近日，港股餐飲賽道迎來一位“本土比薩巨頭”的沖刺者。比格餐飲國際控股有限公司（以下簡稱“比格比薩”）正式向港交所遞表，似要奪得資本市場的先機。

但在比格比薩沖刺港股的背后，其卻面臨著資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年超90%、凈利潤率三連降、客單價下滑等挑戰(zhàn)，疊加創(chuàng)始人巡店怒批門店“惡心”、營銷爭議頻發(fā)、食安投訴不斷等輿情，比格比薩能否順利通過IPO并借此支撐未來三年新增610-790家門店的“千店野心”，還尚未可知。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，比格比薩的IPO沖刺，是傳統(tǒng)餐飲品牌在行業(yè)洗牌期的一次突圍。高企的負(fù)債率、連年下跌的利潤率、失控的品控管理、失衡的區(qū)域布局，共同構(gòu)成了其上市之路的多重枷鎖。在此背景下，三年新增610-790家門店的“千店野心”，更像是一場“豪賭”，最終結(jié)果將會如何，還需時間給出答案。

用負(fù)債支撐擴張？

2026年1月16日，比格比薩招股書披露的業(yè)績曲線看似亮眼：2025年前三季度營收約13.89億元，同比激增約66.6%；門店規(guī)模從2023年底的210家躍升至342家，一年新增門店數(shù)接近過去22年總和。

但比格比薩的營收增長神話，卻是建立在高負(fù)債、低盈利的脆弱根基之上。招股書數(shù)據(jù)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)三年處于高危區(qū)間：2023年達107%，陷入資不抵債困境；2024年微降至98%；2025年前三季度仍高達93%，總負(fù)債飆升至8.38億元，遠(yuǎn)超海底撈等頭部餐飲企業(yè)的60%左右，也突破了銀行融資70%的警戒線。

這種“借債擴張”的模式，導(dǎo)致比格比薩流動負(fù)債凈額呈現(xiàn)連年增長的態(tài)勢，2023年末、2024年末及2025年9月末，其流動負(fù)債凈額分別約為1.13億元、1.62億元、2.76億元。無疑會限制公司的運營靈活性。

而與高負(fù)債形成鮮明對比的是持續(xù)下滑的盈利能力。根據(jù)2023年至2025年前三季度，比格比薩的營業(yè)收入與凈利潤來算，其同期的凈利潤率從約5.0%逐年降至約3.6%、3.7%。

而凈利潤率逐年下跌的核心原因可能在于成本結(jié)構(gòu)的剛性壓力：2025年前三季度，原材料及消耗品成本占比49.1%，員工成本占比24.6%，使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比5.0%，三項合計吞噬78.7%的營收，重資產(chǎn)運營特征顯著。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜看來：“這套‘賒賬+降價+跑馬圈地’模型，本質(zhì)是用別人的錢、犧牲自己的利，賭新門店的爬坡速度能跑贏利息、折舊、租金三座大山。一旦同店銷售下滑或融資斷檔，杠桿會立刻反噬。”

雪上加霜的是，比格比薩的客單價還呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢，自營門店客單價從2023年的約70.9元降至2025年前三季度的約62.8元，加盟門店從2023年的約68.2元降至2025年前三季度的約63.7元。

在客單價下滑的背后，比格比薩賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅9536萬元，相對于未來三年新增610-790家門店的擴張計劃，資金儲備嚴(yán)重不足。

對此，柏文喜指出：“比格比薩賬上現(xiàn)金9536萬元，只夠支付8個月租金，未來三年卻要開出610–790家自營店，單店前期投入（裝修+設(shè)備+租金保證金）按120萬元粗算，需再砸7.3–9.5億元。以目前利潤率，靠經(jīng)營現(xiàn)金流覆蓋不到三成，缺口必須靠上市募資或再舉債?！?/p>

同時，知名危機公關(guān)專家、福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪也表示：“比格比薩的IPO計劃面臨多重風(fēng)險，93%的資產(chǎn)負(fù)債率與不足1億的現(xiàn)金流，卻計劃三年新增超600家自營店（相當(dāng)于現(xiàn)有門店2倍）。按行業(yè)單店成本估算，擴張資金缺口或達數(shù)十億，依賴借貸輸血將加劇債務(wù)風(fēng)險。凈利潤率三連降、客單價下滑背景下，新店若無法快速盈利，可能引發(fā)資金鏈斷裂?！?/p>

