拿下彪馬，如何馭馬是關(guān)鍵。

作者 | 方璐 于婞

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

即將進(jìn)入農(nóng)歷馬年，安踏體育（2020.HK）“牽”馬進(jìn)廄！

1月27日，安踏體育宣布，與彪馬大股東Artémis訂立購股協(xié)議，擬收購彪馬公司（PUMA SE）29.06%股權(quán)，對價為每股普通股35歐元，合共15.06億歐元（不含稅）（約合人民幣122.78億元）。收購彪馬利于安踏體育繼續(xù)鏖戰(zhàn)全球市場，其強調(diào)，成為彪馬最大股東后，集團(tuán)有望進(jìn)一步提升在全球體育用品市場的地位及品牌知名度，從而增強整體國際競爭力。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，彪馬定位專業(yè)運動與潮流市場的結(jié)合，恰好填補安踏體育現(xiàn)有布局的空白。安踏體育主品牌主打大眾專業(yè)運動，斐樂定位高端時尚，始祖鳥專注專業(yè)戶外，而彪馬在足球、跑步、賽車等領(lǐng)域的深厚積淀，以及其在年輕消費群體中的潮流影響力，將與現(xiàn)有品牌形成互補。

盤古智庫高級研究員江瀚認(rèn)為，收購彪馬顯著強化安踏體育“多品牌+全球化”布局，彪馬作為全球第三大運動品牌，在歐美及新興市場擁有成熟渠道與年輕化品牌形象，可彌補安踏在國際高端市場的短板。安踏體育通過少數(shù)股權(quán)投資而非全資收購，以較低控制權(quán)成本獲取戰(zhàn)略協(xié)同機會，包括供應(yīng)鏈整合、產(chǎn)品研發(fā)共享及賽事資源聯(lián)動，此交易將有助于提升安踏在全球運動服飾寡頭競爭格局中的話語權(quán)，對沖耐克、阿迪達(dá)斯的市場擠壓，推動其從“中國龍頭”向“全球玩家”躍遷。

截至1月27日收盤，安踏體育報收于77.65港元/股，漲幅1.7%，總市值2172億港元。

01

拿下“78歲”疲態(tài)彪馬

挑戰(zhàn)不容小覷

從1948年10月1日PUMA品牌注冊算起，總部位于德國的彪馬今年已“78歲”。雖以世界知名體育用品品牌著稱，彪馬近幾年業(yè)績下滑顯出疲態(tài)。2023年彪馬凈利潤3.6億歐元（約合人民幣27.43億元），2024年降至3.42億歐元（約合人民幣26.42億元），2025年上半年凈虧損2.47億歐元（約合人民幣19.74億元），2025年第三季度凈虧損6230萬歐元（約合人民幣5.21億元）。

業(yè)績雖下滑，但彪馬品牌力還在。柏文喜認(rèn)為，安踏體育收購彪馬后，從供應(yīng)鏈整合角度看，安踏體育在中國及東南亞的制造優(yōu)勢可降低彪馬生產(chǎn)成本；安踏體育在AI訂貨、算法營銷等方面的經(jīng)驗可幫助彪馬優(yōu)化運營效率；深諳中國市場品牌重塑與渠道運營的安踏體育，亦有望通過彪馬復(fù)制斐樂的成功經(jīng)驗。而安踏體育亦會借助彪馬成熟的全球渠道，尤其是歐美市場，實現(xiàn)快速滲透。安踏體育將獲得向彪馬監(jiān)事會委派代表的權(quán)利，參與彪馬這家德國上市公司的治理，這不僅是對安踏國際運營能力的認(rèn)可，更為其參與全球體育產(chǎn)業(yè)規(guī)則制定提供了平臺。

圖源：罐頭圖庫

納入安踏體育麾下消息一出，彪馬股價1月27日在TRADEGATE平臺較26日收盤漲近20%。值得注意的是，此次交易預(yù)計有望于2026年底前完成，但仍需要得到相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)及滿足慣例交割條件。此次股權(quán)收購資金全部來源于安踏集團(tuán)的內(nèi)部自有現(xiàn)金儲備。

