作者：繁晟

還記得7年前那場超強(qiáng)臺風(fēng)“山竹”嗎？在它登陸前夕，廣東地區(qū)大大小小的超市被“洗劫一空”，唯獨方便面專區(qū)留下一道“Tiffany藍(lán)”風(fēng)景線——成排的藤椒味方便面幾乎無人問津。

有人說，這可能是藤椒方便面被“黑”得最慘的一次。藤椒獨特的“麻香”口味有著極強(qiáng)的地域?qū)傩?，這款市場規(guī)模超20億元的調(diào)味品，近六成的消費能力集中于川渝地區(qū)，而其“水土不服”的表現(xiàn)在資本市場更為明顯。

公開資料顯示，藤椒屬于青花椒體系，學(xué)名竹葉花椒，是川菜、湘菜等地方菜系中重要的油料和香料，下游核心產(chǎn)品為藤椒油。

2019年，藤椒油市占率位列前7名的公司分別為幺麻子、萬佛食品、樹上鮮、五豐黎紅、和鑫農(nóng)業(yè)、丁點兒、寶陽味業(yè)，市場份額合計接近七成。其中僅幺麻子完成股份制改革，其余6家公司則未獲得任何知名投資機(jī)構(gòu)青睞。

2019年12月，幺麻子率先籌劃深交所創(chuàng)業(yè)板IPO事宜，于2020年4月與中金公司簽署上市獨家保薦及獨家主承銷商委托協(xié)議。2021年3月，因戰(zhàn)略調(diào)整，幺麻子轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所主板市場，于2021年12月向中國證監(jiān)會遞交了招股書。

注冊制下的主板在審項目平移至交易所審核后，幺麻子于2023年3月3日第二次更新招股書，但僅過了9個月，便主動“撤單”。

近日，這家“藤椒油之王”第三次啟動資本之旅，向北交所遞交招股書，擬募資5.68億元，計劃用于年產(chǎn)3.5萬噸藤椒油及其他調(diào)味油綜合智能化建設(shè)項目、技術(shù)中心建設(shè)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目。

從深交所創(chuàng)業(yè)板到主板，再到北交所，幺麻子能順利應(yīng)對產(chǎn)能利用率不足、內(nèi)控制度薄弱、盈利能力波動性較大、規(guī)模增長乏力、市占率下滑等來自資本市場的“靈魂拷問”嗎？

此次IPO再遇新“瑕疵”？

“幺麻子”的故事要追溯至1644年的洪雅縣。彼時，一位綽號“幺麻子”的廚子趙子固，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)卮迕窭锰俳放胫撇穗龋阊兄瞥觥扮勐樽犹俳酚汀薄?/p>

1992年，趙子固的第18代傳人——趙躍軍創(chuàng)辦了以藤椒味菜品為特色的“幺幺飯店”。由于當(dāng)時用餐的客人紛紛要求購買藤椒油，趙躍軍便與其妻子龔萬芬，于2002年創(chuàng)辦幺麻子有機(jī)食品廠，開始從事藤椒油的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，并錄得原始資本積累。

2008年，夫妻二人共同出資60萬元設(shè)立幺麻子，主要從事麻系味型特色調(diào)味食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并逐步形成以藤椒調(diào)味油為主導(dǎo)，以椒麻味型復(fù)合調(diào)味料和地方特產(chǎn)食品為特色的產(chǎn)品矩陣。其中藤椒油營收貢獻(xiàn)占比逾八成。

幺麻子是一家典型的家族企業(yè)。現(xiàn)年63歲的趙躍軍目前擔(dān)任幺麻子董事長兼總經(jīng)理，持股比例為30.92%；趙躍軍妻子龔萬芬擔(dān)任供應(yīng)部總監(jiān)，持股比例為10.00%；趙躍軍長子趙麒擔(dān)任董事，持股比例為12.13%；趙躍軍次子趙麟擔(dān)任董事、副總經(jīng)理，持股比例為15.16%。上述4人為幺麻子共同實控人，持股比例合計為68.21%。

公開資料顯示，趙氏家族的非藤椒油生意主要由趙麒打理，包括德元樓、全棧時代餐飲、超飯心餐飲等。

IPO參考了解到，前次申報審核階段，幺麻子于2023年7-8月接受了中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局的現(xiàn)場檢查。經(jīng)核查，因“理解有誤”，幺麻子未披露關(guān)聯(lián)方——趙麒控制并經(jīng)營的個體工商戶洪雅縣德元幺姑娘夜宵店。幺麻子及趙麒則因上述違規(guī)行為被采取書面警示的監(jiān)管措施。

除上述內(nèi)控“瑕疵”外，幺麻子前次申報期間被外界關(guān)注問題還包括產(chǎn)能利用率偏低、實控人偷逃個稅、內(nèi)部控制薄弱、募投項目必要性、公司治理結(jié)構(gòu)隱憂、主營產(chǎn)品單一、因財務(wù)造假撤回上市申請等。

