當(dāng)看到微創(chuàng)機(jī)器人的股價(jià)連日上漲時(shí)，不要只覺(jué)得是風(fēng)口，它背后是產(chǎn)品、是速度、是執(zhí)行力，也是整個(gè)國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人行業(yè)走到拐點(diǎn)的必然結(jié)果。

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

被稱(chēng)為“分拆大王”的微創(chuàng)醫(yī)療，如今日子過(guò)得愈發(fā)艱難，但旗下那些被孵化的子公司，卻一個(gè)個(gè)過(guò)得風(fēng)生水起，形成了鮮明反差。

這么多年下來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療已成功孵化出5家上市子公司，算得上“批量生產(chǎn)上市公司”的行家，可尷尬的是，集團(tuán)整體市值至今不足千億港元，市場(chǎng)期待的“子公司聯(lián)動(dòng)、估值合力”，始終沒(méi)有顯現(xiàn)。

這5家子公司里，市值最亮眼的當(dāng)屬微創(chuàng)機(jī)器人——如今其市值已沖到300億港元，直接反超了僅約230多億港元的母公司。一家子公司市值蓋過(guò)母公司，這是資本市場(chǎng)少見(jiàn)的“市值倒掛”，之前A股健康元與麗珠集團(tuán)也出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情況，只是落在以“生產(chǎn)上市公司”為標(biāo)簽的微創(chuàng)醫(yī)療身上，格外耐人尋味。

▲微創(chuàng)機(jī)器人上市以來(lái)股價(jià)走向

相比之下，其他幾家子公司就平淡多了：A股上市的心脈醫(yī)療、微電生理市值均在120億元左右，港股上市的新通醫(yī)療與微創(chuàng)腦科學(xué)則不足百億，在70億港元上下徘徊，和微創(chuàng)機(jī)器人的差距十分明顯。

微創(chuàng)機(jī)器人憑什么？

當(dāng)然，背后確實(shí)離不開(kāi)母公司的“不給力”——微創(chuàng)醫(yī)療曾有千億市值高光，如今卻跌去80%，令人唏噓；但更關(guān)鍵的是，它自身足夠爭(zhēng)氣，如今已是全球首家完整覆蓋五大手術(shù)機(jī)器人“黃金賽道”，且全部實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的企業(yè)，這份實(shí)力全球稀缺。

近一個(gè)月，微創(chuàng)機(jī)器人的利好更是密集來(lái)襲：

• 2025年12月24日宣布手術(shù)機(jī)器人累計(jì)訂單突破230臺(tái)（腔鏡機(jī)器人超160臺(tái)），

• 自主研發(fā)的支氣管鏡機(jī)器人“獨(dú)道”也同步獲批，這一步直接讓微創(chuàng)機(jī)器人徹底完成了對(duì)腔鏡、骨科、泛血管、經(jīng)皮穿刺、經(jīng)自然腔道五大黃金賽道的全線覆蓋，坐穩(wěn)了“全球首家全賽道布局、全產(chǎn)品商業(yè)化”的手術(shù)機(jī)器人公司這把交椅。

• 而這兩天的政策紅利，更是添了一把火——2026年1月20日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布指南，首次從國(guó)家層面建立機(jī)器人手術(shù)統(tǒng)一價(jià)格框架，推動(dòng)行業(yè)從“量變”到“質(zhì)變”，作為頭部企業(yè)，微創(chuàng)機(jī)器人無(wú)疑會(huì)率先受益。

當(dāng)然，微創(chuàng)機(jī)器人也并非一直風(fēng)光，它亦伴隨行業(yè)發(fā)展前景的不確定，曾經(jīng)歷漫長(zhǎng)股價(jià)低迷。回顧其股價(jià)走勢(shì)，可謂是一部“過(guò)山車(chē)”。微創(chuàng)機(jī)器人曾在上市初期創(chuàng)下 73.75 港元的輝煌高點(diǎn)，但隨著商業(yè)化不及預(yù)期，股價(jià)一路跌至 2024 年 8 月的 6.05 港元低谷。然而，觸底反彈的爆發(fā)力驚人，如今股價(jià)已重回 30 港元上方，短短一年半時(shí)間，股價(jià)暴漲超 412%，上演了一場(chǎng)絕地反擊。

但熱潮之下，疑問(wèn)從未停止：政策紅利落地后，海外高增長(zhǎng)能否延續(xù)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能否加速滲透？當(dāng)前連連上漲的股價(jià)是否已提前消化利好？估值高位能否靠未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)支撐？更深一層，作為微創(chuàng)系的“明星子公司”，它能否帶動(dòng)整個(gè)微創(chuàng)系價(jià)值重估？

