文/劉工昌

2026年1月16日，百利天恒公告，股東OAP III (HK) Limited計(jì)劃在2026年2月9日至2026年5月8日期間，通過競價(jià)交易方式減持不超過412.87萬股，占總股本的1%。按照最新收盤價(jià)315.16元測算，套現(xiàn)金額約合13.01億元。數(shù)據(jù)顯示，OAP III (HK) Limited最初持股3404.72萬股，占總股本的8.49%。OAP III (HK) Limited本次為首次減持。

注意，這不是百利天恒的一個(gè)股東減持，截止2025年9月30日，百利天恒十大流通股東中，三四五六七八六大股東相繼減少股份（百利天恒股東OAP III (HK) Limited擬減持412.87萬股套現(xiàn)13.01億元 2026-01-16 來源：新浪財(cái)經(jīng)-鷹眼工作室）。另外，有基金機(jī)構(gòu)自2024年末起也開始大幅減持公司股票，截至2025年6月末，基金持股比例已從50.50%降至30.43%。

股東大量減持，導(dǎo)致百利天恒今年以來股價(jià)跌2.46%，近5個(gè)交易日跌8.36%，近20日跌10.36%，近60日跌11.22%。

圖源：博望財(cái)經(jīng)

機(jī)構(gòu)退股、股價(jià)下跌，百利天恒似乎深陷外界信任危機(jī)中。

百利天恒靠什么崛起？

從百利天恒對外介紹來看，它是一家聚焦于全球生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，立足于解決臨床未被滿足的需求，具備包括ADC藥物、大分子生物藥及小分子化學(xué)藥的全系列藥品研究開發(fā)能力，并擁有從中間體、原料藥到制劑一體化優(yōu)勢的、覆蓋“研發(fā)—生產(chǎn)—營銷”完整全生命周期商業(yè)化運(yùn)營能力的生物醫(yī)藥企業(yè)。

該公司以仿制藥與中成藥為現(xiàn)金流基礎(chǔ)，以創(chuàng)新生物藥為增長引擎，構(gòu)建了“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式。從發(fā)展歷程來看，經(jīng)歷了三次戰(zhàn)略躍遷：

第一是仿制藥奠基期（1996-2010）：1998年推出首款仿制藥利巴韋林顆粒（新博林），2004年建成覆蓋全國的處方藥/OTC營銷網(wǎng)絡(luò)，核心產(chǎn)品黃芪顆粒、柴黃顆粒樣本醫(yī)院市占率超80%。

第二是轉(zhuǎn)型探索期（2011-2020）：2011年完成股份制改造，2014年成立西雅圖研發(fā)中心，切入雙/多特異性抗體領(lǐng)域，奠定創(chuàng)新基礎(chǔ)。

第三是創(chuàng)新爆發(fā)期（2021至今）：2023年科創(chuàng)板上市，12月將EGFR/HER3雙抗ADC（BL-B01D1）以84億美元總交易額授權(quán)給百時(shí)美施貴寶（BMS），創(chuàng)中國ADC出海紀(jì)錄；2025年市值突破千億。①

當(dāng)大多數(shù)藥企圍繞“PD-1+XXX”等“Fast-follow”（快速跟進(jìn)）策略布局管線時(shí)，百利天恒選擇了一條更為艱難的道路：構(gòu)建自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)平臺。之后的十余年時(shí)間，他們構(gòu)建了四大核心技術(shù)平臺：

ADC藥物研發(fā)平臺(HIRE-ADC平臺)，成功研發(fā)了包括BL-B01D1在內(nèi)的已進(jìn)入臨床階段的9款創(chuàng)新ADC藥物以及系列臨床前的創(chuàng)新ADC藥物。

創(chuàng)新多特異性抗體藥物研發(fā)平臺(GNC平臺)，研發(fā)了包括GNC-077在內(nèi)的已進(jìn)入臨床階段的4款創(chuàng)新GNC藥物以及系列臨床前的創(chuàng)新GNC藥物。

