「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報道企業(yè)家創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與成功故事，剖析公司商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

作者丨馮汝梅 趙曉曉

編輯丨關(guān)雎

圖源丨港交所

1月28日，整合了“零食很忙”和“趙一鳴零食”兩大品牌的零食巨頭——湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司（股票代碼：01768.HK，下稱“鳴鳴很忙”），正式在港交所主板敲鐘上市，成為港股量販零食第一股。

鳴鳴很忙以236.6港元/股的發(fā)行價全球發(fā)售1410.11萬股，募資總額約33億港元，發(fā)行后市值約473億港元。開盤大漲88%，報每股445港元，市值959億港元。

這家公司的掌舵者是兩位85后創(chuàng)始人——晏周和趙定。他們從街邊小店起步，憑借對下沉市場的洞察，通過創(chuàng)新的量販模式銷售零食，提供多品牌、多品類、多規(guī)格的產(chǎn)品組合，重組供應鏈，聚焦高性價比定位，如今已構(gòu)建起一個有近2萬家門店的零售網(wǎng)絡。

鳴鳴很忙2024年商品交易總額（GMV）達555億元，是中國最大的休閑食品飲料連鎖零售商。截至2025年9月30日止九個月，GMV 為661億元，較2024年同期增長74.5%。

2025年前三季度，鳴鳴很忙實現(xiàn)營收464億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤18億元，相當于日賺超660萬元。

合并前的零食很忙和趙一鳴零食，各自都吸引了機構(gòu)投資，合并后的鳴鳴又完成了一輪超10億元的融資。合并前后的投資機構(gòu)包括紅杉中國、黑蟻資本、高榕創(chuàng)投以及產(chǎn)業(yè)資本好想你（002582.SZ）等。

招股階段，鳴鳴很忙還引入8家基石投資者，合計認購約1.95億美元，占募資總額的近46%。其中，騰訊、淡馬錫各認購4500萬美元，貝萊德3500萬美元，富達基金3000萬美元，泰康人壽、博時國際、易方達、淡水泉各1000萬美元。

上市后，董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理晏周直接持股24.06%，并通過六個員工持股平臺間接控制13.39%投票權(quán)；副董事長、執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理趙定通過宜春鳥窩持股21.19%。兩人作為一致行動人，合計控制58.64%投票權(quán)。

按照開盤市值959億港元計算，晏周身價大約231億港元，趙定身價大約203億港元。

上市后，紅杉中國持股6.6%，是最大的機構(gòu)股東。好想你、黑蟻資本、高榕創(chuàng)投、五源資本、啟承資本分別持股5.88%、3.74%、2.52%、1.44%、1.17%。按照開盤市值959億港元計算，回報倍數(shù)分別為10.04倍、7.14倍、11.64倍、14.28倍、9.85倍、11.76倍。

兩位85后，不約而同賣零食

鳴鳴很忙并非原生品牌，而是由“零食很忙”與“趙一鳴零食”在2023年底合并而成的行業(yè)巨頭。盡管兩家公司的創(chuàng)始人背景不同，但創(chuàng)業(yè)基因極為相似，都在下沉市場找到了共同的財富密碼。

1987年出生于湖南長沙的晏周，大學畢業(yè)后進入一家房地產(chǎn)公司，做了8年的營銷策劃工作。這段經(jīng)歷，讓他摸清了規(guī)?；?、標準化和品牌連鎖的打法，也為后來零食很忙的擴張鋪好了路。

2017年，中國房地產(chǎn)市場進入調(diào)整期，晏周決定轉(zhuǎn)身離開，尋找新的機會。機緣巧合下，他發(fā)現(xiàn)當時超市里的零食價格普遍偏高，而街角夫妻老婆店又存在品類單一、品質(zhì)參差不齊的問題，下沉市場對高性價比零食需求旺盛，一個創(chuàng)業(yè)想法在他腦海中成型。

