè)估值指標(biāo)。第三部分?jǐn)?shù)據(jù)是1870~2020年14個(gè)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)周期的變化。

1.1970-2025年：房地產(chǎn)周期跌多深、跌多久

數(shù)據(jù)來(lái)源和周期識(shí)別方法。使用BIS的實(shí)際房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，1970Q1-2025Q4[1]，包括57個(gè)國(guó)家和地區(qū)（剔除了歐盟等聚合地區(qū)）。參考IMF的周期識(shí)別方法[2]，參數(shù)設(shè)置方面，確認(rèn)峰值和谷底時(shí)，設(shè)置時(shí)間窗口為2個(gè)季度，設(shè)定上升或下降的單邊周期長(zhǎng)度不低于4個(gè)季度，這意味著整個(gè)周期長(zhǎng)度不低于8個(gè)季度，同時(shí)可以過(guò)濾掉低于4個(gè)季度的單邊波動(dòng)；除了控制周期時(shí)長(zhǎng)外，我們對(duì)波動(dòng)幅度也進(jìn)行控制，剔除總漲跌幅不超過(guò)3%的小波動(dòng)。

最終我們識(shí)別出來(lái)了1970-2025年的175個(gè)擴(kuò)張期、190個(gè)下降期。我們進(jìn)一步將漲跌幅在前25%的樣本分別定義為“大幅擴(kuò)張期”和“深度衰退期”，“大幅擴(kuò)張期”對(duì)應(yīng)漲幅超過(guò)70.8%，“深度衰退期”對(duì)應(yīng)跌幅超過(guò)28.6%，以此探究不同類型周期的規(guī)律。

1.1. 房地產(chǎn)周期的三個(gè)結(jié)構(gòu)特征

1.1.1. 房地產(chǎn)的收縮期長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)周期，二者擴(kuò)張期大致相當(dāng)

房地產(chǎn)周期的收縮階段長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)周期。擴(kuò)張期方面，房地產(chǎn)周期平均持續(xù)23.8個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)周期[3]擴(kuò)張期為27.4個(gè)季度，二者比較接近，說(shuō)明房地產(chǎn)上行雖然略短于一般經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但大體仍處在同一個(gè)量級(jí)。真正顯著的差異出現(xiàn)在收縮期，房地產(chǎn)收縮期平均持續(xù)14.4個(gè)季度，而經(jīng)濟(jì)周期收縮期只有6.2個(gè)季度，前者大約是后者的2.3倍。

這說(shuō)明，宏觀經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)走出衰退，但房地產(chǎn)市場(chǎng)往往仍停留在價(jià)格調(diào)整、交易收縮和預(yù)期修復(fù)過(guò)程中。如果只看GDP或一般經(jīng)濟(jì)周期來(lái)判斷房地產(chǎn)是否已經(jīng)見底，往往會(huì)低估房地產(chǎn)調(diào)整的持續(xù)時(shí)間。

1.1.2. 擴(kuò)張期的時(shí)長(zhǎng)與幅度都超過(guò)收縮期，周期在波動(dòng)中上升

上行階段創(chuàng)造的價(jià)格空間遠(yuǎn)大于下行階段，致使房地產(chǎn)周期在波動(dòng)中上升。從周期數(shù)量看，1970-2025年收縮期有190個(gè)，略多于擴(kuò)張期的175個(gè)，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)并不缺少調(diào)整，甚至從階段個(gè)數(shù)上看，收縮還更常見一些。但不論從持續(xù)時(shí)間還是累計(jì)漲跌幅來(lái)看，擴(kuò)張期都要更強(qiáng)一些。

從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，房地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出“上行更久、下行較短”的結(jié)構(gòu)特征。樣本中，擴(kuò)張階段平均持續(xù)23.8個(gè)季度，約為收縮階段14.4個(gè)季度的1.65倍；中位數(shù)分別為18個(gè)季度和11個(gè)季度，比例也在1.64倍左右。這說(shuō)明，一旦房地產(chǎn)進(jìn)入上行階段，其持續(xù)性通常強(qiáng)于下行階段。

從漲跌幅來(lái)看，擴(kuò)張階段平均漲幅為53.0%，中位數(shù)34.5%；收縮階段平均跌幅為-19.1%，中位數(shù)-14.9%。如果將“先漲再跌”作為一輪完整周期變動(dòng)，按照平均數(shù)和中位數(shù)兩個(gè)口徑來(lái)看，周期的終點(diǎn)相較起點(diǎn)，分別保留23.9%和14.4%的凈漲幅。

這說(shuō)明，房地產(chǎn)周期的收縮是頻繁存在的，但是多數(shù)收縮期的破壞力，不足以抹去此前擴(kuò)張期所積累的漲幅，而僅僅只是部分回吐。從更長(zhǎng)周期來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格中樞往往是在“上漲創(chuàng)造空間、下跌部分回吐”的過(guò)程中階梯型抬升的，而不會(huì)回歸均值。

1.1.3. 少數(shù)超級(jí)周期決定主要趨勢(shì)波動(dòng)，呈現(xiàn)“收益集中”特點(diǎn)

從投資視角看，房地產(chǎn)市場(chǎng)并不是一個(gè)由“普通周期”決定結(jié)果的市場(chǎng)，而是一個(gè)典型的收益集中型市場(chǎng)。真正決定大級(jí)別行情的，往往不是數(shù)量更多的普通擴(kuò)張和普通收縮，而是少數(shù)大幅擴(kuò)張與深度收縮階段。一旦市場(chǎng)進(jìn)入這類狀態(tài)，持續(xù)時(shí)間和漲跌空間往往會(huì)同步放大，趨勢(shì)也更容易自我強(qiáng)化。對(duì)比來(lái)看，44個(gè)大幅擴(kuò)張期平均持續(xù)44.1個(gè)季度，平均漲幅130.7%，131個(gè)普通擴(kuò)張僅17.0個(gè)季度，平均漲幅僅26.9%。48個(gè)深度收縮期平均持續(xù)23.4個(gè)季度，平均跌幅38.8%，142個(gè)普通收縮期僅11.4個(gè)季度，平均跌幅僅12.4%。

1.2. 普通衰退VS深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

如何刻畫典型收縮期的表現(xiàn)？從下跌的時(shí)間長(zhǎng)度和幅度來(lái)看，190個(gè)房地產(chǎn)收縮期平均下跌3.6年（14.4季度），跌幅19.1%。其中，142普通收縮期平均持續(xù)2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個(gè)季度）。也就是說(shuō)，一輪普通收縮后的修復(fù)雖然不快，但大體仍處于“幾年內(nèi)可完成”的范疇。從48個(gè)深度收縮期來(lái)看，平均持續(xù)時(shí)間顯著拉長(zhǎng)至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴(kuò)大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個(gè)季度，約合9.6年。

