來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 · 哎呦薇

圖片來源 · 視覺中國

作為觀測(cè)實(shí)體商業(yè)的“真實(shí)窗口”，2025年第四季度上市消費(fèi)REITs的定期報(bào)告，為市場提供了透視行業(yè)趨勢(shì)的可靠數(shù)據(jù)截面。

贏商研究中心全面整理經(jīng)營指標(biāo)，已披露的12只產(chǎn)品經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示（分析樣本共11只，剔除2025年上市12只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中的農(nóng)貿(mào)市場類產(chǎn)品），行業(yè)整體出租率堅(jiān)守95%以上高位，但內(nèi)部分化格局加?。河袠?biāo)桿項(xiàng)目出租率逼近滿租、租金單價(jià)領(lǐng)跑，而部分項(xiàng)目收入指標(biāo)出現(xiàn)下滑。市場正從統(tǒng)一的資產(chǎn)價(jià)值重估，快速轉(zhuǎn)向以品牌調(diào)改、場景創(chuàng)新為核心的“運(yùn)營能力”比拼，標(biāo)志著行業(yè)競爭進(jìn)入深水區(qū)。

01.

項(xiàng)目經(jīng)營全景：

韌性與分化并存

截至2025年底，已上市的12只消費(fèi)REITs提供了覆蓋全年的經(jīng)營數(shù)據(jù)（分析樣本共11只，剔除2025年上市12只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中的農(nóng)貿(mào)市場類產(chǎn)品），為深入分析其運(yùn)營實(shí)質(zhì)提供了可能。整體而言，市場展現(xiàn)出強(qiáng)大的經(jīng)營韌性，但內(nèi)部分化已然顯現(xiàn)，運(yùn)營能力的差異正成為項(xiàng)目價(jià)值的分水嶺。

核心指標(biāo)綜合對(duì)比：

整體高景氣下的結(jié)構(gòu)性分化

從11只消費(fèi)REITs的核心指標(biāo)橫向?qū)Ρ葋砜?，消費(fèi)REITs底層資產(chǎn)在2025年保持了高度的穩(wěn)定性與增長性，但內(nèi)部分化態(tài)勢(shì)明顯。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)看，消費(fèi)REITs財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)“頭部穩(wěn)健增長、部分項(xiàng)目增速承壓”的分化格局，華夏華潤、華夏金茂、華安百聯(lián)等項(xiàng)目憑借優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與高效運(yùn)營保持穩(wěn)定增長，而中金印力、嘉實(shí)物美等項(xiàng)目收入、EBITDA出現(xiàn)小幅下滑，但整體現(xiàn)金流生成能力依然強(qiáng)勁。

從經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)（租金、出租率）來看，出租率方面，整體維持95%以上高位，青島萬象城（99.09%）、長沙金茂覽秀城（99.20%）、佛山映月湖環(huán)宇城（99.27%）、寧波杉井奧特萊斯廣場（100.00%）等項(xiàng)目接近滿租，彰顯資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)性與運(yùn)營實(shí)力；部分項(xiàng)目受改造或市場競爭影響出現(xiàn)小幅波動(dòng)，如嘉實(shí)物美全年出租率同比下降0.83%，武漢首創(chuàng)奧特萊斯同比下降0.28%，全年呈現(xiàn)“改造期波動(dòng)-年末回升”特征，長沙金茂覽秀城、青島萬象城、濟(jì)南首創(chuàng)奧特萊斯2025Q4出租率分別達(dá)99.20%、99.09%、99.04%，創(chuàng)全年新高（濟(jì)南首創(chuàng)奧特萊斯創(chuàng)開業(yè)新高）。

消費(fèi)REITs底層資產(chǎn)出租率整體保持高位穩(wěn)定，改造與市場競爭僅對(duì)部分項(xiàng)目造成短期影響，多數(shù)項(xiàng)目通過運(yùn)營調(diào)整實(shí)現(xiàn)出租率回升，資產(chǎn)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