收購彪馬對安踏體育而言，是絕對輕松無風(fēng)險嗎？柏文喜認(rèn)為，此次交易存在顯著財務(wù)風(fēng)險，估值溢價較高，在彪馬業(yè)績低迷期支付高溢價，存在“抄底抄在半山腰”的風(fēng)險，是一次高溢價、高不確定性下的戰(zhàn)略押注。如前述，彪馬近幾年業(yè)績并不理想，安踏體育相當(dāng)于在彪馬“至暗時刻”接盤，短期內(nèi)難以獲得投資收益，反而可能需要持續(xù)輸血。此外，從機會成本考量看，122.78億元人民幣對任何企業(yè)都不是小數(shù)目。2025年上半年安踏歸母凈利潤同比下滑8.94%至70.31億元，在主業(yè)增長承壓背景下，大額對外投資可能分散資源。若交易未能在2026年12月31日前完成，安踏需支付1億歐元（約合人民幣8.37億元）作為補償，這增加了時間成本和不確定性。從監(jiān)管審批風(fēng)險看，該交易需獲得相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，在中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系復(fù)雜化的背景下，反壟斷審查等程序可能存在變數(shù)。

安踏體育2025年中期報告顯示，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為95.56億元；存款期超三個月的銀行定期存款約為448.31億元；已抵押存款約為10.92億元，合計約為555.79億元。柏文喜認(rèn)為，雖然安踏可通過經(jīng)營性現(xiàn)金流和債務(wù)融資補充流動性，但如此大手筆的現(xiàn)金支出確實會壓縮其財務(wù)緩沖空間，增加財務(wù)杠桿風(fēng)險。

據(jù)江瀚分析，安踏體育的商業(yè)帝國很大程度上建立于成功的收購整合之上，收購是其跨越式發(fā)展的關(guān)鍵杠桿，但內(nèi)生創(chuàng)新能力仍需同步強化。優(yōu)質(zhì)標(biāo)的日益稀缺，高端運動品牌估值高企，未來并購成本上升且整合難度加大。多品牌協(xié)同邊際效益遞減，內(nèi)部資源分配易引發(fā)沖突。全球化運營需應(yīng)對不同市場的監(jiān)管、文化與消費者偏好，管理復(fù)雜度指數(shù)級上升。未來可持續(xù)性取決于能否從“資本驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“能力驅(qū)動”，即構(gòu)建可復(fù)制的全球品牌孵化與數(shù)字化運營體系，而非僅依賴外部并購。

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02
安踏的收購帝國

17年前，安踏體育開啟了收并購及重塑品牌價值的歷程，斐樂和始祖鳥都是被安踏收購而來的品牌。安踏的擴(kuò)張之路堪稱一部中國運動品牌的并購史。從2009年收購連年虧損的斐樂中國業(yè)務(wù)開始，安踏開啟了自己的“買買買”戰(zhàn)略。

具體來看，2009年，安踏以3.32億元的價格，收購了意大利老牌運動休閑品牌斐樂(FILA)在中國的專營權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，這個品牌是家百年老店，主要從事網(wǎng)球、滑雪、高爾夫、瑜伽、賽車等運動相關(guān)產(chǎn)品。

收購前，F(xiàn)ILA在中國只有50家門店，虧損高達(dá)3218萬。收購后，安踏對FILA進(jìn)行改革——第一是重新回歸“運動時尚”的品牌定位，第二是由批發(fā)改為直營模式。

2013年，F(xiàn)ILA成功實現(xiàn)盈虧平衡；次年，F(xiàn)ILA實現(xiàn)盈利。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，F(xiàn)ILA貢獻(xiàn)了整個安踏體育41.3%的營業(yè)收入，其收入占比已接近安踏母品牌。

安踏母品牌2023年上半年實現(xiàn)銷售收入141.7億元，而FILA的銷售收入為122.29億元。

收購FILA后，在二級市場上，安踏的股價也從2013年開始大漲，至2021年，公司股價最高上漲了125倍，市值更是一度漲破5000億。

有了此次并購成功的經(jīng)驗，安踏繼續(xù)加碼全球化布局。

2015年，安踏收購英國戶外、爬山運動品牌斯潘迪(Sprandi)。

2016年，安踏斥資1.5億元成立合資公司，在中國經(jīng)營高端滑雪品牌迪桑特（Descente）。

2017年，安踏收購小笑牛（Kingkow），同年，安踏成立合資公司在中國經(jīng)營戶外品牌可?。↘olon Sport）。

直到2019年2月，安踏收購亞瑪芬體育，獲始祖鳥、薩洛蒙等品牌。

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2025年，安踏又以2.9億美元收購德國戶外品牌狼爪(JackWolfskin)。