這表明，房地產(chǎn)周期存在顯著的“疤痕效應(yīng)”，即跌得越深，后續(xù)恢復(fù)越慢，而且并非簡(jiǎn)單按比例拉長(zhǎng)，而是進(jìn)入一個(gè)更長(zhǎng)、更復(fù)雜的再平衡過(guò)程。

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

為什么有些周期跌的少而快，另一些周期跌的多而久？我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)基本的規(guī)律是，上漲會(huì)影響下跌，漲的越多、跌的越深，房地產(chǎn)周期深度衰退前大多是大幅繁榮。48個(gè)深度收縮期，在衰退之前平均上漲45個(gè)季度、漲幅89.9%；而142個(gè)普通收縮期，在衰退之前平均上漲38個(gè)季度、漲幅只有30.7%。

為什么擴(kuò)張期會(huì)影響衰退期？在大幅擴(kuò)張期，家庭杠桿率會(huì)更高，也更容易形成價(jià)格泡沫，相對(duì)而言，在這種繁榮逆轉(zhuǎn)后的下跌周期，家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、價(jià)格“擠泡沫”以及悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，都需要更長(zhǎng)時(shí)間，因而會(huì)帶來(lái)更深更久的衰退。

1.2.3. 大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退

房地產(chǎn)衰退周期如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)？大多數(shù)房地產(chǎn)衰退（即普通衰退、占75%）不會(huì)演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退，只有深度衰退才會(huì)。

從樣本分布看，普通衰退才是房地產(chǎn)周期的常態(tài)，約占全部衰退樣本的四分之三；這類房地產(chǎn)衰退更多體現(xiàn)為房?jī)r(jià)和住宅活動(dòng)的階段性修正，而不是系統(tǒng)性宏觀沖擊。普通衰退階段，GDP和私人消費(fèi)始終保持增長(zhǎng)，不會(huì)下降，但環(huán)比增速會(huì)有走弱，衰退前6個(gè)季度的增速較收縮前明顯放緩。這意味著房地產(chǎn)下行更常見的宏觀含義是增長(zhǎng)降速，而不是總量衰退。因?yàn)槿绻蛔R(shí)別普通衰退與深度衰退，就容易把所有房地產(chǎn)下行都理解為宏觀衰退前兆，既會(huì)高估大多數(shù)收縮的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)低估少數(shù)深度收縮的影響。

2. 房地產(chǎn)周期如何回升：從190次衰退看回補(bǔ)的順序

2.1. 周期回升的五階段

房地產(chǎn)進(jìn)入衰退期后，是如何回升的？我們總結(jié)了15個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在57個(gè)國(guó)家190次衰退期期間的變動(dòng)，將整個(gè)房地產(chǎn)周期見底回升的過(guò)程劃分為五個(gè)遞進(jìn)階段。

第一階段是沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）：投資先降，消費(fèi)和GDP擴(kuò)張2個(gè)季度后再降。房?jī)r(jià)一旦轉(zhuǎn)入下行，投資幾乎立即下降，住宅投資是房地產(chǎn)周期傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)。但GDP和私人消費(fèi)并不同步下降，而是先經(jīng)過(guò)2個(gè)季度的慣性擴(kuò)張，隨后才進(jìn)入收縮。凈出口明顯改善，經(jīng)濟(jì)失衡有所修復(fù)，但本質(zhì)是“衰退型順差”。

第二階段是政策對(duì)沖期（T+0至T+15）：財(cái)政政策立即擴(kuò)張、貨幣政策滯后2個(gè)季度啟動(dòng)。財(cái)政赤字率從0.4%擴(kuò)大到4.9%，持續(xù)15個(gè)季度后才開始回落。政府消費(fèi)在前6個(gè)季度擴(kuò)張最快，此后財(cái)政發(fā)力方向轉(zhuǎn)為以公共投資和轉(zhuǎn)移支付為主。貨幣政策存在約2個(gè)季度的滯后，政策利率先升后降，隨后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)39個(gè)季度的下行通道，從11.1%降至5.1%。

第三階段是基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）：消費(fèi)、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。經(jīng)濟(jì)基本面不再繼續(xù)惡化，其中GDP大致在T+6附近見底，消費(fèi)約在T+8見底，固投在T+13見底�；久嫘迯�(fù)之后，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”，赤字率從T+15開始回落。此外，居民住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在T+9就超越前高，居民購(gòu)買力已充分修復(fù)，而房?jī)r(jià)還要再跌13個(gè)季度才見底，表明買得起不等于會(huì)去買，購(gòu)買力修復(fù)遠(yuǎn)非復(fù)蘇的充分條件。

第四階段是估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）：房?jī)r(jià)見底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。房?jī)r(jià)平均數(shù)約T+22見底，收縮期基本結(jié)束，進(jìn)入修復(fù)回升期（T+22區(qū)別于平均收縮期時(shí)長(zhǎng)23.4個(gè)季度）。但估值和信貸指標(biāo)的修復(fù)都滯后于房?jī)r(jià)，租售比約T+24見頂，房?jī)r(jià)收入比約T+27見底，家庭信貸凈增額也在T+27附近觸底回升。信用重啟，而非購(gòu)買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

第五階段是再擴(kuò)張期（T+27之后）：住宅投資回升，房?jī)r(jià)重回新高。住宅投資在T+27~29附近見底，此后緩慢回升，但平均值較難回到前高；而房?jī)r(jià)則在T+38~47回到前高（T+38是房?jī)r(jià)平均值回前高，T+47是回升期平均時(shí)長(zhǎng)）。

因此，回升不應(yīng)簡(jiǎn)單等同于房?jī)r(jià)止跌，而應(yīng)理解為“宏觀先修復(fù)→價(jià)格后企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過(guò)程，每個(gè)環(huán)節(jié)缺一不可。

2.2. 第一階段：沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）

2.2.1. 住宅投資是房地產(chǎn)周期傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)

住宅投資是房地產(chǎn)沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的先行變量。無(wú)論是普通收縮還是深度收縮，住宅投資占GDP比重都會(huì)在T時(shí)刻附近立即下滑，這與GDP、消費(fèi)在普通收縮期仍保持?jǐn)U張形成鮮明對(duì)比。