租金水平方面，整體表現(xiàn)為穩(wěn)中有升。核心商圈高端項(xiàng)目溢價(jià)顯著，青島萬象城租金單價(jià)達(dá)436.44元/㎡/月，成都大悅城377.29元/㎡/月，而區(qū)域型項(xiàng)目如濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購物中心為123.28元/㎡/月，價(jià)差反映了城市能級(jí)、商圈位置與項(xiàng)目定位的差異。全年租金呈現(xiàn)“Q2短期波動(dòng)下滑，Q3、Q4穩(wěn)步回調(diào)回升”特征，核心受季度特性（Q3假期與活動(dòng)密度顯著高于Q2）驅(qū)動(dòng)的客流增長，疊加品牌調(diào)整優(yōu)化的協(xié)同影響。

租金單價(jià)與項(xiàng)目能級(jí)、區(qū)位高度相關(guān)，核心商圈高端項(xiàng)目具備持續(xù)溢價(jià)能力，運(yùn)營活動(dòng)與品牌優(yōu)化成為租金短期沖高的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，整體租金水平保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。

運(yùn)營舉措深度對(duì)比：

從“空間租賃”到“價(jià)值共創(chuàng)”的革命

行業(yè)已進(jìn)入“運(yùn)營為王”時(shí)代，各項(xiàng)目圍繞品牌煥新、場景創(chuàng)新、會(huì)員深耕三大維度，實(shí)現(xiàn)從“收租方”到“消費(fèi)內(nèi)容組織者”的轉(zhuǎn)型。以下結(jié)合重點(diǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營實(shí)踐，具體分析租金單價(jià)與出租率變動(dòng)的核心成因。

項(xiàng)目出租率與租金變動(dòng)核心受兩大因素直接驅(qū)動(dòng)：

一是品牌調(diào)整，首店引入與低效品牌汰換短期影響出租率，店鋪培育期租金優(yōu)惠拉低租金水平，長期則推動(dòng)租金上漲。具體舉措表現(xiàn)為強(qiáng)化熱門品類引入，聚焦戶外運(yùn)動(dòng)（Salomon、始祖鳥）、高端美妝（BobbiBrown）、潮流零售等；發(fā)力首店經(jīng)濟(jì)，青島萬象城2025Q3引入63家品牌，含ON青島首店、tea'stone山東首店等；優(yōu)化主力店配置，成都大悅城將原有超市調(diào)整為盒馬鮮生，開業(yè)三日銷售達(dá)230萬元，帶動(dòng)整體業(yè)績提升。

二是空間改造，改造期間占用鋪位導(dǎo)致出租率下滑，改造后空間價(jià)值提升帶動(dòng)租金回升。具體舉措表現(xiàn)為場景創(chuàng)新與內(nèi)容運(yùn)營打造情感價(jià)值鏈接，中金印力REIT舉辦鹿晗“星愿季”快閃、中醫(yī)市集（單日接診1800人），武漢首創(chuàng)奧特萊斯推出“夏日恐龍展”“熒光夜跑”；推進(jìn)空間場景化改造，青島萬象城新增“天空滑板公園”，長沙金茂覽秀城打造夜經(jīng)濟(jì)圈與“晚風(fēng)集”外街，杭州西溪印象城開拓戶外功能性空間；深耕圈層文化，成都大悅城、杭州西溪印象城通過舉辦動(dòng)漫節(jié)、寵物生活節(jié)、國風(fēng)演藝等活動(dòng)，精準(zhǔn)構(gòu)建專屬社群，提升客戶黏性。

整體來看，各項(xiàng)目基于定位差異形成了適配性運(yùn)營路徑：城市級(jí)標(biāo)桿（如青島萬象城）瞄準(zhǔn)全客層與高端需求，以首店經(jīng)濟(jì)與場景改造提升溢價(jià)；區(qū)域型項(xiàng)目（如長沙金茂覽秀城）深耕3公里內(nèi)客群，靠社群運(yùn)營與精準(zhǔn)活動(dòng)激活消費(fèi)；奧萊類項(xiàng)目（如濟(jì)南首創(chuàng)奧特萊斯）以“名品+折扣”為核心，通過節(jié)點(diǎn)營銷與品牌擴(kuò)鋪拉動(dòng)客流；社區(qū)商業(yè)聚焦民生剛需，以穩(wěn)定性運(yùn)營保障基礎(chǔ)收益。