值得注意的是，2022年和2023年，幺麻子的審計機(jī)構(gòu)為天職國際。2024年，因未勤勉盡責(zé)和偽造、篡改、毀損審計工作底稿等違規(guī)行為，天職國際被暫停從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)6個月。而幺麻子則在遞表前夕將審計機(jī)構(gòu)變更為信永中和，并對2022年度、2023年度、2024年1-8月、2024年度和2025年1-6月的財務(wù)報表及附注進(jìn)行差錯更正。

以研發(fā)費用為例。會計差錯更正之前，2020年至2022年，幺麻子研發(fā)費用分別為696.24萬元、1093.84萬元、947.15萬元，占當(dāng)期營收比例分別為1.95%、2.37%、2.10%，與同行業(yè)可比公司均值相近。

會計差錯更正之后，2022年至2024年，幺麻子研發(fā)費用僅分別降至506.81萬元、581.51萬元、573.08萬元，占當(dāng)期營收的比例分別為1.13%、1.07%、0.92%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司均值。

對此，幺麻子在招股書中給出的解釋是，更正前研發(fā)費用中可能存在的與成本、管理費用、銷售費用混同的內(nèi)容。研發(fā)費用的主要更正內(nèi)容為，將可能存在費用混同的非全職研發(fā)人員的薪酬及其余相關(guān)費用從研發(fā)費用中調(diào)出。這也意味著，幺麻子存在非全職研發(fā)人員薪酬遠(yuǎn)高于全職研發(fā)人員薪酬的情況。

北交所上市輔導(dǎo)報告顯示，2025年7月30日至2025年11月24日，幺麻子在輔導(dǎo)期間又出現(xiàn)新“瑕疵”，存在經(jīng)銷收入相關(guān)的內(nèi)部控制不規(guī)范、間接股東歷史上存在為他人代持、未能按照約定時間完成竣工等問題。

成長空間有限 市占率下滑

財報顯示，2021年至2023年，幺麻子營收分別為4.62億元、4.50億元、5.45億元，其中2022年營收同比下滑2.50%；凈利潤分別為0.98億元、0.81億元、0.99億元，其中2021年和2022年凈利潤連續(xù)2年下滑。

2025年上半年，幺麻子營收為3.32億元，同比增長5.84%，增速處于持續(xù)下滑態(tài)勢；凈利潤為1.05億元，同比增長28.33%。

幺麻子的業(yè)績波動性較大且成長性不足，一方面導(dǎo)致其市占率下滑；另一方面，藤椒油市場規(guī)模增長空間與預(yù)測值已出現(xiàn)“背離”。

招股書顯示，2024年，幺麻子在中國藤椒油市場的占有率為30%，仍在全國調(diào)味品行業(yè)同類產(chǎn)品排名中位列第一，但較2019年已下滑5個百分點。而行業(yè)TOP3仍為幺麻子、萬佛食品、樹上鮮，且行業(yè)整體既無調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)身影，亦無知名資本進(jìn)入。

前次申報稿顯示，據(jù)和君咨詢的測算，2020年中國藤椒油市場銷售規(guī)模為14.2億元，年均復(fù)合增長率為25%，預(yù)計2025年藤椒油市場規(guī)模將增長至41億元。

此次申報稿顯示，根據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會的調(diào)研統(tǒng)計，2024年中國藤椒油市場銷售規(guī)模為 20.9億元，預(yù)計2027年藤椒油市場規(guī)模將增長至27.8億元，并將在2030年增長至39.1億元。

這也意味著，在新版預(yù)測值遠(yuǎn)低于前次數(shù)據(jù)的情況下，藤椒油市場整體增速可能大幅放緩，也存在幺麻子前次申報稿所選用的數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)相差較大的可能性。

招股書顯示，幺麻子此次IPO擬募資38997.52萬元，用于年產(chǎn)3.5萬噸藤椒油及其他調(diào)味油綜合智能化建設(shè)項目，建設(shè)周期2年。2022年至2024年，幺麻子總產(chǎn)能均為2.50萬噸，調(diào)味油產(chǎn)能為2.20萬噸。其中調(diào)味油產(chǎn)能利用率分別為53.38%、64.43%、75.89%，且均未達(dá)到飽和狀態(tài)。

對幺麻子而言，在行業(yè)“天花板”下降且規(guī)模增速大幅放緩的情況下，其1.59倍的擴(kuò)產(chǎn)計劃能否完全消化，業(yè)績成長性是否會繼續(xù)縮水都將是其此次IPO之路面臨的新問題。而資本市場是否會為幺麻子傳統(tǒng)的募資擴(kuò)產(chǎn)故事買單，IPO參考將持續(xù)關(guān)注。