受到住宅投資拖累，固投也在T時(shí)期立刻下降。深度收縮期，在房?jī)r(jià)下行的起點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資幾乎同時(shí)轉(zhuǎn)入下行，其沖擊烈度和持續(xù)時(shí)間都強(qiáng)于消費(fèi)。固投平均收縮13個(gè)季度見底，隨后還需約24個(gè)季度才能回到前高，調(diào)整與修復(fù)合計(jì)約37個(gè)季度，時(shí)長(zhǎng)是消費(fèi)的兩倍。

2.2.2. 消費(fèi)和GDP有約2季度的慣性擴(kuò)張，隨后才收縮

房地產(chǎn)一旦進(jìn)入收縮，投資幾乎立即轉(zhuǎn)弱，但私人消費(fèi)和GDP并不會(huì)同步下降，而往往仍有約2個(gè)季度的慣性擴(kuò)張，之后才進(jìn)入下行階段。這一差異表明，房地產(chǎn)下行首先沖擊的是建筑鏈、耐用品鏈和信用敏感型投資，要影響到私人消費(fèi)和GDP，需要沿著投資→信用→就業(yè)的鏈條逐步傳導(dǎo)，并不會(huì)立刻反映在總產(chǎn)出上。

另外，GDP 跟著私人消費(fèi)立刻下行，這說(shuō)明，雖然投資的沖擊更快也更久，但消費(fèi)的沖擊才是對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幅度更大的。

2.2.3. 凈出口伴隨房地產(chǎn)衰退而改善，背后是“衰退型順差”

在房地產(chǎn)收縮期，凈出口占GDP比重趨于上升，代表“衰退型順差”。在深度收縮期，房?jī)r(jià)下跌之前，凈出口占GDP比重大多為負(fù)，說(shuō)明房地產(chǎn)繁榮階段往往伴隨強(qiáng)內(nèi)需和高進(jìn)口；房?jī)r(jià)下跌之后凈出口迅速轉(zhuǎn)正，本質(zhì)上是投資和消費(fèi)走弱后，進(jìn)口需求收縮快于出口。普通收縮期凈出口也會(huì)邊際改善，但幅度明顯更小。

另一方面，這也表明房地產(chǎn)衰退會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從失衡走向再平衡。房地產(chǎn)繁榮和經(jīng)常賬戶惡化經(jīng)常同步出現(xiàn)，在深度衰退起點(diǎn)，也就是房?jī)r(jià)達(dá)到頂點(diǎn)的同時(shí)，貿(mào)易逆差也達(dá)到頂點(diǎn)，平均為-4%左右；隨后房?jī)r(jià)回落，貿(mào)易逆差收窄并逐步轉(zhuǎn)為順差。房地產(chǎn)繁榮本身，往往是內(nèi)部失衡和外部失衡綁定在一起的過(guò)程。在房地產(chǎn)繁榮期，房?jī)r(jià)上漲、家庭加杠桿、住宅建設(shè)擴(kuò)張，會(huì)推高國(guó)內(nèi)吸收和進(jìn)口，壓低凈出口或拉大經(jīng)常賬戶赤字；到了衰退期，房地產(chǎn)信用和內(nèi)需一起回落，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡明顯得到修復(fù)。房地產(chǎn)深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。

2.3. 第二階段：政策對(duì)沖期（T+0至T+15）

2.3.1. 政府消費(fèi)：短期托底，先擴(kuò)后穩(wěn)再降

政府消費(fèi)是財(cái)政發(fā)力最直接的落點(diǎn)，但其特征并非持續(xù)加碼，而是“先擴(kuò)后穩(wěn)再降”。

在深度收縮期，政府消費(fèi)支出占GDP比重在前6個(gè)季度擴(kuò)張最快，隨后維持在高位，再逐步回落，說(shuō)明財(cái)政對(duì)沖主要集中在房地產(chǎn)下行初期，用公共需求彌補(bǔ)私人需求缺口。普通收縮期政府消費(fèi)波動(dòng)則明顯溫和，更多體現(xiàn)為平滑周期，而不是大規(guī)模刺激。

政府消費(fèi)之所以在前期更有效，是因?yàn)樗@開了居民和開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表約束，可以直接形成需求。但它也有明顯邊界：政府消費(fèi)可以托底經(jīng)濟(jì)，卻很難單獨(dú)重啟房地產(chǎn)繁榮，因?yàn)樽》抠?gòu)買終究依賴居民長(zhǎng)期收入預(yù)期和私人部門信用擴(kuò)張。換句話說(shuō)，政府消費(fèi)發(fā)揮著緩沖墊的作用，而非經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)。對(duì)周期判斷而言，政府消費(fèi)先發(fā)力通常意味著政策在爭(zhēng)取時(shí)間，讓私人部門慢慢完成修復(fù)。

2.3.2. 財(cái)政赤字率衡量的財(cái)政擴(kuò)張力度更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)

在房地產(chǎn)的深度收縮期和普通收縮期，財(cái)政赤字率都會(huì)擴(kuò)大，區(qū)別在于幅度和持續(xù)時(shí)間。深度收縮期，赤字率0.4%擴(kuò)大到4.9%，大幅提高4.5個(gè)百分點(diǎn)；并且直到房地產(chǎn)下行15個(gè)季度后，赤字率才會(huì)回落。而普通收縮期，赤字率從1.3%升至2.4%，僅提高1.1個(gè)百分點(diǎn)；并且在房地產(chǎn)下行11個(gè)季度后，赤字率就會(huì)減小。這意味著房地產(chǎn)下行越深，財(cái)政對(duì)沖強(qiáng)度通常越高。

相比于政府消費(fèi)，用財(cái)政赤字率衡量的財(cái)政擴(kuò)張力度更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。在房地產(chǎn)深度收縮期開始的6個(gè)季度之后，政府消費(fèi)已經(jīng)不再上升，但是財(cái)政赤字率仍然會(huì)繼續(xù)從3.2%左右上升到4.9%左右。這表明政府消費(fèi)并不是財(cái)政擴(kuò)張的全部，公共投資以及社保、失業(yè)等轉(zhuǎn)移支付在此時(shí)發(fā)揮更大作用。

同時(shí)也要注意，赤字率上升未必是主動(dòng)刺激，更有可能是被動(dòng)抬升和主動(dòng)疊加的結(jié)果。房地產(chǎn)下行會(huì)壓低交易稅費(fèi)和房地產(chǎn)相關(guān)財(cái)政收入，而經(jīng)濟(jì)放緩又會(huì)讓GDP分母走弱，因此即使政府不大幅擴(kuò)張支出，赤字率也可能被動(dòng)抬升。