客流表現(xiàn)與規(guī)律：

活力監(jiān)測(cè)的 “晴雨表”

橫向?qū)Ρ雀黜?xiàng)目客流表現(xiàn)與市場整體水平，呈現(xiàn)出“頭部集聚、梯隊(duì)分化”的特征，S級(jí)高成熟 項(xiàng)目與核心商圈項(xiàng)目穩(wěn)居城市頭部，區(qū)域型與奧萊類項(xiàng)目保持穩(wěn)定客流。龍頭項(xiàng)目如青島萬象城日均客流近7.7萬，遠(yuǎn)超全市均值，且全年同比增速多在15%-30%之間；而部 分項(xiàng)目如武漢首創(chuàng)奧萊，日均客流約1.4萬，在全市排名中游，增長相對(duì)平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：贏商大數(shù)據(jù)

縱向拆解各項(xiàng)目2025年分月客流走勢(shì)，可發(fā)現(xiàn)清晰的季節(jié)性規(guī)律和運(yùn)營驅(qū)動(dòng)痕跡。

頭部項(xiàng)目（S級(jí)）以上海百聯(lián)又一城、青島萬象城為代表，受節(jié)假日驅(qū)動(dòng)呈現(xiàn)“強(qiáng)波動(dòng)”特征，客流在春節(jié)、暑期、國慶等節(jié)點(diǎn)沖高，淡季則明顯回落，周期性顯著；

奧萊類項(xiàng)目濟(jì)南、武漢等奧特萊斯項(xiàng)目的客流高峰高度集中于2月春節(jié)旺季，其余月份波動(dòng)平緩，對(duì)春節(jié)消費(fèi)的依賴度較高；

中腰部項(xiàng)目長沙金茂覽秀城、佛山映月湖環(huán)宇城等B級(jí)項(xiàng)目，全年客流波動(dòng)幅度最小，旺季無暴漲、淡季無暴跌，受節(jié)假日帶動(dòng)較弱，更依賴日常消費(fèi)支撐。

區(qū)域與項(xiàng)目基礎(chǔ)特征：

核心聚焦與梯度延伸

從區(qū)域分布看，消費(fèi)REITs項(xiàng)目布局呈現(xiàn)“核心聚焦、梯度延伸”特征。首批布局精準(zhǔn)錨定上海、成都等商業(yè)一線及長沙、杭州等新一線城市，約77%的項(xiàng)目集中于此，依托高能級(jí)城市的消費(fèi)升級(jí)紅利支撐起穩(wěn)定運(yùn)營。2025年新增項(xiàng)目向濟(jì)南、佛山等商業(yè)二線城市延伸，讓整體布局更趨均衡，既鞏固了核心市場優(yōu)勢(shì)，也挖掘了潛力區(qū)域的增長空間。

從底層資產(chǎn)項(xiàng)目特征看，消費(fèi)REITs的資產(chǎn)以成熟商業(yè)體為主，購物中心為核心主力，搭配奧特萊斯類型。

項(xiàng)目規(guī)模差異明顯，購物中心面積多集中在10-30萬㎡，奧特萊斯則約8-9萬㎡，且開業(yè)時(shí)間跨度廣，覆蓋2005至2020年的成熟與新興項(xiàng)目。

項(xiàng)目定位以中檔、中高檔為主流，運(yùn)營等級(jí)多為A、B級(jí)區(qū)域型商業(yè)體；項(xiàng)目業(yè)態(tài)聚焦大眾消費(fèi)場景，涵蓋綜合型（全場景）、零售型（奧萊為主）及少量餐飲型，精準(zhǔn)匹配大眾消費(fèi)需求。

02.