特異性增強(qiáng)雙特異性抗體平臺(SEBA平臺)，并以此開發(fā)了SI-B001和SI-B003這兩款已進(jìn)入臨床階段的創(chuàng)新雙抗藥物以及多款臨床前產(chǎn)品。

創(chuàng)新ARC(核藥) 研發(fā)平臺(HIRE-ARC平臺)，依托這一平臺開發(fā)的ARC藥物BL-ARC001已處于Ⅰ期臨床階段。此外多款臨床前的創(chuàng)新ARC藥物也在研發(fā)中。②

BL-B01D1 抗癌藥的驚艷之舉

目前，外界關(guān)注百利天恒也是因?yàn)樯厦嫣岬降腂L-B01D1，它是百利天恒自主研發(fā)的全球首創(chuàng)雙抗ADC藥物，通過精準(zhǔn)靶向EGFR和HER3雙靶點(diǎn)，為非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）和食管鱗癌（ESCC）患者帶來顯著療效。當(dāng)前其處于臨床三期階段，在肺癌等多靶點(diǎn)處于上市前的最終驗(yàn)證階段。

根據(jù)公司的說法，其有望在2026年上半年在中國上市，公司未來的發(fā)展也似乎系于其一身。

它是百利天恒雙抗與ADC兩大平臺技術(shù)實(shí)力的集中體現(xiàn)，其設(shè)計(jì)巧思與良好的數(shù)據(jù)，使其具備了成為First In Class 產(chǎn)品的潛力。它具有協(xié)同阻遏、克服耐藥，高效內(nèi)吞、精準(zhǔn)遞送以及潛在更優(yōu)的安全性等特點(diǎn)。

BL-B01D1在2023年ESMO大會上公布了I 期臨床數(shù)據(jù)，主要涉及其在非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）中的療效和安全性。

NSCLC療效數(shù)據(jù)表明，在88例可評估療效的NSCLC患者中，ORR為51%，其中EGFR突變型中位PFS為6.9個(gè)月，EGFR野生型中位PFS為5.2個(gè)月。

BL-B01D1在38例EGFR突變的非小細(xì)胞肺癌患者中取得了63.2%的ORR，DCR為89.5%，其也成為迄今為止EGFR突變的非小細(xì)胞肺癌最高的響應(yīng)率，顯著高于HER3 ADC、EGFG ADC和EGFR/c-Met雙抗等新型療法。同時(shí)BL-B01D1在EGFR野生型的非小細(xì)胞肺癌和鼻咽癌患者中也取得了不俗的ORR（44.9%、53.6%）和DCR（91.8%、100%）。

當(dāng)然如果將百利天恒的未來僅系于BL-B01D1，無疑是片面的。其真正的長期價(jià)值，在于由多個(gè)技術(shù)平臺構(gòu)建的、能夠持續(xù)產(chǎn)出創(chuàng)新分子的“研發(fā)引擎”。

通過雙抗、ADC、GNC等平臺的交叉組合，百利天恒具備了多平臺研發(fā)的能力。ADC平臺可以為雙抗裝上“彈頭”，GNC平臺可以創(chuàng)造出全新的免疫調(diào)節(jié)引擎。這種平臺化、模塊化的研發(fā)體系，使其擺脫了對單一爆款產(chǎn)品的依賴，具備了持續(xù)輸出FIC/BIC候選分子的能力，這才是其被視為“平臺型公司”的核心，也是其最深的護(hù)城河。

嚴(yán)峻的經(jīng)營狀況

盡管有這樣一款堪稱大殺器的藥物握在手，但百利天恒的財(cái)務(wù)一直不太充裕。財(cái)報(bào)顯示2024年百利天恒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58.23億元，歸母凈利潤37.08億元，看似業(yè)績還不錯(cuò)斐然。

但拆解再看，其中與BMS合作的首付款8億美元（約合56億元）貢獻(xiàn)了絕大部分收入。剔除這筆“一次性收入”后，公司實(shí)際上在2024年產(chǎn)品銷售收入僅剩4.9億元，與往年相比并未顯著增長。這種表面光環(huán)實(shí)際上是一種“單腿走路”模式，隱患巨大，一旦大額授權(quán)收入確認(rèn)完畢后，公司營收便出現(xiàn)斷崖式下滑。

