來源：節(jié)選自《如何快速了解一個行業(yè)》，人民郵電出版社圖靈圖書推薦

作者： 肖璟

01

研究框架

在產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段，行業(yè)有著不同的鮮明特征，研究的重點自然也應(yīng)有所區(qū)別。

對于導(dǎo)入期的行業(yè)，我們最擔(dān)心的是行業(yè)會走到創(chuàng)業(yè)失敗的境地。因此，商業(yè)模式能夠成立是最重要的。在這個階段，除了預(yù)估潛在的市場空間，研究重點應(yīng)放在對商業(yè)模式可行性的評估上。

首先，判斷需求是否真實存在；其次，判定盈利是否具有可持續(xù)性、商業(yè)模式能否大規(guī)模復(fù)制。如果商業(yè)模式不可行，背后只是個偽需求，那么也沒什么投資的必要了。

一級市場的投資者，也就是投資還沒上市的公司的機構(gòu)，比如 VC 和 PE會更重視上述內(nèi)容。

對于處于成長期的行業(yè)來說，市場規(guī)模更值得關(guān)注。我們不僅需要估計行業(yè)發(fā)展到平穩(wěn)階段后的潛在市場空間，看看是不是具備規(guī)模性，還要預(yù)測未來3～5年的市場規(guī)模。前者是為了確認行業(yè)有足夠的成長空間，講究“模糊的正確”。我們主要通過對比成熟市場上的可比行業(yè)經(jīng)驗以及參考政策設(shè)定的目標(biāo)等方式進行評估。后者是為了判斷未來3～5年可能實現(xiàn)的業(yè)績增速。我們主要通過參考歷史經(jīng)驗、上市公司指引以及業(yè)內(nèi)意見等方式來預(yù)測。

針對處在成熟期的行業(yè)，我們需要重點評估行業(yè)的護城河是不是足夠?qū)?、是不是具備足夠?strong>防守性。這是因為，一旦出現(xiàn)了被替代的可能，行業(yè)的投資邏輯也會發(fā)生變化。

對護城河的分析，除了用在行業(yè)分析上，我們也可以將其遷移到微觀層面的公司分析上——股神巴菲特等人就十分重視對護城河的分析。此外，我們可以用第4章的知識點構(gòu)建自己企業(yè)的護城河，甚至個人的護城河。

接下來，我們需要分情況進行討論和分析。

如果行業(yè)具備國際競爭力或有拓展新業(yè)務(wù)、新市場的可能性，換句話說，行業(yè)具備走出第二增長曲線的潛力，那么我們也可以將它看作新行業(yè)，并從導(dǎo)入期開始，重新分析。本質(zhì)上，這與導(dǎo)入期的分析無異。

除了 VC 和 PE ，有不少二級市場投資者（專門投資上市公司的投資者）也開始重視對商業(yè)模式可行性的分析，因為這些年，有不少上市公司的增長遇到了瓶頸，也開始探索第二增長曲線。

如果行業(yè)已經(jīng)進入“穩(wěn)定市場周期化”階段，那么此時我們應(yīng)該更多地關(guān)注行業(yè)的供給是否受限、供需情況如何隨著產(chǎn)能周期變動等問題。我們會著重分析行業(yè)的競爭格局，看看產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部是如何分配價值的，從而找到產(chǎn)業(yè)鏈上最具盈利性的環(huán)節(jié)。

至于已經(jīng)進入衰退期的行業(yè)，我們應(yīng)當(dāng)把研究重心轉(zhuǎn)移到替代品上，沒必要在一棵樹上吊死。

值得注意的是，雖然產(chǎn)業(yè)生命周期的每個階段都有其關(guān)注重點，但是這并不意味著在特定階段就不需要考慮其他方面，我們只是在不同階段賦予各種維度或因素的權(quán)重不同而已。比如在導(dǎo)入期，除了商業(yè)模式的可行性評估，我們也需要考慮行業(yè)后續(xù)的規(guī)模性和防守性的問題。部分行業(yè)甚至在導(dǎo)入期就會開始打價格戰(zhàn)，比如當(dāng)年的共享單車行業(yè)。此時，對競爭格局的分析也很重要。