這些，亦是決定它能否從 “明星小苗”長(zhǎng)成“參天大樹(shù)”的關(guān)鍵。

盛名之下的取勝之道

??關(guān)注我，不迷路

現(xiàn)在的手術(shù)機(jī)器人行業(yè)，真的有點(diǎn)“熱得發(fā)燙”。當(dāng)政策的聚光燈與市場(chǎng)的放大鏡同時(shí)聚焦于一個(gè)行業(yè)時(shí)，往往意味著變革的臨界點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。

這不是偶然。國(guó)產(chǎn)替代走到今天，已經(jīng)到了一個(gè)關(guān)鍵的拐點(diǎn)。醫(yī)?？刭M(fèi)越來(lái)越嚴(yán)，醫(yī)院采購(gòu)越來(lái)越理性，而國(guó)產(chǎn)設(shè)備的技術(shù)水平又剛好到了能和進(jìn)口掰手腕的階段。比如北京、上海此前把國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人納入醫(yī)保試點(diǎn)，就是最直接的信號(hào)。再加上《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》把手術(shù)機(jī)器人列為重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，國(guó)家醫(yī)保局又在1月20日發(fā)布了《輔助操作類(lèi)立項(xiàng)指南》，第一次從國(guó)家層面給機(jī)器人手術(shù)、遠(yuǎn)程手術(shù)這些新技術(shù)定了價(jià)格框架。

政策、市場(chǎng)、技術(shù)，三個(gè)輪子一起轉(zhuǎn)，行業(yè)想不火都難。在這樣的大背景下，微創(chuàng)機(jī)器人的股價(jià)一路往上走，就不奇怪了。但股價(jià)上漲的背后，不只是風(fēng)口，更需要剖析的是這家公司實(shí)實(shí)在在的變化，能否撐起股價(jià)的持續(xù)上漲，甚至高過(guò)了券商一年前的預(yù)測(cè)。

如果從這一維度來(lái)看的話(huà)，過(guò)去一年，微創(chuàng)機(jī)器人最明顯的變化就是“終于更好地跑起來(lái)了”。

• 從產(chǎn)品端來(lái)看，自2022年首款產(chǎn)品獲批后，4年內(nèi)已獲批7款產(chǎn)品，市場(chǎng)定位是成為全球首家，也是目前唯一一家實(shí)現(xiàn)手術(shù)機(jī)器人“全賽道產(chǎn)品商業(yè)化上市”的企業(yè)。

• 與此同時(shí)，全產(chǎn)品線的商業(yè)化閉環(huán)形成了，海外訂單開(kāi)始加速放量，執(zhí)行效率也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

舉例來(lái)看，在手術(shù)機(jī)器人賽道，腔鏡和骨科兩個(gè)領(lǐng)域加起來(lái)就占市場(chǎng)空間超70%，而在這兩大關(guān)鍵領(lǐng)域，微創(chuàng)機(jī)器人均早早做好布局。

先說(shuō)腔鏡手術(shù)機(jī)器人。

以前提到腔鏡手術(shù)機(jī)器人，大家腦子里只有一個(gè)名字：達(dá)芬奇。它壟斷了市場(chǎng)二十多年，直到2022年1月微創(chuàng)機(jī)器人的圖邁獲批，成為國(guó)產(chǎn)首款獲批的腔鏡手術(shù)機(jī)器人，才打破壟斷。除了微創(chuàng)機(jī)器人，此后國(guó)內(nèi)也僅上市了腔鏡手術(shù)機(jī)器人，競(jìng)爭(zhēng)并不算充分。

根據(jù)官方最新披露，圖邁已經(jīng)在40多個(gè)國(guó)家賣(mài)出去了，其中15個(gè)國(guó)家做到了“多臺(tái)銷(xiāo)售、多院裝機(jī)”。全球累計(jì)訂單超過(guò)160臺(tái)，商業(yè)化裝機(jī)突破100臺(tái)，2025年的訂單量更是直接躋身全球前二。對(duì)于國(guó)產(chǎn)器械來(lái)說(shuō)，算是可圈可點(diǎn)的成績(jī)。