同年3月，他與合伙人湊了十幾萬元，在長沙新開鋪橋下租下一間不到40平方米的鋪面。第一家“零食很忙”就此誕生，核心模式樸素而直接：減少中間環(huán)節(jié)，直接從廠商拿貨，把價格打下來。

這家店裝修極其簡單，貨架直接從工廠定制。店內(nèi)首批上架了約800種商品，大多通過朋友對接的區(qū)域廠商直采，定價比傳統(tǒng)超市低20%-30%。開業(yè)初期，日均營業(yè)額表現(xiàn)不錯。

但難題很快出現(xiàn)，由于采購量小，一些廠商不愿穩(wěn)定供貨。為此，晏周有段時間整天泡在批發(fā)市場與供應商洽談，靠著“現(xiàn)金結(jié)算、絕不拖欠”的承諾，最終打動了一批供應商，搭建起初始的供應鏈網(wǎng)絡。

后來，零食很忙的門店在湖南以及全國快速鋪開。

紅杉中國是零食很忙最早的機構(gòu)投資者，于2021年4月與高榕創(chuàng)投聯(lián)合領(lǐng)投了零食很忙A輪融資，由紅杉中國合伙人蘇凱和投資合伙人郭山汕共同主導，并由蘇凱擔任公司董事。

紅杉中國合伙人蘇凱（中）和鳴鳴很忙創(chuàng)始人晏周（右）、CFO王鈺潼（左）

據(jù)蘇凱回憶，2020年前后，國內(nèi)涌現(xiàn)出了一批有特色和廣受消費者喜愛的新消費品牌和業(yè)態(tài)，當年10月份左右，在做行業(yè)研究以及市場掃描的過程中，我們了解到了零食很忙。

蘇凱和晏周第一次見面是在長沙的一個酒店。當時的第一印象就是這位創(chuàng)始人渾身透著一種“清爽利落”。蘇凱說，晏周是一位對消費者洞察深刻、且“審美在線”的零售創(chuàng)始人。所謂“審美”，指的是他對行業(yè)的洞察深度及對于業(yè)態(tài)創(chuàng)新的一種前瞻性思維。

在蘇凱的印象里，當時零食很忙的每一家門店，能通過裝修、運營、選品持續(xù)調(diào)動消費者的情緒，讓人們逛零食店逛出“爽感”。

2022年，零食很忙門店數(shù)突破1000家。2023年10月，全國門店數(shù)量已超4000家。

零食很忙門店 圖源：鳴鳴很忙

趙定比晏周小兩歲，1989年出生在“炒貨之都”安徽蕪湖，祖父和父親都以擺攤賣炒貨為生。因家庭負債，他高中未畢業(yè)便被迫輟學。

18歲那年，趙定懷揣攝影夢想獨自“滬漂”，在上海，白天做工地苦力、餐廳服務員謀生，晚上去攝影工作室無償當學徒?？恐鴶€下的積蓄，他開了第一家小型攝影工作室，卻因不懂經(jīng)營、缺乏客源，很快倒閉。

2008年，趙定回到家鄉(xiāng)跟著父母學做炒貨生意，并在江西開了一個小炒貨攤，賺到了人生的第一桶金20萬元。不甘心的他，在2010年帶著這筆錢再次“殺回”上海，租大店、添設備開了第二家工作室，但僅維持了三個月就再次宣告失敗。

兩次攝影創(chuàng)業(yè)慘敗，讓這位年輕創(chuàng)業(yè)者不得不重操舊業(yè)。他再次回到江西，從一間不足10平米、只有一口大鐵鍋的鋪面起步，每天凌晨3點起床炒貨，靠“現(xiàn)炒現(xiàn)賣、足斤足兩”積累了第一批客戶。

