嘉信理財(cái)四季度業(yè)績畫風(fēng)依舊很穩(wěn)，整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)符合預(yù)期，收入稍 miss（預(yù)期差主要在 BDA 賬戶收費(fèi)上），但因?yàn)橘M(fèi)用控制得比較好，利潤 beat 了回來。值得一提的是，海豚君主要關(guān)注的核心運(yùn)營指標(biāo)則表現(xiàn)不錯(cuò)，均超市場預(yù)期，反映嘉信穩(wěn)定的內(nèi)生增長動(dòng)能。

具體來看核心要點(diǎn)：

1、兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——NNA、NIM：目前而言，如果對(duì)嘉信業(yè)務(wù)由繁化簡，最核心的就是看用戶資產(chǎn)的凈增加情況，和息差收益率。一個(gè)反映長期視角下的內(nèi)生增長（規(guī)模驅(qū)動(dòng)的商業(yè)邏輯），一個(gè)反映資產(chǎn)變現(xiàn)的能力（凈利息仍是主要變現(xiàn)口）。

（1）資產(chǎn)凈增加（NNA）：四季度 NNA 為 1580 億，年化增速達(dá)到 5.4%，超市場預(yù)期，主要靠 12 月將增速拉回到 5%～7% 的指引區(qū)間。在 12 月的投資交流會(huì)上，管理層再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)長期增長目標(biāo) 5%～7% 的信心。

（2）凈利息收益率（NIM）：四季度 2.93%，同樣小優(yōu)于市場預(yù)期。雖然 9、12 月分別降息，但最終息差反而高于 Q3。

背后原因和 Q3 類似，也是利息收入擴(kuò)張、成本降低的雙向推動(dòng)——收入擴(kuò)張來自融資交易的活躍，規(guī)模增長但利率下滑不多。

成本下降源于兩方面，一方面短債規(guī)模下降（環(huán)比 Q3 凈減少 50 億，相比上季度的 21 億翻倍下降，反映公司加速償還前兩年危機(jī)時(shí)刻借入的高息短債），另一方面靈活儲(chǔ)蓄利率也隨降息預(yù)期環(huán)比大幅下滑，從 0.43% 下降到 0.29%。

2、交易業(yè)務(wù)：DARTs 超預(yù)期增長 31%，主要驅(qū)動(dòng)來自用戶規(guī)模穩(wěn)定增長 6%，以及人均資產(chǎn)增加 12%，以及本身 Q4 行情的助力。整體交易中衍生品交易筆數(shù)滲透率繼續(xù)提高到 22.4%，帶動(dòng)了平均單筆交易收入的增長。

3、凈利息業(yè)務(wù)：增長 25%，高基數(shù)下相比 Q3 有所放緩。生息資產(chǎn)略微增長 1%，收入擴(kuò)張主要還是靠 NII 凈息差增加，以及本身短債規(guī)模的快速收斂，從而減少了利息支出。

4、財(cái)富管理業(yè)務(wù)：在基數(shù)走高下收入反而增長加速達(dá)到 15%，但費(fèi)率依舊穩(wěn)定小幅下滑，因此主要靠嘉信整個(gè)平臺(tái)生態(tài)的資產(chǎn)規(guī)模拉動(dòng)。

5、盈利能力：繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模杠桿效應(yīng)，提高經(jīng)營效率。總運(yùn)營支出增長 4%，遠(yuǎn)低于收入增速 19%。最終經(jīng)營利潤 32 億，同比增長 38，利潤率相比去年提高了 7pct 達(dá)到突破 50%。

6、繼續(xù)投資擴(kuò)張：四季度嘉信宣布收購一家做 Pre-IPO 私募交易的平臺(tái) Forge Global Holdings，收購估價(jià) 6.6 億美元。截至目前該平臺(tái)托管了 260 萬個(gè)賬戶，合計(jì) 181 億美金，平臺(tái)累計(jì)交易額超過 170 億美金。

針對(duì)當(dāng)下正在快速發(fā)展的私募市場的布局，有利于嘉信整合完善其是針對(duì)企業(yè)以及超高凈值用戶的私募股權(quán)投資產(chǎn)品和服務(wù)，從而推動(dòng) NNA 的長期增長。預(yù)計(jì)該收購將于今年上半年完成。

7、股東回報(bào)：四季度回購了 2920 萬股，花了 27 億美金，每股分紅 0.27 美元。股東回報(bào)與上季度基本一致，年化收益率為 6%，在降息周期下還是具備優(yōu)勢的。

8、重要指標(biāo)一覽：

海豚君觀點(diǎn)

四季度整體業(yè)績還是以穩(wěn)為主，但由于資產(chǎn)凈增加速度、凈息差率兩個(gè)核心指標(biāo)表現(xiàn)不錯(cuò)，海豚君對(duì)嘉信的財(cái)報(bào)反饋稍偏積極。

當(dāng)下正處于嘉信業(yè)務(wù)整理尾聲，并重新激活增長新動(dòng)能的窗口期。前者的業(yè)務(wù)整理，主要是指 2022-2023 年的擠兌危機(jī)時(shí)借下的高息短債正在被持續(xù)處理，這也使得當(dāng)下的利潤釋放明顯。

而激活增長新動(dòng)能是指嘉信走出危機(jī)陰影，管理層開始有精力并下積極審視新領(lǐng)域的進(jìn)入機(jī)會(huì)、提升平臺(tái)更多的用戶破圈能力。

如果在后續(xù)降息節(jié)奏有序下，嘉信有望短中期繼續(xù)維持息差率或以更小的幅度下降。而關(guān)于通過推出新產(chǎn)品或進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域來獲得新增長動(dòng)力的預(yù)期，暫時(shí)還未完全打入，具體進(jìn)展可以關(guān)注下電話會(huì)的說法。更詳細(xì)的價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、嘉信業(yè)務(wù)架構(gòu)簡介