02

可行性

商業(yè)模式：從巴菲特學(xué)到的最重要的東西

商業(yè)模式一詞的英文是“ business model ”。

正如前面提到的，投資圈很重視商業(yè)模式的分析，比如段永平（“小霸王”和“步步高”的創(chuàng)始人）就提到過：“在巴菲特這里我學(xué)到的最重要的東西就是生意模式（有一些論述將 business model 翻譯成‘生意模式’）。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當(dāng)年老巴特別提醒我，應(yīng)該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實應(yīng)該如此?！?/p>

不過巴菲特也好，巴菲特的合伙人查理·芒格也罷，他們雖然在各種場合提到過“商業(yè)模式”，但都沒有系統(tǒng)地定義過。

事實上，無論是學(xué)術(shù)界還是業(yè)界，針對“什么是商業(yè)模式”這個問題，并沒有形成一個共識（圖 2-2 ）。

有的定義側(cè)重于盈利模式，關(guān)注的是提供什么樣的產(chǎn)品、滿足什么樣的需求、是怎么賺錢的；有的定義側(cè)重于交易結(jié)構(gòu)，關(guān)注的是商品、資金、信息如何在研究對象及其供應(yīng)商、客戶、合作方之間流動，即關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系；有的定義側(cè)重于經(jīng)營戰(zhàn)略，關(guān)注的是采取低成本模式還是差異化模式。

其實，上述定義都只是商業(yè)模式的一個截面。如果高度抽象地用經(jīng)濟學(xué)語言來描述商業(yè)模式，它其實就是對經(jīng)濟活動中的生產(chǎn)力要素和生產(chǎn)關(guān)系要素的各種排列組合。

馬克思和恩格斯告訴我們，組成生產(chǎn)力系統(tǒng)的基本要素包括勞動者、勞動資料、勞動對象，而生產(chǎn)關(guān)系主要包括生產(chǎn)資料所有制形式、人們在生產(chǎn)中的地位及其相互關(guān)系和產(chǎn)品分配方式。而商業(yè)模式，其實體現(xiàn)的就是上述6個要素的排列組合。

我們來看看圖 2-3 中的幾個例子。

先看看生產(chǎn)力。比如蘋果公司，它的勞動者包括 CEO 庫克等人。當(dāng)然，它的員工構(gòu)成可能每天會有變化——招到新人，解雇不靠譜的人。公司的勞動資料包括一些非實物的，比如專利技術(shù)、品牌等；公司的勞動對象則是我們平時工作的對象，比如產(chǎn)品、原料，等等。

再來看看生產(chǎn)關(guān)系。

除了我們熟悉的公有制和私有制，所有制形式還包括混合所有制在內(nèi)的多種所有制形式。

人們在生產(chǎn)中的地位及其相互關(guān)系則是在生產(chǎn)過程中形成的，相互關(guān)系包括上下游之間的關(guān)系、同行之間的關(guān)系、與監(jiān)管方的關(guān)系，等等。比如蘋果公司，因為其品牌價值巨大，所以它對供應(yīng)商很強勢——很多產(chǎn)品或技術(shù)雖然是供應(yīng)商創(chuàng)造或發(fā)明的，但其所有權(quán)可能歸蘋果公司所有。蘋果公司對手機應(yīng)用的開發(fā)者也很強勢，比如蘋果應(yīng)用商店的開發(fā)者每賣出1元的服務(wù)，就要上交3角錢的手續(xù)費給蘋果公司。業(yè)界把這筆錢直接稱為“蘋果稅”。

至于產(chǎn)品分配方式，一般是指生產(chǎn)成果在勞動力和資本等要素之間的分配。

不過，上述框架過于“理論化”了，實操性不強。從實操的角度，我們可以參考一些現(xiàn)成的商業(yè)模式分析框架。

商業(yè)模式分析框架

市場上有不少現(xiàn)成的商業(yè)模式分析框架，可以讓我們在框架中直接填東西。比如前幾年流行的“商業(yè)模式畫布”（圖 2-4 ），對一些商業(yè)模式的常見維度進行了總結(jié)和歸納。

