現(xiàn)在騰訊的市值接近于阿里的2倍。

　　首先，我要說明，這是一個(gè)很大膽的假設(shè)。

　　今年初，谷歌市值正式突破4萬(wàn)億美元大關(guān)，超越蘋果，重回全球市值第二的寶座。這是自2019年以來，“搜索引擎”第一次戰(zhàn)勝了“智能手機(jī)”。

　　大洋彼岸的風(fēng)，總是能吹動(dòng)這邊的海。當(dāng)全球科技估值的底層邏輯從“終端溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“AI驅(qū)動(dòng)”時(shí)，我不禁提出了一個(gè)疑問：

阿里的市值，有沒有可能超越騰訊？

　　如今騰訊的市值接近于阿里的2倍，5.4萬(wàn)億 VS 3.1萬(wàn)億港幣，中間差了4個(gè)美團(tuán)。騰訊當(dāng)然是個(gè)人盡皆知的好公司，而投資從來都是關(guān)于未來的假設(shè)和驗(yàn)證，在AI主導(dǎo)的投資敘事中，騰訊沒有一個(gè)足夠大的業(yè)務(wù)直接受益于AI，從而提增速、提估值。阿里的AI牌顯然更多，市場(chǎng)更愿意慷慨地給AI估值，而現(xiàn)在的估值，僅僅隱含了電商10*PE+云*5PS。

　　阿里是個(gè)戰(zhàn)略型公司，從30年前馬云在美國(guó)看到互聯(lián)網(wǎng)那一刻，到后來從無(wú)到有創(chuàng)立了淘寶、天貓、支付寶、阿里云、螞蟻……阿里巴巴一直走在時(shí)代的前面，誠(chéng)然，這些探索能否開花結(jié)果，更需要時(shí)代的機(jī)遇。本來這個(gè)問題一直縈繞心頭，直到我剛剛看了螞蟻 CEO 韓歆毅的訪談，他說：

2025 年初，我們重新把螞蟻 AI 戰(zhàn)略的兩件事定下來 —— 第一是用 AI 去錨定應(yīng)用，第二要去探索智能上限。怎么做 AI 應(yīng)用，我們錨定螞蟻的三大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域：生活服務(wù)、金融、健康。

　　盡管面臨種種質(zhì)疑，但我覺得阿里的AI故事，仍值得期待。而阿里的市值要想超越騰訊，還需要經(jīng)過一系列假設(shè)的驗(yàn)證。

　　但因此，也讓這個(gè)問題變得有趣。

　　1、

　　谷歌和蘋果市值的差異，或許值得參考。

　　2023年底，蘋果市值2.8萬(wàn)億美元，谷歌1.7萬(wàn)億美元。彼時(shí)的谷歌因反壟斷訴訟和 AI 威脅論，被資本市場(chǎng)拋棄，PE跌到20倍以內(nèi)，屬于大廠中的廉價(jià)股。而蘋果因其品牌溢價(jià)和高額回購(gòu)，PE 維持在 28-30 倍的高位。

　　2026年初，蘋果市值3.8萬(wàn)億美元，谷歌4萬(wàn)億美元。iPhone的“擠牙膏”式更新，在生成式AI浪潮面前顯得力不從心，投資者的邏輯不再是迷戀賣出了多少部手機(jī)，而是在意你的AI變現(xiàn)進(jìn)化到了哪一步。

　　谷歌反超的關(guān)鍵在于：

　　1） 核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健與轉(zhuǎn)型

　　搜索與 YouTube 的韌性： 盡管 AI 搜索工具層出不窮，但谷歌成功將生成式體驗(yàn)（SGE）融入搜索，廣告收入不降反升。

　　Waymo 估值重塑： 相比蘋果徹底放棄“泰坦”汽車項(xiàng)目，谷歌的 Waymo 在 2025 年成為全美 Robotaxi 的領(lǐng)跑者，市場(chǎng)開始將其作為一個(gè)價(jià)值千億美元的獨(dú)立增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)行重估。

　　2） AI 戰(zhàn)略的全棧式爆發(fā)

　　Gemini 3 后來居上： 2025 年底發(fā)布的 Gemini 3 模型在多模態(tài)理解和邏輯推理上反超 OpenAI，用戶時(shí)長(zhǎng)也開始爆發(fā)增長(zhǎng)。更具標(biāo)志性的是，蘋果最終選擇租用谷歌的 Gemini 模型來驅(qū)動(dòng)新版 Siri，這無(wú)異于一種“技術(shù)投誠(chéng)”。

　　算力自主化（TPU 優(yōu)勢(shì)）： 谷歌推出的第 7 代 TPU "Ironwood" 成為英偉達(dá) GPU 的核心替代品。這不僅大幅降低了谷歌自身的 AI 訓(xùn)練成本，還通過 Google Cloud 向外輸出，帶動(dòng)云業(yè)務(wù)在 2025 年實(shí)現(xiàn) 30% 以上的超高速增長(zhǎng)。

　　同樣，對(duì)于阿里而言，關(guān)鍵在于：核心業(yè)務(wù)能否穩(wěn)住？AI業(yè)務(wù)能否爆發(fā)？

　　2、

　　很多新股民可能已經(jīng)忘記，2020年曾是阿里的“高光時(shí)刻”。

　　那年10月底，阿里的市值一度沖破7000億美元大關(guān)，領(lǐng)先騰訊超過1000億美元。那是一個(gè)阿里講得通所有故事的時(shí)代：

　　業(yè)績(jī)：電商業(yè)務(wù)在疫情期間表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，阿里云當(dāng)年收入突破800億元，估值一度被投行給到700億-1000億美元。