通過這一系列收購，安踏形成了覆蓋專業(yè)運動、時尚運動和戶外運動的多品牌格局。2024年，安踏體育與亞瑪芬體育的營收之和首次突破千億元，達(dá)到1085.78億元，使安踏成為繼耐克、阿迪達(dá)斯之后，全球第三家營收達(dá)到千億規(guī)模的體育用品集團(tuán)。

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從“全球化”的角度看，安踏此前收購的FILA、迪桑特、可隆等國際品牌，都是收購該品牌在大中華區(qū)的經(jīng)營權(quán)，即在國內(nèi)市場做國際品牌，更像是一種“引進(jìn)來”。但亞瑪芬體育不一樣，其主要市場仍在歐美。因此，亞瑪芬體育更能承載安踏集團(tuán)的“全球化”目標(biāo)。

除了并購?fù)赓Y品牌外，2021年，安踏集團(tuán)還將未來十年戰(zhàn)略目標(biāo)定為“單聚焦、多品牌、全球化”。2022年，亞瑪芬體育被安踏列入“全球化”策略。

業(yè)內(nèi)人士表示，安踏的打法就是為了實現(xiàn)“1+1>2”的品牌效應(yīng)，安踏通過多次并購，建立了多品牌矩陣。主品牌安踏作為主打大眾運動市場的明星品牌，而斐樂則以中高端時尚休閑市場為主導(dǎo)，始祖鳥則是集團(tuán)中高端戶外領(lǐng)域的重要品牌。無論哪一個領(lǐng)域受到市場熱捧，安踏都能出一張完美的牌。

就在2024年1月19日的安踏集團(tuán)年終總結(jié)會，丁世忠表示，我們做多品牌，就是要用不同的品牌去滿足消費者的需求。今天全球做得好的品牌，都是深耕一個細(xì)分市場的垂類品牌。

“并購可快速擴(kuò)展安踏的市場份額和品牌影響力，尤其是在國際市場上。其次，并購可以帶來更多的品牌組合和產(chǎn)品線，從而豐富安踏的產(chǎn)品線和品牌形象，提高市場競爭力?！敝袊髽I(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示。

“總體來說，安踏的收購策略有值得肯定的一面，即中國品牌做大做強后，國際化、全球化布局的重要且便捷高效的方式便是收購。安踏本身的品牌定位較為大眾化，因此要拓展更高利潤空間、更廣闊的渠道以及更深入或更縱向的服務(wù)群體，收購無疑是最快且最保險的方式。”艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，“當(dāng)然，這一過程中確實出現(xiàn)了不少問題，無論是始祖鳥還是斐樂，從某種程度來講，品牌整合過程中出現(xiàn)這樣那樣的問題在所難免?！?/p>

柏文喜認(rèn)為，未來，安踏需要在"放權(quán)"與"管控"、"收購"與"創(chuàng)新"、"全球化"與"本土化"之間找到更精細(xì)的平衡點，才能將"買買買"積累的品牌資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為真正的長期價值。

03

品牌管理困境

安踏的收購戰(zhàn)略創(chuàng)造了顯著價值，但也帶來了復(fù)雜挑戰(zhàn)。

對斐樂的成功改造是安踏收購能力的典范。接手時，斐樂在中國僅有50家門店，年虧損數(shù)千萬元。安踏將其重新定位為運動時尚品牌，改為直營模式，到2021年斐樂已貢獻(xiàn)了安踏集團(tuán)約50%的營收。而根據(jù)最新的2025年中期報告，斐樂的收入占比為36.8%。

這種“收購+本土化運營”的模式在亞瑪芬體育旗下品牌上也得到復(fù)制。安踏幫助始祖鳥在中國市場實現(xiàn)高端化轉(zhuǎn)型，通過在一線城市超級商圈開店、聯(lián)合高端酒店聯(lián)名、舉辦高原大秀等方式，將其打造成“中產(chǎn)三件套”之一。

然而，這種快速擴(kuò)張模式也隱藏著風(fēng)險。過度依賴收購增長可能導(dǎo)致內(nèi)生創(chuàng)新能力不足。有消費者反映，安踏主品牌的產(chǎn)品存在“貴，且設(shè)計平庸”的問題。