來源：百利天漢財(cái)報(bào)

果然到2025年，一切回了原形。2025上半年，百利天恒營收僅1.71億元，同比暴跌96.92%；歸母凈利潤虧損11.18億元，同比下滑123.96%，這一虧損額已超過2023年全年虧損金額。

而到了2025年第二季度，其業(yè)績再次迎來猛增。由于與BMS合作項(xiàng)下的一筆2.5億美元里程碑付款，百利天恒三季度營收同比飆升1625.08%，歸母凈利潤達(dá)6.23億元。到了2025三季度，再次斷崖式下滑。

2025年三季報(bào)來看，公司營業(yè)收入為20.7億元，同比下降63.5%；歸母凈利潤虧損4.95億元，同比下降112.2%；扣非歸母凈利潤虧損5.75億元，同比下降114.2%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-18.92億元，同比下降142.1%；EPS(全面攤薄)為-1.1977元，頹勢全面顯現(xiàn)。

業(yè)績?nèi)绱苏鹗?，可以看出百利天恒完全依賴與BMS合作的首付款和里程碑付款。而與此同時(shí)，百利天恒原先的主業(yè)----傳統(tǒng)化藥和中成藥業(yè)務(wù)卻在進(jìn)一步惡化。

數(shù)據(jù)顯示，其核心化藥產(chǎn)品丙泊酚乳狀注射液因帶量采購影響，收入從2022年的3.14億元降至2024年的1.32億元，毛利率從76.77%降至32.32%；仿制藥的利潤空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

一邊是傳統(tǒng)主業(yè)持續(xù)萎縮，一邊是授權(quán)收入具有不可持續(xù)性，這是的百利天恒根很難具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流。背后的根源，則是百利天恒尚未建立起可持續(xù)的盈利商業(yè)模式。

面對這種情況，百利天恒只能孤注一擲，全力押注創(chuàng)新藥研發(fā)，但這種創(chuàng)新藥偶然性極大，百利天恒的押注，帶有“不成功便成仁”的悲壯。

創(chuàng)新藥成就四川新首富

更關(guān)鍵的是，搞創(chuàng)新藥需大把撒錢，這就要求百利天恒提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持研發(fā)，而這恰是目前的百利天恒無法做到的。

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，公司研發(fā)投入高達(dá)17.72億元，同比激增90.23%。這一數(shù)字已超過2023年全年的7.46億元和2024年全年的14.43億元。

目前，百利天恒共有15款創(chuàng)新藥處于臨床試驗(yàn)階段，正在全球開展近90項(xiàng)臨床試驗(yàn)。核心產(chǎn)品BL-B01D1已進(jìn)入Ⅲ期臨床階段。

來源：企業(yè)官網(wǎng)

2025年前三季度，公司毛利率為93.06%，但凈利率卻為-23.94%，同比大幅下降133.34個(gè)百分點(diǎn)。

高研發(fā)投入吞噬了公司大部分收入，使得即使在獲得大額授權(quán)收入的情況下，公司依然處于凈虧損狀態(tài)。

另外百利天恒的負(fù)債結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注。

截至2025年9月末，百利天恒短期借款2.5億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債5.86億元、長期借款28.1億元，有息負(fù)債總計(jì)36.46億元，有息升至29.6%。

主業(yè)萎縮，負(fù)債沉重，對目前的百利天恒而言，BL-B01D1的成敗幾乎決定了公司的未來。

雖然公司尚未盈利，2025年9月，一則消息震動(dòng)四川商界：一家本土醫(yī)藥企業(yè)董事長個(gè)人財(cái)富突破千億，成為新晉四川首富。

此后，在2025年10月28日發(fā)布的《2025胡潤百富榜》中，百利天恒掌舵者朱義以1150億元的財(cái)富成功問鼎四川首富之位。相較上年的510億元，他的財(cái)富在短短一年時(shí)間暴增640億元，規(guī)模翻了一倍還多。要知道，四川首富這個(gè)位置，一直被“劉姓雙雄”劉永好、劉漢元盤踞，已有二十余年。朱義在成為四川首富后坦言：“紙上財(cái)富帶來的虛名，在當(dāng)今社會，壓力感遠(yuǎn)強(qiáng)于榮譽(yù)感?！?/p>