當(dāng)然，除了商業(yè)模式畫布上的維度，如果有其他你覺得重要的維度，比如產(chǎn)品特性、自由現(xiàn)金流等，你也可以添加。在研究商業(yè)模式時，我們不見得要把先前提到的所有要素都研究到，但多覆蓋幾個維度通常不是壞事，便于對行業(yè)有更加全面的了解，為后面的深入研究做好鋪墊。

實操時，我的習(xí)慣是，先找來幾份行業(yè)研究報告，對照商業(yè)模式畫布按圖索驥。我會從行業(yè)研究報告中找到各個維度的關(guān)鍵信息，然后將商業(yè)模式畫布填滿。在這個過程中，我對一個行業(yè)的理解會從無到有。了解商業(yè)模式是行業(yè)研究的基礎(chǔ)，只有抓住商業(yè)模式的本質(zhì)，才能更好地把握行業(yè)的市場規(guī)模、護城河、競爭格局等情況。

03

規(guī)模性

不同口徑：要測算的究竟是哪個市場規(guī)模

美國斯坦福大學(xué)的兼職教授史蒂夫·布蘭克（ Steve Blank ）在他的《創(chuàng)業(yè)者手冊》一書中，梳理了市場規(guī)模的3種口徑（圖 3-3 ），即3種市場規(guī)模類型。

第一種口徑是“潛在市場”（ Total Addressable Market ， TAM ），也就是某個市場的潛在需求有多大。

第二種口徑是“可服務(wù)市場”（ Served Available Market ， SAM ），也就是現(xiàn)在有多少需求已經(jīng)被滿足了。

第三種口徑是“可獲得市場”（ Served Obtained Market ， SOM ），也就是某家公司現(xiàn)在拿下了多少市場。

SAM 除以 TAM 后所得到的數(shù)值可以被理解為我們之前一直在說的滲透率； SOM 除以 SAM 后所得到的結(jié)果，則是這家公司的市場份額。

上述這套市場規(guī)模類型麥肯錫也在用。

我們也可以做個類比，如圖 3-4 所示。

TAM 相當(dāng)于用來裝蛋糕的盒子。這個盒子有多大，未來就能放得下多大的蛋糕。

SAM 是指現(xiàn)在的蛋糕有多大。

SOM 則指，作為市場的參與者，你能分到多少蛋糕。

這里以白酒行業(yè)為例（圖 3-5 ）做一下進一步解釋。

TAM 就是潛在的白酒市場年銷售額——這里需要假設(shè)市場已經(jīng)完全飽和，也就是所有有可能喝白酒的人都已經(jīng)開始喝白酒了，且消費量也達到了最高峰。在這種假設(shè)下，整個白酒行業(yè)每年的銷售額就是 TAM 。

SAM 就是目前的白酒年銷售額，也就是把目前所有白酒品牌每年的銷售額加起來的結(jié)果。

SOM 指的是某個市場參與者能分到的蛋糕有多大。以茅臺為例， SOM 指的是茅臺每年的終端銷售額。

在行業(yè)發(fā)展的不同階段，我們需要關(guān)注的市場規(guī)模類型不太一樣。

當(dāng)被投行業(yè)仍處于導(dǎo)入期時，我們要特別關(guān)注 TAM 。

如果投資一級市場，也就是投資那些尚未上市的企業(yè)，我們必須預(yù)先想好怎么“退出”，也就是尋找后續(xù)輪次的潛在投資者。雖然被大公司并購也算是不吃虧的選擇，但最理想的退出方式還是上市。所以要投資一級市場，一般機構(gòu)會優(yōu)先投資有上市可能性的公司。而公司要上市，需要達到一定的規(guī)模。