財務(wù)壓力也隨之而來。安踏為完成對亞瑪芬的收購，大幅增加負(fù)債，wind顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的32.22%飆升至2019年的48.9%。盡管亞瑪芬體育于2024年在紐交所上市，為安踏帶來了資本回報，但這種高杠桿擴(kuò)張模式仍然存在風(fēng)險。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，在目前的市場環(huán)境下，安踏的并購式發(fā)展“優(yōu)劣”并存。安踏雖然有收購斐樂、斯潘迪、迪桑特等多家品牌的經(jīng)驗優(yōu)勢，但是，在如今全球經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變的環(huán)境下，亦恐面臨收購效果不及預(yù)期的情況，此舉可能將使公司步入泥潭，進(jìn)而出現(xiàn)資金鏈危機。

圖源：罐頭圖庫

隨著品牌矩陣的擴(kuò)大，安踏面臨日益復(fù)雜的品牌管理挑戰(zhàn)。如何在不同品牌間保持決策效率、協(xié)同能力和品牌個性，成為最大的考驗。

“一個品牌有一個靈魂，但一個集團(tuán)若有十個品牌，就可能有十種語言。”據(jù)《中國經(jīng)營報》報道，曾經(jīng)某國際品牌高管指出，文化差異、品牌認(rèn)同、人才管理，是未來安踏整合狼爪及海外市場的最大軟肋。

“收購國際品牌時，文化融合是難題。安踏整合亞瑪芬體育等品牌，既要注入中國效率和市場洞察，又要保護(hù)品牌靈魂與團(tuán)隊創(chuàng)造力。挑戰(zhàn)在于如何深入了解各品牌文化，找到文化契合點，避免簡單粗暴地改變品牌原有文化。同時，要平衡中國效率與品牌自身節(jié)奏，尊重品牌團(tuán)隊創(chuàng)造力，避免因過度干預(yù)導(dǎo)致人才流失、創(chuàng)新受阻。此外，不同市場消費者需求差異大，安踏需在融合中滿足多元需求，這對其文化融合能力提出極高要求?！痹瑤浾J(rèn)為。

袁帥指出，安踏擁有從大眾到高端、從專業(yè)到時尚的龐雜品牌矩陣，集團(tuán)總部對收購品牌的角色定位至關(guān)重要。若扮演“賦能平臺”，需為各品牌提供資源、技術(shù)、渠道等支持，助其發(fā)展；若為“管控中心”，則要制定戰(zhàn)略、監(jiān)督運營、把控風(fēng)險?，F(xiàn)行架構(gòu)下，安踏試圖兼顧兩者，但可能因精力分散而難以做到極致。不同品牌需求不同，高端品牌注重創(chuàng)新與品質(zhì)，大眾品牌強調(diào)性價比與渠道下沉，現(xiàn)行架構(gòu)在資源分配、決策效率上或存不足，難以充分支撐各品牌發(fā)展，需進(jìn)一步優(yōu)化以平衡賦能與管控。

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張毅分析稱，對于這類跨品牌收購，本質(zhì)上需要關(guān)注三點：首先，收購是否能持續(xù)加持公司整體財務(wù)數(shù)據(jù)，這是收購最直接、也最能反映是否達(dá)成初步目標(biāo)的重要依據(jù)；其次，收購能否整合被收購品牌對應(yīng)的客戶群體和渠道，且這些客戶群體和渠道是原有渠道與客戶群體無法觸達(dá)的，這一點也很關(guān)鍵；第三，收購?fù)瓿珊螅芊裨诒皇召弻ο笏幍馁惖篮褪袌鲋行纬煽沙掷m(xù)的競爭力。這一點至關(guān)重要，否則其未來的成長空間和機會可能會被大大壓縮。

袁帥表示，收購擴(kuò)大規(guī)模也帶來風(fēng)險集中問題。安踏應(yīng)建立完善的風(fēng)險隔離與預(yù)警機制，防止“一榮俱榮，一損俱損”。在風(fēng)險隔離上，可通過獨立運營、財務(wù)獨立核算等方式，使各品牌風(fēng)險相對獨立；在預(yù)警機制上，建立涵蓋市場、財務(wù)、聲譽等多方面的監(jiān)測體系，及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險。同時，制定應(yīng)急預(yù)案，一旦風(fēng)險發(fā)生能迅速響應(yīng)，降低損失。此外，加強內(nèi)部溝通與協(xié)作，提高整體抗風(fēng)險能力。