　　故事：螞蟻集團(tuán)上市在即，那是當(dāng)時(shí)全球最大的IPO預(yù)期，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施”的概念深入人心。

　　估值：市場(chǎng)給阿里的PE遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售，視其為一家“永不落幕的在線操作系統(tǒng)”。

　　然而，隨后的反壟斷監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及消費(fèi)環(huán)境的變化，讓阿里的估值體系經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的去泡沫化。

　　3、

　　站在2026年初，騰訊5.4萬(wàn)億港幣/5萬(wàn)億人民幣的市值遙遙領(lǐng)先阿里。

　　騰訊靠著微信生態(tài)的極高護(hù)城河和游戲、視頻號(hào)的變現(xiàn)能力，成為互聯(lián)網(wǎng)中最穩(wěn)的公司。但“穩(wěn)”，也意味著騰訊可能面臨和蘋果一樣的問題：

在生成式AI浪潮面前，步履蹣跚。

　　參考外資大廠對(duì)騰訊未來三年的假設(shè)，收入約10%年化增長(zhǎng)，調(diào)整凈利潤(rùn)稍快一點(diǎn)12%，三年后的調(diào)整利潤(rùn)3500億左右。如果沒有新的故事，給個(gè)18-20倍PE不低了，那就是6.3-7萬(wàn)億人民幣市值。

　　假設(shè)阿里的市值要超過騰訊，至少要達(dá)到5.5-7萬(wàn)億，怎么做到呢？

　　第一，主業(yè)淘天電商要穩(wěn)住

　　目前的估值中，市場(chǎng)對(duì)淘天的預(yù)期極低，10倍左右PE。如果阿里能通過AI重構(gòu)業(yè)務(wù)邏輯，包括千問AI agent對(duì)整個(gè)大消費(fèi)生態(tài)的拉動(dòng)，稍微降本增效，將目前凈利潤(rùn)約1700億提升到2000億，給12-15倍PE，就是2.4-3萬(wàn)億估值。

　　閃購(gòu)，美團(tuán)2024年外賣GMV約1萬(wàn)億，調(diào)整凈利潤(rùn)300億，阿里之前業(yè)績(jī)會(huì)說閃購(gòu)的目標(biāo)是三年1萬(wàn)億GMV，利潤(rùn)算低點(diǎn)200億，給12-15倍PE，0.24-0.3萬(wàn)億估值。

　　國(guó)際電商，現(xiàn)在約6-7千億GMV，假設(shè)三年后1萬(wàn)億，也可以按2%的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率估算個(gè)200億利潤(rùn)，12-15倍PE，0.24-0.3萬(wàn)億估值。

　　整體國(guó)內(nèi)外電商業(yè)務(wù)估值3-3.6萬(wàn)億。

　　第二，AI的“谷歌式”躍遷

　　阿里最像谷歌的地方在于全面的AI布局，既有拿得出手的大模型，也有市場(chǎng)份額第一的云?？紤]國(guó)內(nèi)AI行業(yè)還在快速發(fā)展，阿里云增速35%左右，如果未來三年保持30%以上，那么就能到3500-4000億收入，到時(shí)候利潤(rùn)率應(yīng)該還能提一提，給5-8倍PS，約2-3萬(wàn)億估值。

　　資本市場(chǎng)會(huì)將其從“軟件服務(wù)”重新定義為“AI基礎(chǔ)設(shè)施”，這是阿里估值翻倍的最大杠桿。

　　第三，螞蟻集團(tuán)和其他業(yè)務(wù)

　　螞蟻集團(tuán)2024年383億凈利潤(rùn)，估值約6000億，之前頂峰估值2萬(wàn)億元?？紤]增長(zhǎng)和AI應(yīng)用的加入，三年后估值1萬(wàn)億可以期待，阿里持股33%，就是0.33萬(wàn)億。

　　阿里旗下的其他業(yè)務(wù)，包括菜鳥、高德、大文娛、健康等，三年后的總收入約3000億，以目前的AI進(jìn)展，多少有點(diǎn)幫助，我們就按1倍PS估值，0.3萬(wàn)億。

　　以上三項(xiàng)加起來，估值5.5-7.2萬(wàn)億，在樂觀情況下，有機(jī)會(huì)超越騰訊。

　　目前3.1萬(wàn)億港幣/2.8萬(wàn)億人民幣的市值，約等于今年電商*10PE+云*5PS，其他業(yè)務(wù)白送，估值不算貴，如果考慮閃購(gòu)在虧錢、云業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率偏低，也不算便宜。

　　從2.8萬(wàn)億到5.5-7.2萬(wàn)億的增量，云業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)1-2萬(wàn)億，電商貢獻(xiàn)1-1.8萬(wàn)億，而這兩個(gè)業(yè)務(wù)，都需要依賴AI提業(yè)績(jī)、提估值。

　　AI對(duì)阿里業(yè)務(wù)生態(tài)的影響，在互聯(lián)網(wǎng)公司中是相對(duì)占優(yōu)勢(shì)的：基礎(chǔ)層的云業(yè)務(wù)直接受益于AI，市場(chǎng)份額第一，大模型也是第一梯隊(duì)(騰訊雖然有云，但規(guī)模太小，對(duì)估值影響有限)；應(yīng)用層的電商、閃購(gòu)、飛豬、健康等消費(fèi)業(yè)務(wù)，在千問Agent催化下，有可能產(chǎn)生些有趣的變化，當(dāng)然現(xiàn)在還不能完全看出來；另外，AI給阿里業(yè)務(wù)帶來變化也才僅僅一年，快速迭代的AI還可能有新的變量。

　　當(dāng)然，以上純屬樂觀假設(shè)，也有可能最后AI并不會(huì)產(chǎn)出什么實(shí)際效果，不作為任何投資建議。