宏觀市場與未來展望：

制度護(hù)航、機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存

政策演進(jìn)：

從試點(diǎn)探索到體系化建設(shè)，制度紅利持續(xù)釋放

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，經(jīng)歷了從“破冰”到“擴(kuò)容”再到“體系化”的三步走。2024年首批產(chǎn)品上市，全年落地7只涵蓋購物中心、奧萊等業(yè)態(tài)的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資產(chǎn)登陸資本市場的“破冰”；2025年市場加速擴(kuò)容，新增5只產(chǎn)品并納入農(nóng)貿(mào)市場、外資商業(yè)等新業(yè)態(tài)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更趨多元。

2025年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)相關(guān)規(guī)則并正式實(shí)施，構(gòu)建起“1+3+N”專項(xiàng)制度體系（以1份商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)綱領(lǐng)性公告為統(tǒng)領(lǐng)、3份審核注冊(cè)與信息披露核心配套文件為支撐、N份交易所與行業(yè)協(xié)會(huì)細(xì)則為補(bǔ)充全鏈條監(jiān)管規(guī)則體系）。這一里程碑事件標(biāo)志著公募REITs市場進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施與消費(fèi)兩類REITs并行發(fā)展的新階段，消費(fèi)REITs也由此從市場“探路者”升級(jí)為行業(yè)“主力軍”。

市場動(dòng)態(tài)：

規(guī)模快速擴(kuò)張，擴(kuò)募打開成長天花板

2025年，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs駛?cè)氚l(fā)展快車道，市場擴(kuò)容與結(jié)構(gòu)升級(jí)同步推進(jìn)，資本關(guān)注度居高不下。

擴(kuò)容節(jié)奏方面實(shí)現(xiàn)規(guī)模與增速雙高。全年新增5只產(chǎn)品，截至2025年累計(jì)上市12只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)302.57億元，較2024年末增長53%。華夏華潤商業(yè)REIT提交擴(kuò)募申請(qǐng)，擬購入蘇州昆山萬象匯，打造出首單可復(fù)制的擴(kuò)募范本。

結(jié)構(gòu)特征方面完成資產(chǎn)與區(qū)域雙維拓展。資產(chǎn)版圖拓寬從傳統(tǒng)核心商圈購物中心，延伸至奧特萊斯、社區(qū)商業(yè)、農(nóng)貿(mào)市場及凱德系外資背景資產(chǎn)，形成“核心資產(chǎn)+細(xì)分賽道”的多元布局；區(qū)域分布更趨均衡，存量項(xiàng)目錨定北上一線，新增項(xiàng)目則覆蓋長沙、寧波商業(yè)準(zhǔn)一線城市及濟(jì)南、佛山商業(yè)二線城市。

潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

高韌性下的潛在暗流

盡管消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在2024-2025年展現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)營韌性，但其底層資產(chǎn)的商業(yè)屬性決定了其面臨的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施REITs有本質(zhì)不同。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)主要集中于宏觀、經(jīng)營兩個(gè)層面。

在宏觀層面，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的現(xiàn)金流與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、居民消費(fèi)意愿深度綁定，這是它區(qū)別于基建REITs的核心特點(diǎn)；一旦經(jīng)濟(jì)增速放緩或消費(fèi)信心不足，底層項(xiàng)目的客流與銷售額將直接承壓。

而在經(jīng)營層面，風(fēng)險(xiǎn)則體現(xiàn)在兩方面：一是運(yùn)營能力分化風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前上市資產(chǎn)雖屬優(yōu)質(zhì)，但長期來看，運(yùn)營團(tuán)隊(duì)在品牌整合、內(nèi)容創(chuàng)意、數(shù)字化運(yùn)營等能力上的差距，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目表現(xiàn)逐漸分化，進(jìn)而影響租金增長與資產(chǎn)增值；二是市場競爭與客源分流風(fēng)險(xiǎn)，同一城市內(nèi)新商業(yè)項(xiàng)目的落地開業(yè)、現(xiàn)有競品的調(diào)改升級(jí)，均可能導(dǎo)致客源分流，例如2025年9月武漢杉杉奧特萊斯廣場的全新開業(yè)，以及成都市武侯區(qū)尚品奧萊廣場（前身為武侯萬達(dá)廣場）的改造升級(jí)，已對(duì)武漢首創(chuàng)奧特萊斯、成都大悅城等周邊項(xiàng)目形成直接競爭壓力。