除了資金儲備不足以外，比格比薩的“千店野心”，還面臨著區(qū)域布局失衡的制約。招股書顯示，比格比薩342家門店高度集中于北方市場，北京、河北、山東等地區(qū)門店數(shù)均超過40家，而川渝、云貴及上海、浙江、廣東等十余南方地區(qū)，門店數(shù)均未超過10家，“北強南弱”的結(jié)構(gòu)性明顯。

這種區(qū)域集中性導(dǎo)致其抗風(fēng)險能力薄弱，且南方市場已被尊寶、薩莉亞等品牌占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢——尊寶比薩客單價僅約31元，遠(yuǎn)低于比格的60元以上，價格競爭力差距顯著，比格要在南方建立品牌認(rèn)知與供應(yīng)鏈體系，需投入巨額資源，短期內(nèi)能否突破仍是個問題。

柏文喜對此指出：“北方市場密度已接近天花板，繼續(xù)加密只會互噬客流；南下要面對的是尊寶比薩（1800+店，加盟為主）、薩莉亞（華南深耕、人均55元）等“低價+高坪效”對手，比格62.9元的客單價優(yōu)勢不再?！?/p>

擴張模式僵化

在北強南弱的同時，比格比薩擴張的困局也不容忽視。比格比薩堅持“自營為主”的擴張策略，2025年前三季度僅新增1家加盟店，目前77家加盟店占比不足23%，與尊寶憑借加盟模式突破3000家門店的規(guī)模形成鮮明對比。

而創(chuàng)始人趙志強曾表示“用直營保證品控”，這一理念源于過去加盟管理失控的教訓(xùn)，但自營模式對資金、人才的需求巨大，在公司現(xiàn)金流緊張、負(fù)債率高企的背景下，強行推進三年新增610-790家自營門店的計劃，難免會“步履維艱”。

從行業(yè)競爭來看，比格比薩的市場地位并不穩(wěn)固。雖然截至2025年9月30日止九個月，按GMV計算，比格餐飲在中國本土比薩餐廳中排名第一，市場份額為4.3%，商品交易總額達17億元人民幣。但從數(shù)據(jù)來看，該行業(yè)集中度低、競爭較為激烈。

而頭部品牌必勝客憑借品牌力與渠道優(yōu)勢持續(xù)下沉，薩莉亞以極致性價比搶占大眾市場，區(qū)域品牌則在細(xì)分賽道不斷擠壓空間。比格比薩若要繼續(xù)擴張，無疑會面臨三重擠壓。

對此，詹軍豪表示：“南方市場需直面尊寶（低價披薩）、薩莉亞（極致性價比）的降維打擊，比格披薩低加盟占比模式雖保控制力，但自營重資產(chǎn)擴張在薄弱市場試錯成本極高?！?/p>

值得注意的是，雖然趙志強曾表示“用直營保證品控”，但直營店的品控仍舊不容樂觀，創(chuàng)始人親自“手撕”門店的場景，更是成為其管理失序的直接注腳。

2025年3月，趙志強在社交平臺發(fā)布巡店視頻，怒斥西海岸永旺店“操作及食材管理不規(guī)范”，直言門店狀況“惡心”；無獨有偶，2025年11月，他再次曝光山東日照萬象匯店存在椅子多重污漬、裝修痕跡未清理、巧克力機器故障等問題，質(zhì)問店員“這個店有人做過清潔嗎？跟報廢一樣”。

在柏文喜看來：“342家門店近八成自營，重資產(chǎn)模式下卻連基礎(chǔ)衛(wèi)生都要靠老板“巡店”來震懾，凸顯中層督導(dǎo)與數(shù)字化稽核工具缺位；招股書直言‘運營系統(tǒng)或配置不足’，等于告訴投資者——快速復(fù)制階段，品質(zhì)一致性無法保證?！?/p>

而消費者的投訴進一步印證了品控體系的失效。據(jù)黑貓投訴平臺顯示，大量用戶反映在比格比薩門店就餐時發(fā)現(xiàn)頭發(fā)、異物等衛(wèi)生問題；不僅如此，據(jù)北京市東城區(qū)市場監(jiān)督管理局2024年8月的抽檢結(jié)果顯示，比格比薩東城餐飲分公司因違反《食品安全法》被責(zé)令整改并警告。

隨著門店從210家快速擴張至342家，管理鏈條不斷拉長，品控難度呈幾何級增長，而公司在招股書中坦言“運營系統(tǒng)或許配置不足，難以有效應(yīng)對此等挑戰(zhàn)”。