以 A 股的科創(chuàng)板為例，如果我們考慮非紅籌、非同股不同權(quán)的情況，上市條件并不簡單（圖 3-6 ）。

有些上市條件對營業(yè)收入是有要求的，往往門檻也比較高，比如圖 3-6 中的情況 4 和情況 5 都要求營業(yè)收入不低于 3 億元。有的上市條件對營業(yè)收入的要求會低一些，但在凈利潤或其他方面會設(shè)定額外的門檻。

所以，要判斷一家公司能不能上市，首先要測算 TAM 。然后，可以進一步假設(shè)該公司未來可達到的市場份額，再將 TAM 乘以未來的市場份額。這個計算結(jié)果就是未來市場飽和狀態(tài)下的 SOM 。我們需要看看未來的 SOM 能不能達到上市的最低要求。假設(shè)你分析的行業(yè)市場份額較為分散，其中某個公司未來會有 1% 的市場份額，那么至少要有 300 億元的 TAM ，這樣 1% 的市場份額才可能有 3 億元以上的營業(yè)收入。

我們也可以參考一些投資人的經(jīng)驗。比如我的大學(xué)師兄、老鷹基金的創(chuàng)始人劉小鷹，他很早就創(chuàng)業(yè)成功了，其公司在港股上市。后來他開始做一級市場投資，投過的項目中也有不少成功上市了，比如孚能科技、怪獸充電等。他有關(guān)投資的十大原則中有這么一條：“細分市場容量看不到 500 億元的基本不投。

”看不到 500 億元或上千億元的市場規(guī)模，你再怎么努力也做不了獨角獸（一般是指成立不到 10 年，估值超過 10 億美金的公司），自然也拿不到超常的回報或收益。這很現(xiàn)實，很多時候就是“選擇比努力更重要”。如果我們選擇了一條很窄的路，就別妄想它能越走越寬。

當(dāng)行業(yè)進入成長期后，我們要特別關(guān)注 TAM 和 SAM 。

這主要是為了判斷行業(yè)的發(fā)展是不是即將遇到發(fā)展瓶頸。如前所述，用SAM 除以 TAM 得出的結(jié)果反映的是類似滲透率的概念（只不過計算滲透率使用的是用戶數(shù)量，而這里使用的是銷售額）。如果得出的數(shù)值已經(jīng)相當(dāng)高了，這意味著留給成長期的時間不多了，高增速不見得可以維持很久。

當(dāng)行業(yè)進入成熟期后，我們主要關(guān)注的是 SAM 和 SOM 。

如前所述， SOM 除以 SAM 得到的結(jié)果就是市場份額。而在成熟期，一個核心的投資邏輯是行業(yè)集中度的提升——行業(yè)龍頭可以通過各種整合手段拿下更多的市場份額。本書將在后續(xù)關(guān)于競爭格局的內(nèi)容中詳細闡述這一點。

圖 3-7 對不同行業(yè)的發(fā)展階段所看重的市場規(guī)模類型做了總結(jié)。

04

防守性

構(gòu)建方式：構(gòu)建護城河的兩種手段

什么樣的公司最值得投資？

股神巴菲特在不少年份的《致股東的一封信》中給出了一個相同的答案：一家真正偉大的公司，必須有一條堅固持久的“護城河”。信中的部分相關(guān)內(nèi)容如下。

1995 年《致股東的一封信》

“奇妙的，由很深、很危險的護城河環(huán)繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當(dāng)著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內(nèi)的主人制造黃金，但并不都據(jù)為己有。簡單地說，我們喜歡的就是這樣具有控制地位的大公司，這些公司的特許權(quán)很難被復(fù)制，具有極大或者永久的持續(xù)運作能力。 ”

2000 年《致股東的一封信》

“我們根據(jù)護城河、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業(yè)的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而， 如果企業(yè)的護城河每年不斷地加寬，這家企業(yè)會經(jīng)營得很好。 ”

2007 年《致股東的一封信》

“一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的護城河來保護它的高投資回報。資本動力學(xué)決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業(yè)‘城堡’。因此，堅固的防御，比如成為低成本制造商（如汽車保險公司 GEICO 、開市客倉儲超市Costco ），或持有一個強大的世界性品牌（如可口可樂、吉列、美國運通），才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。