未來展望：

從規(guī)模擴(kuò)張到價(jià)值深化的演進(jìn)

展望2026年及未來，中國消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場將在克服挑戰(zhàn)中進(jìn)化，發(fā)展路徑將從初期的“資產(chǎn)上市驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張”，全面轉(zhuǎn)向“運(yùn)營能力驅(qū)動(dòng)價(jià)值深化”。

隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)落地，2026年及以后，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場規(guī)模擴(kuò)張將進(jìn)入快車道。更多持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的央企、地方國企及優(yōu)質(zhì)民企將啟動(dòng)發(fā)行工作，為市場注入增量動(dòng)力；資產(chǎn)類型將突破現(xiàn)有購物中心的核心邊界，進(jìn)一步拓展至優(yōu)質(zhì)辦公樓、酒店等多元業(yè)態(tài)，顯著提升市場的深度與廣度。同時(shí)，擴(kuò)募成為現(xiàn)有REITs平臺(tái)價(jià)值增長的關(guān)鍵路徑，通過向原始權(quán)益人收購成熟資產(chǎn)，既能快速做大管理規(guī)模、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也為市場整體擴(kuò)容提供了可持續(xù)的發(fā)展模式。

在規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，市場發(fā)展邏輯將全面轉(zhuǎn)向“運(yùn)營能力驅(qū)動(dòng)價(jià)值深化”。資本市場對(duì)運(yùn)營管理能力的識(shí)別與定價(jià)能力持續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的核心價(jià)值愈發(fā)凸顯。那些能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)客流、銷售、租金三維度同步增長，且具備新資產(chǎn)孵化、整合能力的運(yùn)營主體，其管理的REITs將憑借扎實(shí)的經(jīng)營韌性與增長潛力，獲得顯著的估值溢價(jià)。這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著市場競爭從“資產(chǎn)端比拼”邁入“運(yùn)營端較量”，運(yùn)營能力成為決定REITs長期價(jià)值的核心變量。

中國消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在政策與市場的雙重驅(qū)動(dòng)下，已成功啟航并展現(xiàn)出良好的初步穩(wěn)定性。其未來發(fā)展軌跡，將緊密交織于中國消費(fèi)市場的演進(jìn)與資本市場的深化進(jìn)程之中。對(duì)于投資者而言，在關(guān)注底層資產(chǎn)區(qū)位、規(guī)模等硬性指標(biāo)的同時(shí)，更需深度甄別其背后運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的"軟實(shí)力"包括品牌整合能力、場景創(chuàng)新能力、會(huì)員運(yùn)營能力等，這將是決定長期回報(bào)差異的核心所在。隨著制套體系不斷完善、運(yùn)營能力持續(xù)升級(jí)，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望成為中國資本市湯與消費(fèi)市場協(xié)同發(fā)展的重要紐帶。

■贏商研究中心成熟的研究經(jīng)驗(yàn)

贏商研究中心的研究范圍已覆蓋一級(jí)市場投研、二級(jí)市場的權(quán)益投資、REITs等偏固收類投資。基于贏商分布在28個(gè)城市的團(tuán)隊(duì)，已完成覆蓋中國頭部城市的商業(yè)線下調(diào)研，如上海、北京、深圳、廣州、杭州、長沙、武漢、西安、蘇州、南京、大連、濟(jì)南、青島等城市。尤其針對(duì)公募REITs底層資產(chǎn)，均由在地專家形成獨(dú)家核心的調(diào)研成果。

目前，贏商研究中心已為公募基金、私募基金、資產(chǎn)管理公司、不動(dòng)產(chǎn)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、券商自營、券商研究所、海外對(duì)沖基金等客戶提供服務(wù)。

對(duì)以上數(shù)據(jù)及分析服務(wù)感興趣的金融機(jī)構(gòu)，請(qǐng)掃以下二維碼聯(lián)系贏商研究中心（請(qǐng)注明機(jī)構(gòu)、名字）。

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