2015年，趙定在江西宜春開了一家名為“傻子瓜子”的零食店，除了炒貨外，還開始售賣小包裝零食。這家店生意異?；鸨?，單日營業(yè)額最高可達5萬元。

首店“傻子瓜子”開業(yè) 圖源：鳴鳴很忙

看到炒貨店盈利，親戚老鄉(xiāng)們希望加盟。趙定一個月內(nèi)開了7家加盟店，卻由于缺乏經(jīng)驗導致加盟店全部虧損。有老鄉(xiāng)當面指責他“割韭菜”，那段時間他連續(xù)失眠，甚至想放棄創(chuàng)業(yè)。最終，在父親“做生意先做人”的勸說下，他賠付了老鄉(xiāng)損失，并用了半年時間走訪全國200多家零食店學習經(jīng)驗。

這段經(jīng)歷也塑造了趙定日后對加盟商極其嚴苛的篩選標準。據(jù)其早期投資方黑蟻資本回憶，趙一鳴早期加盟通過率僅約2%，并要求潛在加盟商實地跑店15家以上，“他是真的想讓加盟商賺錢”。

2018年，當趙定將“傻子瓜子”向量販零食轉(zhuǎn)型時，結(jié)識了已在湖南開出超百家“零食很忙”門店的晏周。兩人一見如故，并且對“讓消費者得實惠、讓加盟商賺錢”的底層價值觀高度一致。

2019年，趙定以兒子“趙一鳴”的名字命名，在宜春南路開出第一家“趙一鳴零食”量販門店。

這一次，他轉(zhuǎn)變了思路，將單店效益與加盟質(zhì)量置于首位，采取“先驗證、后擴張”的謹慎策略。2019年僅開出8家直營店打磨模型，直到2020年底模型跑通后才正式開放加盟。這套模式最終被驗證——2023年，趙一鳴零食門店數(shù)量突破1000家，截至合并前，趙一鳴零食的全國門店數(shù)量已突破2500家。

趙一鳴零食門店 圖源：鳴鳴很忙

黑蟻資本在跑了整個量販零食行業(yè)300家店后發(fā)現(xiàn)，當趙一鳴零食門店僅兩三百家時，其終端零售價竟比行業(yè)頭部還便宜3%-5%?！八浖茏约洪_模，塑料袋找工廠印，一分一毫地省?！鄙疃葏⑴c整個項目的黑蟻投資副總裁奚逸嘉說，這種極致的成本控制，成為其核心武器。

“打”出來的零食巨頭

2023年前，晏周與趙定各自帶領(lǐng)品牌在區(qū)域市場狂飆突進：零食很忙以湖南為根據(jù)地輻射華中、西南；趙一鳴零食從江西起步，深耕華南并向華東拓展。雙方的勢力范圍不斷外延，在南方市場的競爭短兵相接。

在湖南、江西、廣西等地的部分街道，競爭激烈到一公里內(nèi)能同時出現(xiàn)5家雙方的門店，甚至前后相隔不過百米。這種“貼身肉搏”引發(fā)了慘烈的價格戰(zhàn)，打到“你5折我就4.8折”的地步。除了拼價格，雙方在促銷、陳列上更是全面較勁——零食很忙搞“會員日買一送一”，趙一鳴零食就“滿68元送洗衣液”。

圖源：鳴鳴很忙

趙定后來坦言：“如果繼續(xù)打下去，都是輸家，沒有贏家。”

就在雙方激戰(zhàn)的同時，一個強大的外部對手正在崛起。2023年9月，最初主營菌菇業(yè)務的萬辰集團（300972.SZ），將其旗下“陸小饞”“好想來”“來優(yōu)品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌整合，推出了統(tǒng)一的量販零食品牌“好想來”。整合后的好想來門店數(shù)量迅速突破3000家，對零食很忙和趙一鳴零食形成了巨大的競爭壓力。

好想來門店 圖源：好想來品牌零食

外敵當前，合并成為選擇之一。

在兩位創(chuàng)始人的主導下，兩周內(nèi)完成了合并的所有事宜。包括紅杉中國、黑蟻資本在內(nèi)的股東都基于對行業(yè)的理解和對創(chuàng)始人的高度信任，支持了這一決定。