2.3.3. 政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

政策利率并不會(huì)在房地產(chǎn)收縮期立刻下調(diào)，相反，兩類收縮期都表現(xiàn)為“先升后降”，貨幣政策的反應(yīng)存在明顯滯后性。深度收縮期，政策利率平均先上升2個(gè)季度至11.1%，隨后才進(jìn)入持續(xù)下行通道，并在約39個(gè)季度后降至5.1%的低點(diǎn)，降幅超過(guò)50%；普通收縮期也會(huì)先升至約7.75%，隨后再回落至5.89%。這說(shuō)明只有當(dāng)房地產(chǎn)沖擊逐步傳導(dǎo)到更廣泛的經(jīng)濟(jì)和金融層面后，寬松政策才會(huì)真正展開，而且深度收縮對(duì)應(yīng)的降息周期通常更長(zhǎng)。

政策利率之所以常�！跋壬蠼怠�，一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)見頂往往發(fā)生在前一輪繁榮后期，而這一階段通脹、工資或廣義需求仍在延續(xù)上行，各國(guó)央行看到的是滯后的通脹壓力，而不是領(lǐng)先的資產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)。因此，政策往往是在泡沫已經(jīng)轉(zhuǎn)向后才逐步意識(shí)到問(wèn)題。

2.4. 第三階段：基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）

2.4.1. 經(jīng)濟(jì)基本面不再惡化，政策力度有所回收

宏觀基本面的修復(fù)明顯領(lǐng)先于房地產(chǎn)。深度收縮期，GDP大致在T+8附近見底，消費(fèi)約在T+10見底，固投在T+13見底，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的收縮期時(shí)間大多短于房地產(chǎn)周期。

從GDP見底到房?jī)r(jià)見底，中間還有約14個(gè)季度。這呈現(xiàn)出典型的“無(wú)地產(chǎn)復(fù)蘇”，經(jīng)濟(jì)已走出衰退，但房?jī)r(jià)仍在下行。

同時(shí)，基本面修復(fù)之后，政策力度也在邊際減弱�？偭繑�(shù)據(jù)改善后，貨幣與財(cái)政仍在托底，但邊際刺激開始下降，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。財(cái)政方面，T+15赤字率開始回落；貨幣方面，T+17時(shí)已完成超八成降息幅度，后續(xù)降幅不大。T+17政策利率已從11.1%降至6.3%，相比T+31時(shí)5.4%的低點(diǎn)，此后14個(gè)季度僅降息0.9個(gè)百分點(diǎn)。

2.4.2. 消費(fèi)的“疤痕效應(yīng)”比GDP更深、更久

與GDP相比，私人消費(fèi)最突出的差異在于“疤痕效應(yīng)”更明顯。深度收縮階段，私人消費(fèi)平均收縮8個(gè)季度見底，隨后再用10個(gè)季度回到前高，整個(gè)收縮和修復(fù)過(guò)程合計(jì)約4.5年（18個(gè)季度），比GDP多1.25年（5個(gè)季度）。

從機(jī)制上看，消費(fèi)的“疤痕效應(yīng)”之所以更長(zhǎng)，背后不僅是收入問(wèn)題，更是典型的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。住房既是居民最重要的資產(chǎn)，也是最重要的抵押品和信心錨。一旦房?jī)r(jià)回落，居民收入即使不變，也會(huì)因?yàn)樨?cái)富縮水、再融資能力下降和對(duì)未來(lái)收入更謹(jǐn)慎而提高預(yù)防性儲(chǔ)蓄。對(duì)周期判斷而言，不能只看就業(yè)和GDP是否企穩(wěn)，還要看居民資產(chǎn)負(fù)債表與財(cái)富預(yù)期是否重新穩(wěn)定。GDP修復(fù)更多依賴庫(kù)存、財(cái)政和凈出口的階段性托底，而消費(fèi)則直接受制于家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升和就業(yè)收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，因此下降和修復(fù)都更慢。

2.4.3. 住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在T+9就超過(guò)前高

從住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)來(lái)看，家庭購(gòu)買力的修復(fù)并不是決定房地產(chǎn)周期能否修復(fù)的關(guān)鍵，購(gòu)買力修復(fù)后房地產(chǎn)周期仍會(huì)繼續(xù)向下。當(dāng)深度衰退時(shí)，由于房?jī)r(jià)下跌、利率下降，住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)會(huì)以更快速度上升，只需要9個(gè)季度，就會(huì)超越之前高點(diǎn)，居民購(gòu)房能力大幅走強(qiáng)。但實(shí)際來(lái)看，在9個(gè)季度之后，房?jī)r(jià)還需要再下行13個(gè)季度才會(huì)見底回升，家庭信貸凈增額下降的趨勢(shì)也會(huì)再持續(xù)18個(gè)季度才會(huì)重新回升。這表明，家庭購(gòu)買力的修復(fù)并不是決定房地產(chǎn)周期能否修復(fù)的關(guān)鍵，購(gòu)買力修復(fù)后房地產(chǎn)周期仍會(huì)繼續(xù)向下，預(yù)期、信貸、居住需求這些因素扮演了更重要的角色。

什么是住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)？Housing Affordability Index[1]的思路是看一個(gè)收入處于中位數(shù)的家庭，能不能負(fù)擔(dān)得起一套當(dāng)?shù)仄骄鶅r(jià)格住房的按揭貸款。它不是簡(jiǎn)單的房?jī)r(jià)收入比，而是把房?jī)r(jià)、收入、利率、首付比例、貸款期限一起放進(jìn)去計(jì)算。舉例來(lái)看，假設(shè)某地一套典型住房總價(jià)為100萬(wàn)元，銀行通常提供80%的按揭貸款，即貸款額為80萬(wàn)元。若在原先利率水平下，家庭每月需償還月供4500元，那么按照BIS設(shè)定“月供不超過(guò)家庭月收入25%”的標(biāo)準(zhǔn)，購(gòu)房家庭至少需要21.6萬(wàn)元年收入。若當(dāng)?shù)丶彝ナ杖胫形粩?shù)為24萬(wàn)元，則住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)約為111，說(shuō)明中位數(shù)收入家庭基本負(fù)擔(dān)得起這套住房。后來(lái)即使房?jī)r(jià)不變，只要利率上升，月供提高到5500元，所需年收入就會(huì)增至26.4萬(wàn)元，此時(shí)指數(shù)降至約91，表明住房可負(fù)擔(dān)性明顯惡化。