“總體來講，收購本身就意味著有成功也有失敗，這是必然的。因此對安踏而言，如何最大限度減少收購失敗的概率，降低收購帶來的不確定因素并將其轉(zhuǎn)化為確定因素，在人才、資金、管理理念、文化融合等各個方面，就顯得尤為重要?！睆堃惚硎尽?/p>

另據(jù)江瀚分析，各品牌定位、文化與客群差異大，總部難以統(tǒng)一管控，易出現(xiàn)營銷策略偏差。被收購品牌保留原團(tuán)隊雖利于本土化，但也導(dǎo)致ESG標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不一，如喜馬拉雅煙花秀事件暴露環(huán)保合規(guī)盲區(qū)。此外，輿論危機具有“跨品牌傳染”風(fēng)險，公眾將子品牌行為歸責(zé)于母公司，損害安踏整體形象。這要求集團(tuán)建立更強的品牌治理架構(gòu)與價值觀傳導(dǎo)機制。

04

安踏的天花板在哪？

安踏的收購戰(zhàn)略不僅帶來了業(yè)務(wù)增長，也創(chuàng)造了顯著的資本回報。2024年，亞瑪芬體育在紐交所上市，目前市值超1500億人民幣。

參與收購的各方都獲得了豐厚回報。Lululemon創(chuàng)始人Chip Wilson通過出售亞瑪芬體育股票套現(xiàn)1.597億美元；方源資本出售3500萬股，套現(xiàn)約93.4億元人民幣；騰訊也獲得了約50億人民幣的賬面浮盈。

安踏體育自身的市值表現(xiàn)也令人矚目。自2007年在港股上市以來，安踏股價由最初每股不足5港元/股，到2025年8月一度摸到104.77港元/股。

創(chuàng)始人丁世忠也因此被送上胡潤富豪榜單，2025年以500億元財富值位列第112名。

圖源：胡潤百富榜

安踏的創(chuàng)始人丁世忠的故事充滿了傳奇色彩，1987年，17歲的他帶著父親拼湊的1萬元和600雙晉江鞋，孤身闖蕩北京。

在北京的四年，丁世忠通過商場寄售的方式打開了市場，也意識到了品牌的重要性。1991年，他帶著在北京賺的20萬元回到晉江，與父兄創(chuàng)辦了安踏。

2000年，丁世忠做出驚人之舉，出資80萬元請孔令輝代言，又花300萬元在央視做廣告，相當(dāng)于將一年的利潤全部投入營銷。隨著孔令輝在悉尼奧運會奪冠，安踏的銷售額從2000萬元躍升至2億元。

圖源：罐頭圖庫

“不做中國的耐克，要做世界的安踏”是丁世忠的雄心壯志。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，他不惜采取高風(fēng)險的收購策略，將安踏從一家晉江小廠發(fā)展成為全球體育用品巨頭。

面向未來，安踏提出了“單聚焦、多品牌、全球化”的戰(zhàn)略。但在執(zhí)行這一戰(zhàn)略時，安踏需要平衡收購擴(kuò)張與內(nèi)生增長、規(guī)模擴(kuò)張與品牌管理、中國市場與全球布局之間的復(fù)雜關(guān)系。

截至2025年第三季度，安踏旗下以迪桑特、可隆為代表的“其他品牌”表現(xiàn)亮眼，收入同比大漲45%-50%。

而處于輿論漩渦中心的始祖鳥，其母公司亞瑪芬體育的財報顯示，2025年第二季度營收同比增幅23%，但較上年同期下滑了11個百分點。

袁帥認(rèn)為，面對全球市場復(fù)雜環(huán)境和消費者偏好快速變遷，安踏多品牌管理模式最大隱憂在于對市場變化的響應(yīng)速度和靈活性。多品牌架構(gòu)下，決策流程可能較長，難以快速捕捉市場趨勢和消費者需求變化。不同品牌間資源協(xié)調(diào)也可能影響響應(yīng)效率。若不能及時調(diào)整戰(zhàn)略、推出符合市場需求的產(chǎn)品和服務(wù)，各品牌可能逐漸失去競爭力，影響集團(tuán)整體發(fā)展。安踏需優(yōu)化決策機制，加強市場調(diào)研，提高對市場變化的敏感度，以應(yīng)對潛在隱憂。

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