紅杉中國蘇凱說，在重大問題的決策上，我們站在公司這一邊。當零食很忙和趙一鳴零食決定合并的時候，作為主要的機構(gòu)股東，我們很快同意了方案，給公司投了一張重要的信任票，推動了兩家的順利合并。

黑蟻資本曾評價，“晏總強體系管理，趙總強成本控制，他倆特別互補?！?合并后，兩人保持了默契的合作關(guān)系。其中，2024年兩人為了考察市場，同住一間300塊錢的標間，在縣級市一泡就是好幾天。

按照交易方案，零食很忙收購趙一鳴87.76%股權(quán)，剩余12.24%股權(quán)減資撤回。趙一鳴原股東獲合并后公司39.14%股份。雙方保留核心團隊。

2023年11月10日股權(quán)變更完成。合并后，雙方全國門店總數(shù)超6500家，躍居行業(yè)第一，遠超當時排名第二的好想來。協(xié)同效應立竿見影。由于雙方SKU高度重合，合并后采購規(guī)模翻倍，直接帶來議價能力的提升。

合并后1個月融資超10億

估值破百億

在獨立發(fā)展時期，兩家公司便已備受資本青睞。

零食很忙在2021年4月完成了2.4億元A輪融資，投資方包括紅杉中國、高榕創(chuàng)投、啟承資本。2022年10月，又完成2.2億元A+輪融資，投資方為老股東紅杉中國、高榕創(chuàng)投和啟承資本。2023年2月，五源資本和啟承資本分別以1.25億元和2000萬元的代價收購部分老股，五源資本成為股東。

從左至右：高榕創(chuàng)投副總裁楊穎姣，鳴鳴很忙創(chuàng)始人、董事長兼CEO晏周，高榕創(chuàng)投合伙人韓銳

作為零食很忙首輪融資的聯(lián)合領(lǐng)投方，高榕創(chuàng)投合伙人韓銳對其評價頗高。

他認為，零售的本質(zhì)在于“簡單動作重復做”，做好了將會享受“復利”帶來的增長，而“晏周是我們見過的能把這點做到極致的人”。他既善于抓大放小，找到簡單動作，又耐得住寂寞，規(guī)矩地重復執(zhí)行。

在韓銳看來，如果有兩種方式爬山，一種是盯著山頂，一種是盯著腳下。晏周屬于后者，他不斷做好眼前的事，每一步都走得穩(wěn)一點、簡單一點、規(guī)矩一點。

另外，晏周身上那種“充分貫徹信任文化”的稀缺特質(zhì)也讓韓銳印象深刻。他感慨道：“在這個離錢如此近的行業(yè)里，晏周是一個難得能對團隊和合作伙伴充分貫徹信任文化的創(chuàng)始人?！?/p>

另一邊，趙一鳴零食在2023年2月完成了由黑蟻資本領(lǐng)投、良品鋪子跟投的1.5億元A輪融資，其中黑蟻資本投資1.05億元。

黑蟻資本投資副總裁奚逸嘉回憶，當時投資基于兩層判斷，第一層是對行業(yè)本身的看好?！傲闶臣系瓯举|(zhì)上是通過更短的流通鏈路，把商品加價率從傳統(tǒng)的40%-50%降低了一半左右，實實在在地讓利給了縣城消費者，這是一種效率革命?！?/p>

黑蟻資本最初在2021年將“縣域經(jīng)濟”定為年度研究主題，通過系統(tǒng)性走訪和超1600份問卷，發(fā)現(xiàn)了零食集合店這一高效業(yè)態(tài)。他們判斷，零食屬于高頻、觸發(fā)式消費，且消費者傾向于多品類線下選購，天然具備抗電商沖擊的屬性。

第二層就是為什么是趙一鳴?！爱敃r行業(yè)里已經(jīng)有些區(qū)域品牌了，但我們看到趙一鳴的差異化非常明顯。最突出的就是創(chuàng)始人對成本的極致把控，同時已經(jīng)初步驗證了跨區(qū)域擴張的能力，在廣東開出了業(yè)績遠超當?shù)赝械牡?。?/p>