再說(shuō)骨科手術(shù)機(jī)器人。

如果說(shuō)腔鏡是打破壟斷，那骨科算是全面發(fā)力。微創(chuàng)機(jī)器人的骨科手術(shù)機(jī)器人叫做“鴻鵠”，在圖邁獲批僅三個(gè)月后就拿到了證，它也是目前唯一同時(shí)拿到FDA、CE、ANVISA 和TGA四個(gè)國(guó)際認(rèn)證的國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人，膝、髖關(guān)節(jié)置換都能做。在德國(guó)的一些醫(yī)院，鴻鵠甚至已經(jīng)完全替代了傳統(tǒng)手術(shù)方式，成了醫(yī)院的主力設(shè)備。這說(shuō)明國(guó)產(chǎn)機(jī)器人不僅能在中國(guó)用，在醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)格的歐洲也能站穩(wěn)腳跟。

其余就不一一列舉了，但整體來(lái)看微創(chuàng)機(jī)器人這幾年節(jié)奏比較穩(wěn)，四年拿到了7款產(chǎn)品的注冊(cè)證，五大黃金賽道全部覆蓋。很多同行可能要花五六年才能走完的路，它兩年就跑完了。

這也解釋了為什么它的股價(jià)能慢慢回暖。市場(chǎng)終于看到了一個(gè)清晰的邏輯：這家公司不再只是“有產(chǎn)品”，而是“能賣(mài)產(chǎn)品、能賣(mài)很多、能賣(mài)到全球”。這是一個(gè)從0到1、再?gòu)?到10的過(guò)程，也是股價(jià)被重新定價(jià)的根本原因。

如果你回頭看全球手術(shù)機(jī)器人巨頭直覺(jué)外科的發(fā)展路徑，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的規(guī)律：它的股價(jià)幾乎每一次大的躍升，都和產(chǎn)品迭代高度相關(guān)。這個(gè)邏輯，同樣適用于微創(chuàng)機(jī)器人。產(chǎn)品迭代、臨床數(shù)據(jù)積累、裝機(jī)量提升，這些都是推動(dòng)公司價(jià)值不斷上升的核心動(dòng)力。

增長(zhǎng)確定性“底氣”足不足？

??關(guān)注我，不迷路

衡量微創(chuàng)機(jī)器人這種手術(shù)機(jī)器人企業(yè)，最核心的指標(biāo)其實(shí)就是裝機(jī)量——機(jī)器賣(mài)出去、裝到醫(yī)院里，才算真正落地，也才算實(shí)實(shí)在在的增長(zhǎng)支撐。

現(xiàn)在看下來(lái)，微創(chuàng)機(jī)器人2025年海外的全年裝機(jī)量，大概率能超出年初自己給出的預(yù)期。

前兩年受?chē)?guó)內(nèi)醫(yī)療市場(chǎng)環(huán)境的影響，手術(shù)機(jī)器人在國(guó)內(nèi)的裝機(jī)進(jìn)度一直拖拖拉拉，微創(chuàng)機(jī)器人也一度面臨現(xiàn)金流緊張、國(guó)內(nèi)商業(yè)化不及預(yù)期的難題。2022—2023 年，公司連續(xù)兩年凈虧損超過(guò)10億元，2024 年上半年末現(xiàn)金余額只有 2.2億元左右，而計(jì)息借款超過(guò)4億元，壓力確實(shí)不小，甚至讓人有點(diǎn)擔(dān)心它的后續(xù)發(fā)展。

但從2024年開(kāi)始，它似乎下定決心大力推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，而且不是喊口號(hào)，是真的拿到了實(shí)質(zhì)性突破。2024年5月，圖邁拿到歐盟CE認(rèn)證，鴻鵠也陸續(xù)補(bǔ)齊FDA、CE、ANVISA等國(guó)際準(zhǔn)入，海外市場(chǎng)正式打開(kāi)。同年6月，圖邁海外訂單突破10臺(tái)，全年海外訂單超過(guò)20臺(tái)，海外裝機(jī)實(shí)現(xiàn)“零的突破”。

之后的訂單和裝機(jī)量就像開(kāi)了掛一樣，實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。2025年10月，圖邁全球訂單破100臺(tái)；到12月，訂單已經(jīng)沖到160臺(tái)，裝機(jī)也突破100臺(tái)。其中，2025年全年圖邁新增訂單約120臺(tái)，海外占比超過(guò)一半。