2.5. 第四階段：估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）

2.5.1. 房?jī)r(jià)先見底，租售比隨后見頂

從平均數(shù)來(lái)看，房?jī)r(jià)在T+22見底，租售比在T+24見頂。在衰退期的起點(diǎn)，房?jī)r(jià)下跌時(shí)，租售比立刻上升，意味著房產(chǎn)估值被動(dòng)修復(fù)、持有回報(bào)改善。而隨著房?jī)r(jià)在T+22見底，租售比也在隨后的兩個(gè)季度見頂，累計(jì)漲幅約43%。租售比上升，表明租金跌幅小于房?jī)r(jià)，這也說(shuō)明住房的基礎(chǔ)居住需求并未出現(xiàn)同等幅度的收縮，銷售市場(chǎng)的下行更多體現(xiàn)為資產(chǎn)定價(jià)和預(yù)期的重估，而非住房使用需求的同步塌陷。

租售比上升，是因?yàn)槭褂谜叱杀韭噬仙?/strong>。在無(wú)套利均衡下，租售比=使用者成本率。而使用者成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+稅率+維護(hù)成本占比-住房升值預(yù)期+購(gòu)房相對(duì)租房的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從使用者成本視角看，雖然利率通常趨于下降，但其他因素抬高了成本率。房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱乃至轉(zhuǎn)為下跌預(yù)期，使得未來(lái)資本利得對(duì)當(dāng)前持有成本的抵補(bǔ)作用明顯下降；住房資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)手不確定性上升，提高了持有住房相對(duì)租房的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。

值得注意的是，長(zhǎng)期看租售比在波動(dòng)中下降，每一輪周期的頂點(diǎn)都比上一輪周期要低。以深度衰退為例，租售比的頂點(diǎn)，要比衰退之前的擴(kuò)張期的頂點(diǎn)低13.7%。這反映的是使用者成本率長(zhǎng)期趨于下降的結(jié)構(gòu)性力量，我們將在第三章展開長(zhǎng)期討論。

2.5.2. 房?jī)r(jià)收入比約T+27見底，長(zhǎng)期看在波動(dòng)中上升

深度收縮期，房?jī)r(jià)收入比在27個(gè)季度后見底，累計(jì)跌幅32.7%，之后雖有修復(fù)，但多數(shù)回不到前高；普通收縮期的調(diào)整更溫和，通常在6至12個(gè)季度后見底，跌幅約7.9%，隨后從第13個(gè)季度起緩慢回升，并在較長(zhǎng)時(shí)間后才重新接近前高。

房?jī)r(jià)收入比有幾個(gè)特征，第一，房?jī)r(jià)收入比下跌的時(shí)間要比房?jī)r(jià)長(zhǎng)得多。房?jī)r(jià)平均值下跌22個(gè)季度之后，還要再經(jīng)歷5個(gè)季度，才會(huì)看到房?jī)r(jià)收入比見底。

第二，房?jī)r(jià)收入比的調(diào)整幅度超過(guò)房?jī)r(jià)，因?yàn)槭湛s期存在房?jī)r(jià)下跌和收入上漲兩種機(jī)制，共同壓低房?jī)r(jià)收入比。圖6中，深度衰退期，房?jī)r(jià)跌到底部之后，仍然比繁榮期的起點(diǎn)要高27%，但是房?jī)r(jià)收入比跌到底部之后，只比繁榮期的起點(diǎn)高5.6%，中間有約20個(gè)點(diǎn)的差距，并不是依靠?jī)r(jià)格下跌完成的，而是依靠收入增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的。

第三，房?jī)r(jià)收入比不會(huì)回歸均值，是在波動(dòng)中上升。從平均值來(lái)看，每一輪周期，房?jī)r(jià)收入比的最低點(diǎn)都比上一輪要高，這會(huì)使得，每一輪完整的周期后，房?jī)r(jià)收入比中樞都會(huì)小幅抬升，最終在波動(dòng)中不斷上升，但升幅低于房?jī)r(jià)。

2.5.3. 家庭信貸凈增額約T+27觸底回升，信用重啟是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

房地產(chǎn)收縮期，家庭貸款規(guī)模通常不會(huì)減少，同比增速始終保持為正。這主要是因?yàn)榘唇移谙揲L(zhǎng)、攤還慢，舊貸款會(huì)讓余額維持正增長(zhǎng)。深度收縮期的起點(diǎn)大致也是家庭貸款同比增速的頂點(diǎn)（約23.9%），房?jī)r(jià)下跌后增速持續(xù)回落，20個(gè)季度后降至約5.66%。

但家庭貸款存量同比還能增長(zhǎng)，并不代表信貸需求依然健康。真正需要警惕的不是存量貸款何時(shí)轉(zhuǎn)負(fù)，而是新增貸款何時(shí)失速。從更有意義的指標(biāo)——家庭貸款額環(huán)比凈增值來(lái)看，這個(gè)指標(biāo)在房地產(chǎn)收縮期開始之后不斷下降，中位數(shù)大致在T+27附近轉(zhuǎn)為負(fù)值，之后才緩慢回升。

信用重啟而非購(gòu)買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的信號(hào)。這與前面的發(fā)現(xiàn)相互印證：購(gòu)買力早在T+9就超越前高，但信貸凈增額要到T+27才見底回升。中間長(zhǎng)達(dá)18個(gè)季度的差距，說(shuō)明購(gòu)買力的修復(fù)是必要條件但遠(yuǎn)非充分條件。

2.5.4. 家庭杠桿率呈現(xiàn)“被動(dòng)加杠桿”，先升后穩(wěn)再緩降

家庭杠桿率不會(huì)隨著房?jī)r(jià)下跌立刻下降，反而常常呈現(xiàn)“先升后穩(wěn)再調(diào)整”的特征。原因在于債務(wù)存量的調(diào)整慢于房?jī)r(jià)和收入的變化，分母端GDP往往先走弱，分子端存量貸款不會(huì)立即減少。深度收縮期，家庭杠桿率先繼續(xù)上升，在3個(gè)季度后達(dá)到高點(diǎn)，隨后大致穩(wěn)定，再經(jīng)過(guò)13個(gè)季度后，平均值才回落，但這時(shí)中位數(shù)已經(jīng)開始上升。平均數(shù)和中位數(shù)方向的背離表明，位于中間層的典型國(guó)家已經(jīng)停止去杠桿，開始小幅加杠桿，但少數(shù)前期杠桿率高的國(guó)家仍然在強(qiáng)力去杠桿，從而拉低平均數(shù)。

家庭杠桿率在房地產(chǎn)下行期上升，很多時(shí)候不是居民主動(dòng)加杠桿，而是典型的“被動(dòng)加杠桿”。債務(wù)余額調(diào)整很慢，但收入、房?jī)r(jià)和名義GDP的修復(fù)更慢，結(jié)果就是分母收縮快于分子，杠桿率反而上升。這一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)含義非常重要：杠桿率上升不一定意味著居民更激進(jìn)，反而常常意味著居民更脆弱。因此，房地產(chǎn)復(fù)蘇更現(xiàn)實(shí)的路徑通常是先穩(wěn)收入、穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格、降利率，讓杠桿率在增長(zhǎng)中被動(dòng)消化。