但是，巴菲特并沒有完整、系統(tǒng)地定義過到底什么是護城河。根據(jù)巴菲特的說法，特許權(quán)、低成本優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢都可以被視為護城河。那么護城河到底包括哪些要素呢？單從巴菲特的描述來看，還挺難總結(jié)出實操性強的分析方法，畢竟我們更關(guān)心的問題并不是“護城河是什么”，而是“如何判斷一個行業(yè)或企業(yè)有沒有護城河”。

過去也有不少人嘗試定義“護城河”，比如巴菲特的擁躉、晨星公司研究部的前主管帕特·多爾西（ Pat Dorsey ）就曾寫過一本書，名為《巴菲特的護城河》。在書中，他總結(jié)了護城河的4個要素（圖 4-2 ）。

但是，圖 4-2 呈現(xiàn)的護城河定義存在兩個比較明顯的問題：一是，它漏掉了一些很重要的護城河；二是，有些護城河互為因果，比如成本優(yōu)勢，其實它是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的結(jié)果之一。

那么，我們該如何判斷某個行業(yè)或企業(yè)是否擁有護城河呢？

具體來說，行業(yè)或企業(yè)可以通過圖 4-3 呈現(xiàn)的兩種方式來構(gòu)建護城河。

第一種方式是，通過獨占生產(chǎn)要素，進而形成資源壟斷護城河。第二種方式是，通過獨占生產(chǎn)關(guān)系，進而形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護城河。或者更簡單地說，我們可以通過積累資源和建立關(guān)系這兩種手段來構(gòu)建護城河。

“資源壟斷”和“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”這兩個護城河可以幫助企業(yè)實現(xiàn)更高的營收、更低的成本。前面提到的“成本優(yōu)勢”，其實只是護城河帶來的結(jié)果而已。

05

盈利性：行業(yè)的頭部公司能分到多少錢

如果一個行業(yè)進入了成熟期，但沒有“跑”出第二增長曲線，通常會面臨兩種結(jié)果：一種是進入衰退期，被替代掉，從而失去投資價值；另一種結(jié)果是，因為行業(yè)有比較寬的護城河，所以行業(yè)能在成熟期穩(wěn)定運行相當(dāng)長的時間。第二種結(jié)果意味著，行業(yè)出現(xiàn)了“穩(wěn)定市場周期化”的情況，變成了一個具備較強周期性的行業(yè)。

在這種情況下，市場滲透率已難以持續(xù)提高了，換句話說，市場已經(jīng)基本飽和了。這時，整個市場的供需情況會隨著宏觀政策、產(chǎn)能調(diào)整、庫存狀況等各種周期因素的影響起起伏伏。市場規(guī)模會有一個相對穩(wěn)定的中樞。行業(yè)收入會圍繞這個中樞上下波動——如果周期處于上行階段，經(jīng)濟比較好，行業(yè)里的公司就會更賺錢；而當(dāng)周期處于下行階段時，行業(yè)里賺錢的公司就會減少。

我們可以這樣類比：這時候的蛋糕沒法做大了，只會隨著周圍的溫度熱脹冷縮。所以在這種情況下，投資者更關(guān)注的是行業(yè)里的公司能分到的蛋糕有多大。在這個階段，投資者已經(jīng)不能像在成長期那樣去做賽道投資、什么公司都投資一波了，而是要在賽道里精挑細選，找到最賺錢的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、最賺錢的龍頭企業(yè)。所以投資者更關(guān)注的是，所投資的企業(yè)能不能賺得到錢，也就是企業(yè)的盈利性。

那么問題來了——是什么決定了企業(yè)賺不賺錢呢？我想大家心中一定有各種答案——比如護城河、需求強度，等等。這些都沒錯。不過本章主要是從供給側(cè)的角度出發(fā)，看看行業(yè)自身的因素——競爭格局——是如何決定企業(yè)是否賺錢的（圖 5-1 ）。