這種壓力或許正源于百利天恒面臨的巨大不確定性，創(chuàng)新藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化的未知挑戰(zhàn)、資金鏈的持續(xù)壓力，以及資本市場耐心的有限性。③

申請上市又主動(dòng)撤出

2025年9月29日，港交所官網(wǎng)顯示，A股科創(chuàng)板明星創(chuàng)新藥企百利天恒向港交所遞交IPO申請，擬主板上市，聯(lián)席保薦人為高盛、摩根大通、中信證券。這是其于2024年7月10日、2025年1月21日先后兩次遞表失效后的再一次申請。

10月21日，百利天恒港交所IPO申請通過聆訊，似乎很快就會在港股二次上市。但11月12日，公司公告稱，鑒于目前市場情況，公司決定延遲H股的全球發(fā)售及上市，百利天恒也成為首家在上市前倒數(shù)5個(gè)工作日決定延遲上市的藥企。④

朱義后來向媒體坦言，暫緩IPO是怕破發(fā)——當(dāng)下港股生物醫(yī)藥板塊情緒低迷，必須等合適的窗口期。

朱義叫停IPO的底氣，源于公司充裕的現(xiàn)金流：2025年前三季度公司貨幣資金達(dá)60.86億元，較2024年增長近5成，9月還完成了37.64億元定增，用于創(chuàng)新藥的研發(fā)；作為四川省的名片企業(yè)，百利天恒于2025年11月與中國銀行四川省分行簽下戰(zhàn)略合作協(xié)議，銀行將為其提供總額不低于80億元等值人民幣的綜合授信支持。賬上“不差錢”讓他有了觀望的資本。⑤

值得注意的是，就在公司對外強(qiáng)調(diào)上市延遲不會影響業(yè)務(wù)發(fā)展的時(shí)候，百利天恒的資金狀況已經(jīng)開始成為市場繞不開的擔(dān)憂。

2025年5月，百利天恒在回復(fù)上交所關(guān)于公司定增融資的問詢函時(shí)曾披露：截至2024 年末，百利天恒現(xiàn)金儲備凈額約30.27億元；2025至2027年經(jīng)營活動(dòng)需求52.2億元、擬實(shí)施的資本性支出8.85億元及安全現(xiàn)金儲備17.4億元；扣除2024年末30.27億元現(xiàn)金儲備后，公司未來三年整體資金缺口為48.19億元。

其實(shí)更重要的是，百利天恒上述資金缺口的預(yù)測，是在一個(gè)較為“穩(wěn)定”的模型上得出的結(jié)果。

也就是：剔除BMS（百時(shí)美施貴寶） 協(xié)議里程碑款項(xiàng)流入和本次募投項(xiàng)目支出后 2025 年至 2027 年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，假設(shè)2025 年至 2027 年的經(jīng)營活動(dòng)資金需求水平與2025 年 1-3 月保持一致。

但從過往財(cái)報(bào)期來看，在負(fù)債、研發(fā)支出等關(guān)鍵指標(biāo)上，百利天恒的數(shù)據(jù)都在增長。比如，在2022年至2025年上半年，百利天恒債務(wù)持續(xù)上升，包括銀行借款、租賃負(fù)債及售后租回應(yīng)付款項(xiàng)在內(nèi)，債務(wù)合計(jì)分別為5.47億元、6.88億元、20.69億元31.17億元；