總而言之，其海外市場(chǎng)表現(xiàn)比此前預(yù)期好不少。從已披露的官方數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年上半年，海外就裝了16臺(tái)，新增訂單也有30多臺(tái)，而且海外訂單的收入確認(rèn)周期不算長(zhǎng)，一般1到2個(gè)月就能完成，照這個(gè)節(jié)奏算，全年海外裝機(jī)量說(shuō)不定能到45臺(tái)，比年初計(jì)劃的40臺(tái)還多一點(diǎn)。更關(guān)鍵的是，2025年上半年，海外收入占比已經(jīng)超過(guò)國(guó)內(nèi)了，占到了公司總收入的58%，要知道2024年一整年，海外收入占比也才40%，這個(gè)增速還算亮眼。

反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，裝機(jī)量就顯得有點(diǎn)滯后了。仍以圖邁為例，2025年上半年國(guó)內(nèi)只裝了6臺(tái)，甚至比2024年上半年的7臺(tái)還少一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)的推進(jìn)速度確實(shí)有待提速。不過(guò)好在從8月份開(kāi)始，情況有了好轉(zhuǎn)，微創(chuàng)機(jī)器人陸續(xù)中標(biāo)了一些重磅項(xiàng)目，再加上這幾個(gè)月持續(xù)出臺(tái)的政策和市場(chǎng)支持，國(guó)內(nèi)的裝機(jī)量有望慢慢回暖。

另外短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人行業(yè)還是逃不開(kāi)價(jià)格下行的壓力，畢竟競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，但好在微創(chuàng)機(jī)器人的產(chǎn)品矩陣夠全，單孔、多孔、遠(yuǎn)程手術(shù)這些配置都有，能靈活搭配著應(yīng)對(duì)各地的招標(biāo)需求，不至于太被動(dòng)。

疊加手術(shù)機(jī)器人這個(gè)行業(yè)，有一個(gè)非常明顯的特點(diǎn)——先發(fā)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。這不是一個(gè)誰(shuí)都能隨便進(jìn)來(lái)的行業(yè)。專(zhuān)利壁壘高，研發(fā)周期長(zhǎng)，臨床驗(yàn)證難，還要積累大量手術(shù)數(shù)據(jù)才能不斷優(yōu)化產(chǎn)品。更重要的是，醫(yī)生一旦習(xí)慣了某個(gè)系統(tǒng)，就很難再換。這也是為什么達(dá)芬奇能壟斷這么多年的原因。而微創(chuàng)機(jī)器人，算是就是國(guó)產(chǎn)里面跑得最早、跑得最快的那一批，在國(guó)產(chǎn)替代大的大背景下有望持續(xù)發(fā)力。

也就是說(shuō)， 雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還在等待全面回暖，但海外市場(chǎng)的快速放量，已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)成為驅(qū)動(dòng)公司商業(yè)增長(zhǎng)的核心力量，這也是微創(chuàng)機(jī)器人未來(lái)增長(zhǎng)最明確的一個(gè)支撐點(diǎn)。

扭虧的重要窗口期到了

??關(guān)注我，不迷路

作為國(guó)內(nèi)繼天智航之后第二家上市的手術(shù)機(jī)器人企業(yè)，微創(chuàng)機(jī)器人已走過(guò)整整十年。

它正式成立于2015年，于2021年11月在港交所主板上市，但故事其實(shí)從2014 年就開(kāi)始了——這家公司的成立，延續(xù)了微創(chuàng)醫(yī)療一貫的傳統(tǒng)，其內(nèi)部先組建了一個(gè)手術(shù)機(jī)器人項(xiàng)目組，等產(chǎn)品有了眉目，再一舉獨(dú)立出來(lái)成立公司，能推IPO的就盡量IPO。這和樂(lè)普醫(yī)療喜歡分拆成熟子公司的做法不太一樣，微創(chuàng)更像一個(gè)“創(chuàng)業(yè)育兒所”，早期孵化、搶占賽道，等項(xiàng)目長(zhǎng)大一點(diǎn)再引入外部資本，用可控的成本把價(jià)值做到最大。

如今，微創(chuàng)機(jī)器人已經(jīng)能獨(dú)當(dāng)一面了。它的厲害之處不只是布局全，更在于產(chǎn)品真的能打——在多個(gè)關(guān)鍵賽道里都已經(jīng)跑到了國(guó)內(nèi)前列。

業(yè)績(jī)的爆發(fā)也順理成章。隨著產(chǎn)品接連獲批上市，微創(chuàng)機(jī)器人2023年?duì)I收突破億元大關(guān)，錄得1.05億元，比上一年的2160萬(wàn)元暴漲了384%；到了2024年，營(yíng)收直接沖到2.57億元，同比再增145.95%，其中國(guó)內(nèi)收入1.54億元，增長(zhǎng)84%；海外收入更是狂飆388%，達(dá)到1.03億元。這背后，是圖邁腔鏡機(jī)器人和鴻鵠骨科機(jī)器人在國(guó)內(nèi)外的裝機(jī)量持續(xù)攀升。進(jìn)入2025 年上半年，勢(shì)頭依然不減，營(yíng)收1.76億元，同比增長(zhǎng)77%。