具體來說，整個行業(yè)的競爭格局可以從橫向和縱向分開看（圖 5-2 ）。橫向格局研究的是，同行間是怎么分蛋糕的；縱向格局研究的是，上下游是怎么分蛋糕的。

只有整個行業(yè)的競爭格局比較理想時，也就是橫向競爭沒有那么激烈、縱向關(guān)系中企業(yè)擁有一定的議價權(quán)時，整個行業(yè)中的企業(yè)才能比較好地賺錢。

Know-what （知道是什么）、 Know-why （知道為什么）以及 Know-how （知道怎么做），這3個層面也是我們了解新事物的經(jīng)典框架。

06

估值框架：在行業(yè)不同階段該如何估值

估值會受到宏觀因素（如貨幣政策）和微觀因素（如市場風(fēng)險偏好）的影響。然而，行業(yè)層面的內(nèi)容才是本書討論的重點。為了盡可能排除宏觀因素對估值的影響，并將視角聚焦于中觀層面（行業(yè)層面），我們接下來將重點探討行業(yè)的相對估值在產(chǎn)業(yè)生命周期不同階段（不同時期）的變化。

如果直接比較行業(yè)不同時期的“絕對估值”，即直接比較行業(yè)不同時期的市盈率，那么類似央行采取措施增加貨幣供應(yīng)量而導(dǎo)致大盤整體估值水平上升的情況就會成為干擾項。這會讓我們無法判斷估值變化是由宏觀因素引起的，還是由行業(yè)處于不同時期引起的。而相對估值可以最大限度地排除這些因素的影響。

顧名思義，行業(yè)的“相對估值”是指行業(yè)相對于整個大盤的估值，它通常用以下公式來刻畫：

行業(yè)相對估值 = 行業(yè)市盈率 ÷ 全部 A 股市盈率

當(dāng)上述公式得出的比值大于 1 時，說明行業(yè)與整個大盤相比，估值更高；如果比值小于 1 ，則說明行業(yè)與整個大盤相比，估值更低。這等于標(biāo)尺會隨著大盤的變化自行調(diào)整，測量出的結(jié)果自然可以排除大部分宏觀因素變化的干擾。

當(dāng)然，即便如此，依然無法完全消除微觀因素對行業(yè)估值的影響。比如在不同時期，市場對特定行業(yè)有著不同的偏好，這會導(dǎo)致相對估值因為行業(yè)以外的因素而“漂移”。不過相對估值已經(jīng)能讓我們排除宏觀層面的影響了。

接下來，我們看看在產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段，相對估值會有什么特征。

需要注意的是，因為在成長期的前期和后期，估值特征與財務(wù)表現(xiàn)會有所不同，所以我們會把成長期進一步細分為兩個階段進行分析。

導(dǎo)入期

在處于導(dǎo)入期的行業(yè)中，企業(yè)的營業(yè)利潤往往不高，甚至處在凈虧損、純“燒錢”的狀態(tài)，因為此時的收入規(guī)模還沒多大，開發(fā)產(chǎn)品、開拓市場的成本卻低不了。

在這種情況下，我們很難用市盈率進行估值——如果是凈虧損，算出來的市盈率將是毫無意義的負值。即使市盈率為正值，意義也不大，因為行業(yè)誕生沒多久，缺乏足夠多的歷史數(shù)據(jù)來判斷業(yè)績的變化趨勢。單憑一兩年的數(shù)據(jù)，沒法看出盈利究竟是曇花一現(xiàn)，還是可持續(xù)增長。更重要的是，這個階段的商業(yè)模式可能還沒跑通，沒有被完全驗證，甚至最后整個行業(yè)都會“胎死腹中”。

現(xiàn)實情況是這樣的（圖 6-11 ）：愿意在導(dǎo)入期就參與投資的投資者，其實也沒那么看重行業(yè)起步階段所掙的“仨瓜倆棗”（微小盈利）。當(dāng)前的盈利高一點或低一點并不是特別重要，他們看重的是潛在的市場空間。如果是千億元級別的大賽道，需求得到了驗證，商業(yè)模式也具備一定的可行性，那么市場往往愿意給出很高的估值。

