出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 白楊

編輯 | 方芳

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

一家營收規(guī)模近300億元的行業(yè)龍頭，年度凈利潤卻預計虧損8.5億至10億元——這是山鷹國際（600567.SH）在2026年1月24日交出的2025年成績單。然而，與尋常的“業(yè)績爆雷”不同，該公司在公告中明確寫道：“生產(chǎn)經(jīng)營正常，現(xiàn)金流安全，可持續(xù)經(jīng)營能力未受到影響?！?/p>

更值得注意的是，公司強調(diào)“未來有望迎來業(yè)績拐點”。這不禁讓人發(fā)問：在造紙行業(yè)深陷內(nèi)卷泥潭的背景下，山鷹國際究竟在下一盤怎樣的棋？

1、虧損背后：不是經(jīng)營潰敗，而是“流動性保衛(wèi)戰(zhàn)”的主動代價

從數(shù)據(jù)上看，山鷹國際2025年的虧損額較2024年有所擴大。但細讀公告不難發(fā)現(xiàn)，虧損的主因并非業(yè)務萎縮或訂單流失，而是公司為應對“鷹19轉(zhuǎn)債”到期兌付所采取的主動戰(zhàn)略調(diào)整。

公告明確指出，毛利率下滑主要系公司為保障債券兌付前的流動性安全，“階段性主動調(diào)整應收應付賬期，收縮利潤端以保障流動性安全”。換句話說，在山鷹國際看來，短期利潤的收縮，是換取現(xiàn)金流安全的必要代價。

這一策略與我們在《從卷價格到拼產(chǎn)品，山鷹國際破局造紙業(yè)內(nèi)卷》一文中觀察到的行業(yè)困境高度呼應。在原料成本高企、成品紙價格低迷的“兩頭擠壓”下，現(xiàn)金流已成為造紙企業(yè)生存的生命線。正如某位行業(yè)高管所言：“現(xiàn)在不是賺不賺錢的問題，是現(xiàn)金流能不能扛住的問題。”

隨著“鷹19轉(zhuǎn)債”順利完成轉(zhuǎn)股及兌付，這一階段性壓力已逐步解除。有分析認為，此次虧損在某種意義上可視為公司對歷史包袱的一次性出清。

2、破局之路：從“卷價格”到“卷技術(shù)”，高端化布局悄然提速

如果說保障流動性是“守”，那么山鷹國際在業(yè)務層面的“攻”也并未停歇。

根據(jù)公司此前披露的信息，2025年山鷹國際宿州基地新增90萬噸高端瓦楞紙產(chǎn)能，顯示出其仍在逆勢擴張高端產(chǎn)能。這與公司在業(yè)績預告中強調(diào)的“推動高端纖維木漿項目落地，實現(xiàn)高端纖維自主”戰(zhàn)略一脈相承。

在《從卷價格到拼產(chǎn)品》一文中，我們曾深入分析過山鷹國際的轉(zhuǎn)型路徑：通過切入宜家、百事、微軟等高端客戶供應鏈，從“標準紙品供應商”向“一體化包裝解決方案服務商”躍遷。這一轉(zhuǎn)型的核心邏輯，正是擺脫低水平價格戰(zhàn)，轉(zhuǎn)向“卷技術(shù)、卷服務”的價值競爭。

最新進展顯示，山鷹國際發(fā)起設(shè)立的智源基金已與云印技術(shù)、質(zhì)子科技擬成立合資公司，推動無人駕駛叉車等智能設(shè)備在工廠落地。這一布局不僅旨在降本增效，更意在為行業(yè)提供工業(yè)具身整體解決方案，開辟新的增長曲線。

3、行業(yè)曙光：原料瓶頸有望突破，頭部企業(yè)或率先受益

山鷹國際在公告中提及“未來有望迎來業(yè)績拐點”，這一判斷并非空穴來風。

從行業(yè)層面看，制約國內(nèi)造紙企業(yè)多年的原料瓶頸正出現(xiàn)松動跡象。據(jù)了解，行業(yè)正在積極推動將海外優(yōu)質(zhì)再生紙漿納入新的原料名錄。若此舉落地，將顯著降低國內(nèi)高端紙品的生產(chǎn)成本，重塑行業(yè)競爭力。

與此同時，在“反內(nèi)卷”政策導向下，頭部企業(yè)間的協(xié)調(diào)機制正在形成。從2025年下半年開始，多家紙企密集發(fā)布漲價函，箱板瓦楞紙市場價格逐步企穩(wěn)回升。行業(yè)供需格局的邊際改善，為山鷹國際等具備成本和技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)提供了復蘇土壤。

4、真正的拐點，是能力結(jié)構(gòu)的重構(gòu)

縱觀山鷹國際的2025年，我們看到的是這樣一個故事：以短期利潤為代價，打贏現(xiàn)金流保衛(wèi)戰(zhàn)；以高端產(chǎn)能為矛，突破同質(zhì)化競爭困局；以行業(yè)協(xié)同為勢，迎接原料與價格的雙重改善。

正如我們在前文中所指出的：“穿越周期的唯一路徑，不是等待春天，而是主動創(chuàng)造春天?！睂τ谏晋棁H而言，2025年的虧損或許正是其在行業(yè)寒冬中主動換倉、蓄力未來的關(guān)鍵一步。當多數(shù)企業(yè)還在內(nèi)卷中掙扎時，有人已經(jīng)向上突圍。

*文中配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。