私人部門杠桿率也呈現(xiàn)類似的慣性。衰退開始后，私人部門杠桿率往往還會(huì)繼續(xù)上升3至4年，深度收縮期平均杠桿率大約到T+16才見頂。許多經(jīng)濟(jì)體并不是“先去杠桿、再?gòu)?fù)蘇”，而是帶著高杠桿實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

與家庭貸款相比，私人部門整體信貸更有韌性，無(wú)論是同比增速下降的幅度還是環(huán)比凈增值下降的幅度，都比家庭貸款要小得多。但這未必是健康信號(hào)，因?yàn)槠髽I(yè)部門可能因?yàn)楸Ａ鲃?dòng)性、借新還舊或政策性融資支持而繼續(xù)舉債，信貸可能從擴(kuò)張性融資轉(zhuǎn)向防御性融資。判斷信貸是否真正健康，不僅要看總量，還要看用途。

2.6. 第五階段：再擴(kuò)張期（T+27之后）

2.6.1. 住宅投資緩慢回升，但始終回不到前高

深度衰退期，住宅投資占GDP比重從6.7%跌至4.5%附近，27季度見底后雖有回升，但累計(jì)40個(gè)季度后仍大致穩(wěn)定在4.53%左右，難以重回前高。普通收縮期的調(diào)整相對(duì)溫和，住宅投資占比在10個(gè)季度后見底，再經(jīng)歷約8個(gè)季度回到前高附近，但之后也難以持續(xù)突破前高，更多是在前高附近反復(fù)波動(dòng)。

住宅投資修復(fù)慢于價(jià)格和銷售修復(fù)，原因之一是舊庫(kù)存與新開工的矛盾。在地產(chǎn)下行階段，市場(chǎng)首先要消化存量房、在建工程和前期過(guò)度供給，這些庫(kù)存會(huì)持續(xù)壓制新開工和新增住宅投資。房?jī)r(jià)企穩(wěn)并不等于開發(fā)商會(huì)立即重新加杠桿擴(kuò)張，因?yàn)榕f庫(kù)存本身就是新投資的競(jìng)爭(zhēng)者。

2.6.2. 房?jī)r(jià)回到前高平均需要T+38~47

深度衰退中，房?jī)r(jià)平均值回到前高的時(shí)間大約在T+38~47�；厣皇欠�?jī)r(jià)止跌這么簡(jiǎn)單的事，而是“宏觀先修復(fù)→價(jià)格后企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過(guò)程，每個(gè)階段缺一不可。

3. 150年長(zhǎng)周期經(jīng)驗(yàn)：金融指標(biāo)對(duì)識(shí)別底部為何越來(lái)越重要？

3.1. 1950年前后是分水嶺，周期性質(zhì)發(fā)生切換

3.1.1. 1950年前：均值波動(dòng)，基本面主導(dǎo)，年均增速接近零

1950年之前，房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期圍繞某個(gè)中樞波動(dòng)，幾乎沒(méi)怎么上漲。1875-1950年，14個(gè)國(guó)家平均實(shí)際房?jī)r(jià)年均增速只有-0.02%，在長(zhǎng)達(dá)七十多年的時(shí)間里幾乎沒(méi)有趨勢(shì)性上漲。

1950 年之前的房地產(chǎn)周期，更像傳統(tǒng)的庫(kù)茲涅茨周期，基本面屬性更突出。西蒙·庫(kù)茲涅茨于1930年在《生產(chǎn)和價(jià)格的長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)》中發(fā)現(xiàn)，存在時(shí)長(zhǎng)15-25年的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，核心表象為房地產(chǎn)及建筑業(yè)的興衰交替。其核心驅(qū)動(dòng)因素是人口變量——移民潮帶來(lái)剛性住房與市政需求，人口出生率高峰的滯后效應(yīng)催生集中住房需求，城市化的推進(jìn)放大了房地產(chǎn)及配套建筑需求。至于貨幣信貸、技術(shù)進(jìn)步、政府政策等因素，庫(kù)茲涅茨認(rèn)為它們僅能放大或緩和周期幅度，無(wú)法決定周期的本質(zhì)、時(shí)長(zhǎng)與趨勢(shì)。

3.1.2. 1950年后：趨勢(shì)上漲，金融屬性超過(guò)居住屬性

1950-2020年，14個(gè)國(guó)家人口加權(quán)的實(shí)際房?jī)r(jià)累計(jì)上漲約3.45倍，年均漲幅達(dá)到2.16%。房?jī)r(jià)不再圍繞均值波動(dòng)，而是呈現(xiàn)清晰的趨勢(shì)性上漲。

戰(zhàn)后特別是20世紀(jì)70年代以后，房地產(chǎn)日益顯示出長(zhǎng)久期資產(chǎn)特征。居住屬性雖未消失，但邊際定價(jià)邏輯已從當(dāng)期建設(shè)與居住需求，轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期住房服務(wù)現(xiàn)金流、土地稀缺性及融資可得性。房地產(chǎn)由此愈發(fā)呈現(xiàn)長(zhǎng)久期資產(chǎn)特征，價(jià)格走勢(shì)不再由短期供需缺口主導(dǎo)，而是更多受長(zhǎng)期利率、未來(lái)租金增長(zhǎng)、信用供給和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的共同影響。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這種轉(zhuǎn)變并非意味著房地產(chǎn)周期消失，而是驅(qū)動(dòng)周期的核心變量發(fā)生了切換。戰(zhàn)前的房地產(chǎn)周期更偏向建筑業(yè)主導(dǎo)的數(shù)量周期，波動(dòng)主要體現(xiàn)在開工和投資層面；戰(zhàn)后則轉(zhuǎn)向金融條件主導(dǎo)的價(jià)格周期，波動(dòng)更多集中于房?jī)r(jià)、杠桿與資產(chǎn)負(fù)債表。

3.2. 兩大結(jié)構(gòu)力量驅(qū)動(dòng)周期變形

1950年前后的房地產(chǎn)周期差異較大，背后是土地與金融兩套定價(jià)條件同時(shí)發(fā)生了深刻調(diào)整。住房之所以越來(lái)越呈現(xiàn)長(zhǎng)久期資產(chǎn)特征，不是因?yàn)樗辉倬哂邢M(fèi)品屬性，而是因?yàn)闆Q定房?jī)r(jià)的那一部分，越來(lái)越從可復(fù)制、可快速供給的建筑結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期稀缺的土地，以及長(zhǎng)期貼現(xiàn)的住房服務(wù)現(xiàn)金流。