在一級市場，天使投資人和風(fēng)險投資機構(gòu)往往會根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司講的故事，以及自身對行業(yè)的判斷做出收入增長率、利潤率等方面的假設(shè)，并估算大致的估值區(qū)間；同時，它們會根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司中關(guān)鍵人物的背景推演公司的成功概率，從而調(diào)整估值。所以，有些投資機構(gòu)會說，投資早期項目就是在投資人。比如，2015 年，我在創(chuàng)業(yè)時，僅憑1個公眾號、6個視頻、3個人的團隊，在沒有一分錢營收的情況下，也拿到了將近5000萬元的估值。

而在二級市場，一些上市公司開辟的新業(yè)務(wù)也處在導(dǎo)入期。針對這些新業(yè)務(wù)的投資，更多的屬于主題投資。主題投資看重的是夢想，是遠期的成長空間。只要未來前景廣闊，三位數(shù)的市盈率估值根本不是問題（因此有人戲稱此時的市盈率是“市夢率”）。智能手機、新能源、藍牙耳機等行業(yè)在發(fā)展的早期階段，都曾是被追捧的主題。

當(dāng)然，因為沒有扎實的業(yè)績基礎(chǔ)，投資者雖然有信仰，但是信仰并不那么堅定。一旦行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏大幅偏離市場預(yù)期，那么殺估值（估值下調(diào)）也會非常迅速。所以很多時候，估值上得快下得也快，這個階段更適合踩準(zhǔn)市場節(jié)奏的“節(jié)奏大師”。

成長前期

對投資者來說，成長期的前半段是一個比較舒服的階段——此時行業(yè)欣欣向榮，滲透率迅速提升。一些動作比較快的企業(yè)可能已經(jīng)完成了 IPO 。比如在 A 股的科創(chuàng)板中，大多數(shù)上市企業(yè)處于這個階段。港股和美股市場中也有不少這一階段的企業(yè)。

進入成長期的行業(yè)，其商業(yè)模式已經(jīng)跑通，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成一定規(guī)模，發(fā)展前景也變得清晰可見，業(yè)績正在飛速增長。人們通常會基于歷史信息做線性外推，分析師在預(yù)測業(yè)績時也會參考行業(yè)過往的增長速度。不過此時，行業(yè)的市場滲透率正在加速提升，業(yè)績往往會持續(xù)超預(yù)期。所以，投資者會不斷給出更高的估值，來修正“滯后”的業(yè)績預(yù)測。比如2021年下半年，新能源汽車的銷量不斷刷新歷史紀錄，企業(yè)表現(xiàn)一次又一次地超預(yù)期，相關(guān)板塊也迎來了大幅上漲。

在這個階段，估值往往可以沖到很高的位置（圖 6-12 ）。如果公司有100%的增速，市場就敢給出上百倍的市盈率?？苿?chuàng)板剛推出的時候，首批上市公司的平均市盈率竟然超過了200倍。

不過盛極必衰。在這個階段，要特別關(guān)注前文提到的交易擁擠度問題。即使基本面沒問題，一旦交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴重惡化，就有可能在出現(xiàn)看似沒那么嚴重的利空消息之后，陷入股價大幅回調(diào)的境地。

成長后期

在成長期的后半段，雖然行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績增速依然保持在比較高的水平，但其加速度已經(jīng)開始回落。隨著行業(yè)整體的業(yè)績增速越來越慢，想要超出分析師的預(yù)期變得愈加困難。在這種情況下，由高增速支撐的估值邏輯會受到比較大的影響。很多時候，相對估值的頂部往往出現(xiàn)在成長期的后半段（圖 6-13 ）。

成熟期

在市場滲透率超過50%后，滲透率的增速往往會不斷放緩。相應(yīng)地，每年的市場增量很可能會少得可憐。

在處于成熟期的行業(yè)中，大部分企業(yè)的收入增長率趨近宏觀經(jīng)濟的名義增長率，利潤率也趨于穩(wěn)定。大部分企業(yè)的業(yè)績主要依靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)支撐，未來的增長空間已經(jīng)沒有多大了，從而導(dǎo)致估值收縮。前面提到的騰訊控股就是典型的例子。類似的案例還有很多，比如2011年城鎮(zhèn)化率超過50%之后，所有與城鎮(zhèn)化率相關(guān)的行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑、工程機械和銀行等，集體遭遇了估值下調(diào)（圖 6-14 ）。