黑蟻資本投資趙一鳴零食的條件之一，便是企業(yè)要將總部搬到廣東，因為這是一個消費基礎(chǔ)更好以及市場相對空白的區(qū)域，并且對于吸引品牌方、人才，都是更好的總部選擇。

在2023年的合并中，黑蟻資本扮演了關(guān)鍵角色。合并前夕，其以1.05億元的價格接手了良品鋪子所持有的全部3%股權(quán)。此舉讓黑蟻資本成為趙一鳴唯一的機構(gòu)投資人，簡化了與零食很忙談判的股東結(jié)構(gòu)。

合并完成后，2023年12月鳴鳴很忙獲得好想你、鹽津鋪子（002847.SZ）的10.5億元B輪投資。其中好想你投了7億元，鹽津鋪子投了3.5億元。

選擇兩家零食制造商而非渠道商，背后的考量十分明確：好想你（紅棗、堅果）和鹽津鋪子（烘焙、辣鹵）作為核心供應商，能與鳴鳴很忙龐大的零售網(wǎng)絡形成供應鏈協(xié)同，且不存在渠道競爭。

2024年底，鹽津鋪子將其所持有的3.3175%股權(quán)，以3.6億元對價轉(zhuǎn)讓給湖南曉芒。

2025年4月，紅杉中國和黑蟻資本分別以3.1億元和2176萬元的對價從趙定等創(chuàng)始團隊成員手中收購部分股權(quán)。此輪交易均以每股54.39元計價，對應公司估值約109億元。

至此，鳴鳴很忙上市前主要的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與資本化操作已基本完成。

上市后，紅杉中國持股6.6%，是最大的機構(gòu)股東。好想你、黑蟻資本、高榕創(chuàng)投、五源資本、啟承資本分別持股5.88%、3.74%、2.52%、1.44%、1.17%。按照開盤市值959億港元（約855億元）計算，回報倍數(shù)分別為10.04倍、7.14倍、11.64倍、14.28倍、9.85倍、11.76倍。

靠效率取勝

鳴鳴很忙大規(guī)模驗證了一套“硬折扣”商業(yè)模式，該模式核心并非營銷或品牌，而是對傳統(tǒng)零食流通鏈的重組與運營效率的極致追求，這具體體現(xiàn)為“薄利”和“多銷”的組合。

首先，是“薄利”背后的結(jié)構(gòu)性低價。傳統(tǒng)零食從工廠到消費者手中，需經(jīng)過多級經(jīng)銷商、批發(fā)市場的層層加價，加價率普遍高達40%-50%。在下沉市場，傳統(tǒng)渠道的商品加價率甚至可達1.3-1.4倍。

而鳴鳴很忙通過直連超2000家廠商，砍掉所有中間環(huán)節(jié)，實現(xiàn)從工廠到門店的直供。憑借規(guī)模化采購提升議價能力，并將節(jié)約的成本轉(zhuǎn)化為終端價格優(yōu)勢——其商品整體均價較傳統(tǒng)超市低約25%，例如店內(nèi)一瓶330毫升可樂售價僅1.8元。

其毛利率長期維持在7.5%至7.6%的行業(yè)低位，2025年前9個月雖小幅提升至9.7%，仍低于傳統(tǒng)渠道水平。

鳴鳴很忙倉儲物流倉 圖源：鳴鳴很忙

其次，是“多銷”驅(qū)動的極致效率。低毛利模式下，盈利依靠驚人的周轉(zhuǎn)速度。2025年上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅約11.7天，商品從入庫到售出不到兩周，資金效率遠超傳統(tǒng)商超。支撐這一速度的，是一個能實現(xiàn)24小時配送的密集倉配網(wǎng)絡，門店通常位于區(qū)域倉300公里輻射圈內(nèi)。