嘉信理財(cái)，可以說是絕大多數(shù)美國家庭理財(cái)首選平臺(tái)之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實(shí)現(xiàn)從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信托等等，實(shí)現(xiàn)一套完整的財(cái)富管理規(guī)劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨(dú)立咨詢顧問（RIA）提供交易、托管、融資等一系列支持服務(wù)。

兩個(gè)業(yè)務(wù)并非割裂，而是相輔相成。對(duì)于嘉信來說，通過外包 RIA 提供服務(wù)，可以用 “輕資產(chǎn)” 的方式完善自己的財(cái)富管理業(yè)務(wù)線，甚至可以從 RIA 那里觸達(dá)更多的優(yōu)質(zhì)客戶。同樣的，RIA 也可以憑借嘉信的聲望（資金托管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實(shí)現(xiàn)自己獨(dú)立經(jīng)營的訴求。

在交易、基金降傭的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產(chǎn)帶來的利息收益，彌補(bǔ)了交易收入的缺口。

從集團(tuán)整體來看，商業(yè)模式逐步定型——通過免傭金的證券交易，低通道費(fèi)、零交易費(fèi)的基金申贖，低咨詢費(fèi)的智能投資以及無推廣費(fèi)的獨(dú)立 RIA 托管服務(wù)來引流，壯大整體客戶資產(chǎn)規(guī)模（AUM）后，最終以資產(chǎn)生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創(chuàng)收模式。

二、核心增長：走在修復(fù)回歸的健康之路上

四季度嘉信生態(tài)繼續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張，重要指標(biāo)表現(xiàn)：

（1）經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)毛增 127 萬，剔除不活躍的 74 萬，凈增 53 萬。年化來看，相當(dāng)于 13% 的毛增，7% 的流失，最終帶來 6% 的凈增。從過往三年周期看，當(dāng)下的存在緩慢加速趨勢。

保持這樣的增長，嘉信的營銷費(fèi)用也相對(duì)穩(wěn)定。四季度綜合計(jì)算下人均獲客成本 219 美元，過去兩年基本圍繞在 200-300 美元/人的中樞水平波動(dòng)，反映存量用戶的粘性和嘉信在市場上的高品牌認(rèn)知度。

（2）四季度客戶資產(chǎn)總規(guī)模接近 12 萬億美元，人均賬戶資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增長到 31 萬美元。整體來看，當(dāng)季新增的 3000 多億資產(chǎn)，只要來自新增入金 1640 億（另有一次性轉(zhuǎn)出 60 億），以及本身資產(chǎn)增值 1510 億。

從最終的年化增速上來看，也就是 “6% 的新增入金 +5% 的市場年化收益” 帶來總資產(chǎn)規(guī)模 10% 以上的內(nèi)生性增速。但市場波動(dòng)不受控，因此新增入金的增速是內(nèi)生增長的關(guān)鍵，也就是海豚君一直強(qiáng)調(diào)的凈新增資產(chǎn)規(guī)模（NNA）。

管理層一直維持指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區(qū)間，四季度通過 12 月的行情拉到了目標(biāo)區(qū)間。

三、交易：主要受益內(nèi)生增長

四季度雖然市場行情逐步滯漲，加密貨幣也走勢疲軟，但交易活躍度實(shí)則并未有顯著下滑，嘉信衡量交易活性的指標(biāo) STAX 在四季度中仍居高位。

因此，嘉信交易收入四季度同比增長 22%，高基數(shù)下較三季度的 25% 有所放緩。其中日均交易筆數(shù) 827 萬，同比增長 31%，衍生品交易筆數(shù)占比繼續(xù)提升。

四、凈利息：融資活動(dòng)增加、NIM 超預(yù)期

凈利息收入同比增長 25%，因高基數(shù)增長放緩。主要受益于高利率的融資融券交易增加，以及快速償還了高資金成本的短期債務(wù)。

從息差收益率和規(guī)模拆分來看，生息資產(chǎn)規(guī)模同比微增 1%，息差收益率 NIM 同比環(huán)比分別提高了 0.5pct、0.06pct，小幅超市場預(yù)期，盡管 9 月、12 月分別有一次降息。

上季度公司將今年的息差收益率目標(biāo)，從 2.65% 提高至為 2.75%，目前看全年實(shí)際息差表現(xiàn)顯著超出目標(biāo)。

五、財(cái)富管理：繼續(xù)靠規(guī)模的內(nèi)生增長

資管業(yè)務(wù)四季度收入同比增長 15%，主要靠規(guī)模擴(kuò)張拉動(dòng)，綜合費(fèi)率同比幾乎持平。出于降息預(yù)期的影響，用戶將更多的資金投入了股票，交易間隙的閑錢則偏向投入到貨基或者共同基金中，儲(chǔ)蓄存款的占比進(jìn)一步下降。與此同時(shí)，接受投顧服務(wù)的用戶資金規(guī)模在四季度也有明顯增加。

六、繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，釋放經(jīng)營效率

作為成熟的金融平臺(tái)，支出端一般情況下保持穩(wěn)定。嘉信目前有產(chǎn)品創(chuàng)新的需求，因此在專家人員費(fèi)用上還在保持穩(wěn)定增長趨勢。但總體看運(yùn)營支出，增長依舊低速，只有 4% 遠(yuǎn)低于收入增速。

最終經(jīng)營利潤 32 億，同比增長 38%，利潤率提升到 50%，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮積極作用。

<此處結(jié)束>

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