不過，仍有不少行業(yè)龍頭有著強大的護城河，行業(yè)估值隨著競爭格局的改善而提升，這一現(xiàn)象被一些分析師稱為“龍頭進階”。

衰退期

英雄遲暮并非一個行業(yè)唯一的結(jié)局，正如前文提到的，進入成熟期的行業(yè)至少有3種可能（圖 6-15 ）。

1. 發(fā)展出第二增長曲線

原先的行業(yè)陷入停滯甚至衰退怎么辦？那就直接開辟新戰(zhàn)場。歷史上很多偉大的公司開辟了第二增長曲線。它們要么對原有的產(chǎn)品和服務(wù)進行迭代，要么開拓出新的增量市場。

前者最典型的例子恐怕要數(shù)通信行業(yè)了。從4G到5G，再到未來的6G，每一輪技術(shù)的迭代都帶來一片新的藍海市場。而后者有兩種思路——既可以探索全新的業(yè)務(wù)，也可以尋找新的客戶。比如電商行業(yè)的亞馬遜和軟件行業(yè)的微軟，它們都積極發(fā)展云計算業(yè)務(wù)，并取得了卓越的成果，估值也因此得以回升。

電器行業(yè)的格力和美的則選擇了“出海”，搶占海外新市場，它們同樣做得有聲有色。

對于多元化發(fā)展的上市公司，通常采用分部估值法，也就是對公司各項業(yè)務(wù)分別進行估值，最后進行加總。一般來說，只要各項業(yè)務(wù)都對公司業(yè)績產(chǎn)生了顯著影響，且公司公開披露了各項業(yè)務(wù)的業(yè)績，就最好采用分部估值法。

2.穩(wěn)定市場周期化

有些行業(yè)變化比較慢，沒那么容易衰亡。比如葡萄酒行業(yè)已經(jīng)有幾千年的歷史，銀行業(yè)也有數(shù)百年的歷史，糖果行業(yè)的歷史也已超過百年。事實上，必選消費、金融、公用事業(yè)等行業(yè)都有很長的“壽命”，會在相當(dāng)長的時間里穩(wěn)定發(fā)展，并呈現(xiàn)出周期性。

對于這些行業(yè)，在估值時可以參考國際市場上的估值水平，看看成熟市場給出的市盈率是多少，以做參考。

3.被替代

總有一些行業(yè)會因技術(shù)更新?lián)Q代或社會文化的變遷而進入衰退期。身處衰退期的行業(yè)，企業(yè)的收入增速通常會低于通貨膨脹率，有的甚至陷入停滯；隨著替代品的出現(xiàn)和定價權(quán)的喪失，其營業(yè)利潤率往往也會下降。在這種情況下，估值在很多時候沒有最低，只有更低。

不過一些由政策調(diào)整等原因而導(dǎo)致供給端收縮的行業(yè)，可能會有“回光返照”（短暫復(fù)蘇）的現(xiàn)象。

煤炭行業(yè)就是這方面的典型代表。盡管大家都知道煤炭高污染，早晚要被新能源替代，因此不怎么擴產(chǎn)能了，但是短時間內(nèi)新能源還無法完全替代煤炭（因為光伏和風(fēng)電都是“靠天吃飯的”，發(fā)揮很不穩(wěn)定，需要火電調(diào)峰調(diào)頻打配合以保障能源供應(yīng)和電網(wǎng)安全）。再加上經(jīng)濟在不斷發(fā)展，對能源的需求不斷增加，這導(dǎo)致煤炭供給收縮的速度比需求收縮的速度還快，得到的結(jié)果就是煤炭價格上漲、行業(yè)估值提升。這種現(xiàn)象可視為行業(yè)在完全衰退前的“回光返照”。