3.2.1. 土地：交通革命效用遞減+開發(fā)限制收緊

首先是土地，土地價(jià)格能解釋1950年后房?jī)r(jià)上漲的80%[1]。三方面因素推動(dòng)土地價(jià)格上漲。

一是交通革命的效用遞減。在19世紀(jì)末至20世紀(jì)上半葉，交通革命不斷推進(jìn)，如鐵路網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、蒸汽船和汽車的普及，大幅降低了交通成本，有效擴(kuò)大了可用土地的供給，從而抑制了土地價(jià)格的上漲。盡管這一時(shí)期人口和收入持續(xù)增長(zhǎng)，但土地供給的增加抵消了需求上升帶來(lái)的漲價(jià)壓力。然而，進(jìn)入20世紀(jì)下半葉后，交通成本的下降趨勢(shì)減弱，土地逐漸成為固定要素。

二是土地開發(fā)限制的增加。在20世紀(jì)下半葉，發(fā)達(dá)國(guó)家政府通過(guò)分區(qū)法、建筑規(guī)范、環(huán)境評(píng)估、開發(fā)許可制度等一系列監(jiān)管措施，大幅收緊了將土地轉(zhuǎn)化為住宅或商業(yè)用地的條件和數(shù)量。

三是需求上漲。表現(xiàn)為家庭住房支出占居民收入比重的上升，在1950年前這一比重相對(duì)穩(wěn)定，1950年后明顯上升。

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大購(gòu)買力

住房金融自由化驅(qū)動(dòng)信貸向家庭部門傾斜，奠定了發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)長(zhǎng)期繁榮的金融基礎(chǔ)。

1950年后，發(fā)達(dá)國(guó)家銀行體系的信貸配置發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)向，房貸在銀行總貸款中的份額從20世紀(jì)初的約30%翻倍至21世紀(jì)的約60%，銀行從為企業(yè)提供流動(dòng)性的中介，轉(zhuǎn)型為以家庭住房融資為核心業(yè)務(wù)的資金供應(yīng)方。

與此同時(shí)，商業(yè)銀行大幅降低了購(gòu)房的融資門檻，使得住房需求得以被創(chuàng)造和放大。以美國(guó)為例[2]，大蕭條之前，房貸年限大多在5年左右，首付比例在50%左右；但到了2000年左右，房貸年限提升至30年左右，首付比則降低至20%左右；同時(shí)，1980年代后的全球低利率環(huán)境，直接壓低了融資成本。

這些變化共同作用，極大地提升了家庭的借款能力和購(gòu)房意愿，即使可支配收入不變，也能通過(guò)負(fù)債撬動(dòng)更多的住房資產(chǎn)，相當(dāng)于放大了購(gòu)買力。這一過(guò)程將住房從生活必需品轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓮V泛獲得的金融化資產(chǎn)，為持續(xù)的房?jī)r(jià)繁榮奠定了金融基礎(chǔ)。

3.2.3. 土地和金融使得房地產(chǎn)越來(lái)越像長(zhǎng)久期資產(chǎn)

為什么土地和金融的變化會(huì)把房地產(chǎn)變成長(zhǎng)久期資產(chǎn)？在金融意義上，久期描述的是現(xiàn)金流在時(shí)間上的分布�，F(xiàn)金流越集中在近期，久期越短，價(jià)格對(duì)折現(xiàn)率的敏感度越低；現(xiàn)金流越延伸到更遠(yuǎn)的未來(lái)，久期越長(zhǎng)，價(jià)格對(duì)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感度越高。因此，當(dāng)決定房?jī)r(jià)變化的邊際力量中，由遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)決定的部分不斷上升，而由當(dāng)期建造成本和當(dāng)期供需決定的部分不斷下降時(shí)，房地產(chǎn)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)特征就會(huì)越來(lái)越明顯。

土地收緊和金融自由化，分別從定價(jià)公式的分子端和分母端推動(dòng)了這一轉(zhuǎn)變。

先看分子端，土地拉長(zhǎng)了現(xiàn)金流。前文已經(jīng)說(shuō)明，1950年后房?jī)r(jià)上漲中約有80%可以由土地解釋。這里更重要的是其久期含義：建筑會(huì)折舊、可以重建，本身是短久期資產(chǎn)；但區(qū)位不可復(fù)制，一塊核心地段對(duì)應(yīng)的是近乎無(wú)限期的租金。當(dāng)土地在房?jī)r(jià)中的占比由小變大，住房整體的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)就會(huì)被這部分近似永續(xù)的現(xiàn)金流顯著拉長(zhǎng)。土地稀缺不只是讓房子更貴，更重要的是抬高了房?jī)r(jià)中“長(zhǎng)久期部分”的權(quán)重。

再看分母端，金融自由化完善了折現(xiàn)機(jī)制。按揭期限從5年延長(zhǎng)到30年、首付從50%降到20%之后，家庭購(gòu)房本質(zhì)上變成了一次跨越30年的現(xiàn)金流交換。這使得折現(xiàn)率，變成了房?jī)r(jià)定價(jià)中的核心參數(shù)：利率下行一個(gè)百分點(diǎn)，月供承受力就會(huì)明顯改善，可承擔(dān)的房?jī)r(jià)也會(huì)隨之上升。與此同時(shí)，信貸供給本身也成為定價(jià)變量。銀行愿不愿意放貸、能放多少，會(huì)直接改變邊際購(gòu)買力。折現(xiàn)率和信用條件因此不再只是外生背景，而是進(jìn)入了定價(jià)過(guò)程本身。

為什么必須土地和金融兩者同時(shí)存在？因?yàn)槿魏我欢藛为?dú)變化都不夠。只有土地稀缺而沒(méi)有金融自由化，長(zhǎng)現(xiàn)金流缺少折現(xiàn)工具，房?jī)r(jià)仍會(huì)受制于家庭當(dāng)期購(gòu)買力；只有金融自由化而沒(méi)有土地稀缺，信貸擴(kuò)張很快會(huì)被新增供給吸收，房?jī)r(jià)仍會(huì)回到成本線附近。只有兩者疊加，長(zhǎng)現(xiàn)金流和折現(xiàn)機(jī)制同時(shí)具備，房地產(chǎn)才會(huì)真正從耐用消費(fèi)品轉(zhuǎn)向長(zhǎng)久期金融資產(chǎn)。