看研發(fā)支出，同樣是在2022年至2025年上半年，其研發(fā)開支分別為3.75億元、7.46億元、14.43億元和10.39億元。

不難看出，百利天恒在“假設(shè)”的基礎(chǔ)上得出的資金缺口，在未來實(shí)際運(yùn)營中，還要進(jìn)一步驗(yàn)證。

2025年9月份，百利天恒通過A股定向增發(fā)募集了約37.64億元資金，雖然這筆融資在一定程度上緩解未來3年的資金壓力，但仍未完全覆蓋資金缺口。⑥

百利天恒窘境的根源

百利天恒近期股價(jià)下跌和主要股東減持，主要并非源于公司“做錯(cuò)”了什么，而是市場對其商業(yè)模式、業(yè)績可持續(xù)性及高估值的擔(dān)憂集中釋放的結(jié)果。

核心問題在于其業(yè)績高度依賴一次性確認(rèn)的巨額收入，而未來成本和不確定性巨大。

市場曾以“潛在交易總額”對公司進(jìn)行估值，導(dǎo)致其市研率（市銷率）一度高達(dá)84倍，遠(yuǎn)超行業(yè)均值（約40倍）。?

當(dāng)市場意識到“潛在總額”中包含大量不確定性極高的里程碑付款（如后續(xù)臨床試驗(yàn)成功、上市銷售等），且實(shí)際達(dá)成率 historically 較低（2023年生物制藥領(lǐng)域里程碑達(dá)成率僅22%）時(shí)，估值邏輯開始動(dòng)搖。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，百利天恒的基金投資者持股比例從2024年末的50.50%驟降至30.43%，華夏、中歐、廣發(fā)等知名基金均進(jìn)行減持。?

這反映了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對其未來盈利模式可持續(xù)性的擔(dān)憂，認(rèn)為其當(dāng)前股價(jià)可能已透支了未來潛力。

百利天恒是否還有出路？

?出路存在，但路徑艱難，高度依賴其核心藥物Iza-bren的臨床進(jìn)展。?

?核心希望是Iza-bren的臨床成功?：Iza-bren是一款全球首創(chuàng)的EGFR×HER3雙抗ADC藥物，已在中美開展多項(xiàng)II/III期臨床試驗(yàn)，并有適應(yīng)癥被納入中美兩國的“突破性治療品種”名單。?

如果該藥物能在后續(xù)臨床試驗(yàn)中取得積極數(shù)據(jù)，并最終成功上市，將為公司帶來巨大的銷售分成和里程碑付款，是扭轉(zhuǎn)局面的唯一希望。

?關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)?：2025年12月31日前，若Iza-bren在美國啟動(dòng)特定的II/III期臨床試驗(yàn)，公司將獲得2.5億美元里程碑付款；2026年12月31日前啟動(dòng)一線治療III期試驗(yàn)，將再獲2.5億美元。?

這些節(jié)點(diǎn)的達(dá)成與否，將是市場信心的“試金石”。

作為國內(nèi)為數(shù)不多的真正具備創(chuàng)新藥研發(fā)，并且是極少的已得到國外認(rèn)定的企業(yè)，盡管前路仍不明朗，我們還是希望百利天恒能克服困難，順利走出困境。

[引用]

①（從 84 億授權(quán)到監(jiān)管問詢：百利天恒的 “創(chuàng)新藥賭局”，為何讓機(jī)構(gòu)提前離場？ 2026-01-14 博望財(cái)經(jīng) 文 吳理想）

②（百利天恒的驚險(xiǎn)一躍 2025-12-03 來自雪球 作者 睿研金融 來源 藍(lán)籌企業(yè)評論）

③（從 300 塊到千億身家， 四川新首富站在了十字路口 鹿鳴新金融 2025-12-17 ）

④（從 84 億授權(quán)到監(jiān)管問詢：百利天恒的 “創(chuàng)新藥賭局”，為何讓機(jī)構(gòu)提前離場？ 2026-01-14 文 吳理想 來源 博望財(cái)經(jīng)）

⑤（四川新首富豪賭創(chuàng)新藥：叫停港股IPO，百利天恒的“輸血”與“造血”困局 創(chuàng)新藥觀察 華夏時(shí)報(bào)2025-12-10 本報(bào)記者王瑜 于娜 ）

⑥（四川新首富“不賣”港股，百利天恒48億資金隱憂 新浪財(cái)經(jīng) 2025-11-18 來源：阿爾法工場研究院）