更重要的是，與加盟商深度綁定的共生體系。目前，公司19,517家門店中99%以上為加盟店，且自2024年起全面豁免加盟費、管理費，總部99.5%的收入來源于向加盟店銷售商品。這意味著，總部與加盟商利益深度一體。只有加盟商賺錢，總部才能賺錢。

其中，公司對加盟商的全流程賦能，成為門店高存活率的關(guān)鍵。

選址上，數(shù)字化系統(tǒng)分析人口密度、消費能力、競品分布，依托超1萬個點位的選址數(shù)據(jù)庫精準匹配商圈。供貨上，48個智能化倉儲中心保障98%的訂單24小時送達，倉儲成本僅1.7%，遠低于行業(yè)平均水平。運營上，智能中臺實現(xiàn)一體化管理，輔以系統(tǒng)培訓，讓無經(jīng)驗者也能快速上手。

這套經(jīng)過驗證的模式，帶來了高速增長。GMV 2024年為555億元，2025年前三季度已實現(xiàn)661億元。

圖源：招股書

公司2024年營收為393億元，期內(nèi)利潤8億元； 2025年前三季度，營收已達464億元；期內(nèi)凈利潤近16億元。

圖源：招股書

截至2025年9月，鳴鳴很忙門店總數(shù)19,517家，成為行業(yè)內(nèi)首個達到此規(guī)模的企業(yè)。公司門店覆蓋全國28個省份、1341個縣，約59%位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，形成了深入下沉市場的全國性網(wǎng)絡布局。

市場仍有紅利

但競爭已升級

當下，鳴鳴很忙所在的量販零食賽道，依然享有可觀的市場紅利。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年至2024年間，中國休閑食品飲料零售行業(yè)的市場規(guī)模從人民幣2.9萬億元增長至人民幣3.7萬億元，復合年增長率為 5.5%。2029年市場規(guī)模預計將達到人民幣4.9萬億元，2024年至2029年的復合年增長率為5.8%。

不過這個市場高度分散，2024年，按照GMV計，中國休閑食品飲料零售前五大連鎖零售商占6.0%的市場份額。鳴鳴很忙作為其中最大的連鎖零售商，僅占有1.5%的市場份額。

黑蟻資本判斷，以成熟市場密度為參照，全國行業(yè)天花板約在8-10萬家門店。當下很多縣城僅有2-3家店，滲透空間明顯。

當下競爭的焦點，已從開店速度轉(zhuǎn)向供應鏈效率、業(yè)態(tài)創(chuàng)新與單店健康度。目前，頭部企業(yè)不約而同地選擇了兩條突圍路線：

一是發(fā)展高毛利的自有品牌。以鳴鳴很忙為例，其在2025年推出了烏龍茶、牛肉干等自有品牌產(chǎn)品。這類產(chǎn)品的毛利率顯著高于其整體業(yè)務9.7%的平均水平，且比普通第三方品牌高出10個百分點以上。

二是拓展全品類，轉(zhuǎn)型社區(qū)折扣店。無論是鳴鳴很忙試水的“趙一鳴省錢超市”，還是萬辰集團推出的“來優(yōu)品省錢超市”，都在零食之外增加了日化、凍品、烘焙等品類，試圖從一個零食專營店轉(zhuǎn)型為覆蓋日常需求的社區(qū)零售終端。

當喧囂退去，在理性的消費時代，高性價比始終是零售業(yè)最本真、也最強大的競爭力之一。

正如紅杉中國蘇凱所總結(jié)，隨著規(guī)模擴大，鳴鳴很忙會將依靠速度和創(chuàng)新形成的動態(tài)競爭優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)定的系統(tǒng)能力——包括組織協(xié)同、供應鏈效率以及商品體系本身。量販零食行業(yè)正在進入一個更考驗基本功的階段，只有在核心能力上持續(xù)進化的公司，才能在更長周期中走得穩(wěn)、走得遠。