這一屬性變化也直接改變了周期底部的識(shí)別方式。庫(kù)茲涅茨周期下，數(shù)量指標(biāo)本身就是拐點(diǎn)信號(hào)；而長(zhǎng)久期資產(chǎn)的定價(jià)邏輯決定了，折現(xiàn)率和信用條件往往更加重要。金融和信貸條件沒(méi)有見底時(shí)，再低的房?jī)r(jià)收入比也未必能支撐回升。

3.3. 周期變形之后：房?jī)r(jià)收入比和租售比如何變化？

3.3.1. 租售比長(zhǎng)期下降

長(zhǎng)周期來(lái)看，租售比持續(xù)走低，原因是住房使用者成本長(zhǎng)期趨于下降。租售比在1880年前后一度接近8%，隨后持續(xù)下降，1900年前后降至5%左右；兩次世界大戰(zhàn)期間波動(dòng)較大，戰(zhàn)后中樞繼續(xù)下降。如果從長(zhǎng)期均值來(lái)看，1870-1950年為5.8%，1950-2000年為4.8%，2000-2020年為4.2%。這意味著，持有房產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)率在過(guò)去150里持續(xù)收縮。

這一趨勢(shì)的根本原因在于住房“使用者成本率”的系統(tǒng)性下降。前文已經(jīng)提及，租售比在理論上等于擁有住房的使用者成本率。而成本率由多個(gè)因素構(gòu)成：融資成本（利率）、稅收、維護(hù)費(fèi)用、預(yù)期資本增值以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。20世紀(jì)下半葉，尤其是二戰(zhàn)之后，一系列金融與制度變革共同壓低了這一成本：抵押貸款條款大幅放松（貸款期限從短期延長(zhǎng)至30年固定利率，貸款價(jià)值比提高），顯著降低了購(gòu)房的月供壓力和首付門檻；稅收政策變化（如抵押貸款利息抵扣的普及）減少了稅后持有成本；而持續(xù)的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期則進(jìn)一步抵消了其他成本。這些因素相互作用，使得擁有住房的相對(duì)成本不斷下降。根據(jù)“租售比=使用者成本”的均衡關(guān)系，使用者成本的趨勢(shì)性下降直接導(dǎo)致了租售比的長(zhǎng)期走低。這一過(guò)程并非租金下跌所致，而是房?jī)r(jià)在更廉價(jià)、更易獲得的信貸推動(dòng)下，以遠(yuǎn)超租金的速度增長(zhǎng)。

租售比的下降有兩方面含義。一方面，代表持有房產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)率下降；另一方面，代表房地產(chǎn)的估值倍數(shù)上升，租售比的倒數(shù)大致相當(dāng)于PE。

3.3.2. 房?jī)r(jià)收入比：1950年后波動(dòng)中上升

從房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，房?jī)r(jià)出現(xiàn)超過(guò)基本面的增長(zhǎng)，1950年后房?jī)r(jià)收入比在波動(dòng)中上升。從150年的長(zhǎng)期尺度來(lái)看，房?jī)r(jià)收入比趨于下降，1880年代的高點(diǎn)是2020年的三倍左右。這意味著，如果2020年10年收入能支付一套房?jī)r(jià)，那么1880年代需要30年。長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)收入比的下降反映的是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展后，居住條件的改善。

盡管從過(guò)去150年看，房?jī)r(jià)收入比整體趨于下降，但以1950年為界限，會(huì)看到兩個(gè)完全不同的故事。在1950年之前，實(shí)際房?jī)r(jià)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定、圍繞均值波動(dòng)，而人均收入持續(xù)增長(zhǎng)，使得房?jī)r(jià)收入比經(jīng)歷了大幅度的下降，整體下降了2/3左右，過(guò)去150年的降幅都在1950年之前完成。到了1950年之后，情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)增速開始與收入增速同步甚至超越收入增速，房?jī)r(jià)收入比轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性上升。

1950年后房?jī)r(jià)收入比的上升與租售比的下降是一枚硬幣的兩面。房?jī)r(jià)收入比=房?jī)r(jià)/收入=（房?jī)r(jià)/租金）×（租金/收入）=租金占收入比重/租售比。這意味著，當(dāng)租售比長(zhǎng)期下降時(shí)，除非“租金占收入的比重”降幅超過(guò)“租售比”，才會(huì)使得“房?jī)r(jià)收入比”下降；大多情況下，租售比長(zhǎng)期下降，對(duì)應(yīng)的是“房?jī)r(jià)收入比”長(zhǎng)期上升。

上述變化也意味著，房?jī)r(jià)收入比和租售比都沒(méi)有一個(gè)“合理點(diǎn)位”。對(duì)于一個(gè)越來(lái)越呈現(xiàn)長(zhǎng)久期資產(chǎn)特征的市場(chǎng)而言，這兩個(gè)指標(biāo)本身就會(huì)隨著利率、信用和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化而重估。它們當(dāng)然仍然重要，但不能再機(jī)械地理解為“只要到某個(gè)閾值，房地產(chǎn)就會(huì)自動(dòng)見底回升”。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）政策干預(yù)力度與工具創(chuàng)新的國(guó)別差異未充分量化。各國(guó)逆周期政策力度不同，未對(duì)貨幣政策獨(dú)立性、財(cái)政空間及行政調(diào)控工具（如限購(gòu)、救市等）的效力進(jìn)行足夠的分析，僅在總量層面對(duì)財(cái)政赤字率和貨幣政策利率進(jìn)行了探討。

（2）對(duì)人口因素的研究不夠，可能帶來(lái)偏差風(fēng)險(xiǎn)。目前的三套數(shù)據(jù)里面都沒(méi)有人口增長(zhǎng)與流動(dòng)的數(shù)據(jù)，人口負(fù)增長(zhǎng)和老齡化是當(dāng)前各國(guó)都要面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)，但這些變量在目前的數(shù)據(jù)里面并不能充分體現(xiàn)，可能帶來(lái)一定偏差風(fēng)險(xiǎn)。

（3）長(zhǎng)周期房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑與編制方法存在內(nèi)生偏差，或干擾周期識(shí)別精度。報(bào)告依賴BIS等房?jī)r(jià)序列進(jìn)行周期劃分，但跨國(guó)長(zhǎng)周期房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)本身面臨多重統(tǒng)計(jì)噪音，比如一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同地區(qū)房?jī)r(jià)差異很大，一套數(shù)據(jù)可能無(wú)法充分反映；再比如質(zhì)量調(diào)整偏差，長(zhǎng)周期中房屋面積、精裝標(biāo)準(zhǔn)、配套設(shè)施持續(xù)升級(jí)，大部分國(guó)家的統(tǒng)計(jì)方法都難以剝離品質(zhì)改善對(duì)價(jià)格的影響。

完整內(nèi)容請(qǐng)參考報(bào)告《從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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