但問(wèn)題也同樣明顯：公司還沒(méi)盈利。

盡管收入增長(zhǎng)迅猛，但手術(shù)機(jī)器人行業(yè)是典型的高研發(fā)、高投入賽道，虧損仍然是常態(tài)。市場(chǎng)也心知肚明，所以給它的是高PS估值——本質(zhì)上是在用現(xiàn)在的虧損，換未來(lái)的可能性。

而且這兩年它也在重點(diǎn)做降本增效。2025年上半年，銷(xiāo)售、研發(fā)、管理這三大費(fèi)用加起來(lái)下降了35%，這也直接帶動(dòng)了虧損收窄——?dú)w母凈虧損和經(jīng)調(diào)整凈虧損，同比分別減少了59%和56%，虧損額降到了1.1億元和9711萬(wàn)元，算是實(shí)實(shí)在在的進(jìn)步。

現(xiàn)金流方面也有改善。截至2025年上半年末，微創(chuàng)機(jī)器人手里的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有8.2億元，比2024年末的6.1億元多了不少，主要是因?yàn)?025年5月完成了配售，拿到了3.8億元的凈額；其實(shí)之前2024年6月和12月，它也分別完成了1.1億元和2.7億元的配售，一步步緩解了現(xiàn)金流的壓力。另外，自由現(xiàn)金流的凈流出金額也同比下降了43%，降到了1.3億元，雖然還是凈流出，但趨勢(shì)是好的，說(shuō)明公司的資金消耗越來(lái)越可控了。

這也讓2025年和2026年變得格外關(guān)鍵。很多機(jī)構(gòu)都把這兩年看作微創(chuàng)機(jī)器人能否扭虧的重要窗口期。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)現(xiàn)在賭的不是它今天賺不賺錢(qián)，而是它未來(lái)能不能成為真正的巨頭。只要高增長(zhǎng)能持續(xù)，規(guī)模效應(yīng)一旦出現(xiàn)，利潤(rùn)的釋放相對(duì)比較可觀。

總結(jié)：養(yǎng)成系的“小苗”變“大樹(shù)”

??關(guān)注我，不迷路

話(huà)說(shuō)回來(lái)，當(dāng)年微創(chuàng)醫(yī)療一門(mén)心思拆分子公司上市的時(shí)候，有資深產(chǎn)業(yè)人士曾向E藥資本界簡(jiǎn)單算過(guò)一筆賬：前期投入一兩千萬(wàn)，放到四五年后，很可能就相當(dāng)于翻了10倍的價(jià)值。

這背后，其實(shí)就是微創(chuàng)醫(yī)療一貫的“孵化邏輯”。其實(shí)說(shuō)到底，企業(yè)發(fā)展就兩條路可選：要么“種一棵樹(shù)，傾盡全力讓這棵樹(shù)長(zhǎng)成參天大樹(shù)”，要么“種100棵樹(shù)，用心澆灌每一棵小苗，讓它們各自長(zhǎng)成參天大樹(shù)，最后形成一片樹(shù)林，互相支撐、彼此成就”。微創(chuàng)醫(yī)療選擇了后者。

這種選擇和創(chuàng)始人的野心、以及多年前定下的運(yùn)營(yíng)模式，有著分不開(kāi)的關(guān)系。微創(chuàng)醫(yī)療不滿(mǎn)足于只做“一棵樹(shù)”，它想打造的是一整片“醫(yī)療產(chǎn)業(yè)樹(shù)林”——畢竟，僅靠母公司一己之力的利潤(rùn)，根本撐不起它心中想要的龐大版圖。所以它才選擇廣撒種子、多育小苗，哪怕前期要投入大量的時(shí)間和資金，也愿意慢慢等。

雖然市場(chǎng)一直對(duì) 微創(chuàng)醫(yī)療 的 “不斷分拆”頗有爭(zhēng)議， 但 微創(chuàng)機(jī)器人這棵 “小苗”，終于迎來(lái)了關(guān)鍵的驗(yàn)證時(shí)刻。它已初步具備自我造血與抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，雖未長(zhǎng)成參天大樹(shù)，但向上的生長(zhǎng)勢(shì)頭已確立 。

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