經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國寶

上海證券交易所和深圳證券交易所于2026年1月23日同步更新項(xiàng)目狀態(tài)，宣布5單公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）申報(bào)終止或撤回審核，涉及上交所3單、深交所2單。這是公募REITs試點(diǎn)啟動(dòng)以來首次集中出現(xiàn)“終止”情形。

終止申報(bào)的項(xiàng)目包括建信建融家園租賃住房REIT、創(chuàng)金合信電子城產(chǎn)業(yè)園REIT、富國首創(chuàng)水務(wù)REIT擴(kuò)募、華夏萬緯倉儲(chǔ)物流REIT和建信金風(fēng)新能源REIT。五單項(xiàng)目申報(bào)時(shí)間跨度從2022年9月至2025年5月不等，其中富國首創(chuàng)水務(wù)REIT擴(kuò)募擱置逾3年，為公募REITs歷史上最久停滯案例。

交易所未公開詳細(xì)原因，但多份公告顯示，項(xiàng)目方主動(dòng)向證監(jiān)會(huì)及交易所申請(qǐng)撤回，審核流程隨之終止。公告普遍強(qiáng)調(diào)，此舉不影響公司日常經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況，也不損害投資者利益，后續(xù)將擇機(jī)優(yōu)化資產(chǎn)配置或重啟申報(bào)。

一位基金公司人士分析，此輪終止與2025年12月31日滬深交易所新版《審核程序指引》落地密切相關(guān)。該指引首次明確，長(zhǎng)期未回復(fù)反饋意見、報(bào)告過期未補(bǔ)等情形將直接“終止”審核，旨在提升市場(chǎng)效率和質(zhì)量。

一位接近交易所人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，公募REITs試點(diǎn)五年，市場(chǎng)存量規(guī)模已超2000億元，進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段，發(fā)行監(jiān)管思路也從“重發(fā)行數(shù)量”轉(zhuǎn)向“重底層資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流穩(wěn)定性”。

終止申報(bào)

5單終止申報(bào)的REITs項(xiàng)目，底層資產(chǎn)類型涵蓋保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲(chǔ)物流、新能源風(fēng)電和水務(wù)污水處理，均為“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”結(jié)構(gòu)，目標(biāo)是通過穩(wěn)定的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)分紅。

建信建融家園租賃住房REIT由建信基金管理，底層資產(chǎn)為北京星光、上海幸福萊、蘇州天薈三個(gè)非居住房屋改建保障性租賃住房項(xiàng)目。2024年3月1日獲交易所受理，4月15日收到上交所反饋意見，要求核查非居改保合規(guī)性、出租率及租金預(yù)測(cè)合理性、短租合同占比高等運(yùn)營穩(wěn)定性問題。

但至今逾一年半時(shí)間，相關(guān)方仍未回復(fù)交易所問詢。2026年1月23日，建信建融家園租賃住房REIT更新狀態(tài)為“終止”。建設(shè)銀行公告稱，為整合項(xiàng)目資源、優(yōu)化運(yùn)營管理，主動(dòng)撤回申報(bào)。

創(chuàng)金合信電子城產(chǎn)業(yè)園REIT由創(chuàng)金合信基金管理，底層資產(chǎn)為北京電子城產(chǎn)業(yè)園，重要租戶包括中國重燃和北京鏈家。申報(bào)2025年5月16日獲受理，7月2日收到反饋意見，焦點(diǎn)在于租賃穩(wěn)定性、續(xù)租風(fēng)險(xiǎn)和定制化改造影響。

同樣，創(chuàng)金合信電子城產(chǎn)業(yè)園REIT相關(guān)方逾半年未回復(fù)交易所。2026年1月23日，該申報(bào)狀態(tài)更新為“終止”。北京電子城高科技集團(tuán)公告表示，為維護(hù)投資人利益、提高經(jīng)營穩(wěn)定性，主動(dòng)申請(qǐng)撤回。

華夏萬緯倉儲(chǔ)物流REIT由華夏基金管理，底層資產(chǎn)為佛山南海、紹興諸暨、湖州德清三個(gè)物流園區(qū)，運(yùn)營起始于2021年5月，存在租金下降、租戶集中、到期合同占比高等問題。

2024年4月，華夏萬緯倉儲(chǔ)物流REIT收到深交所問詢函，要求論證運(yùn)營穩(wěn)定性及租金、折現(xiàn)率合理性。但相關(guān)方超過一年半時(shí)間未回復(fù)。2026年1月23日，該基金申報(bào)狀態(tài)更新為“終止”。萬科企業(yè)公告稱，為維護(hù)整體利益主動(dòng)撤回，不影響日常生產(chǎn)經(jīng)營。

建信金風(fēng)新能源REIT由建信基金管理，底層資產(chǎn)為江西贛州全南天排山風(fēng)電項(xiàng)目，現(xiàn)金流依賴售電收入和國家補(bǔ)貼。申報(bào)2023年9月獲受理，10月收到問詢函，核心問題是國補(bǔ)退坡對(duì)現(xiàn)金流影響及發(fā)電小時(shí)數(shù)、電價(jià)預(yù)測(cè)合理性。

但兩年多時(shí)間過去，建信金風(fēng)新能源REIT仍未回復(fù)交易所。2026年1月23日，該基金申報(bào)狀態(tài)更新為“終止”。金風(fēng)科技公告稱，為整合項(xiàng)目資源、優(yōu)化運(yùn)營管理，主動(dòng)終止申報(bào)。

富國首創(chuàng)水務(wù)REIT由富國基金管理，為首批上市的公募REITs之一。2022年9月29日交易所受理其擴(kuò)募申請(qǐng)，擴(kuò)募擬新購入山西長(zhǎng)治污水處理項(xiàng)目。12月7日反饋意見要求補(bǔ)辦手續(xù)并論證擴(kuò)募后分派率下降是否符合指引。

至今三年多時(shí)間，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT一直未回復(fù)。2026年1月23日，該基金申報(bào)狀態(tài)更新為“終止”。富國基金公告稱，經(jīng)總辦會(huì)決議，主動(dòng)提交終止審核申請(qǐng)，不影響基金現(xiàn)有運(yùn)行和持有人權(quán)益。

上述項(xiàng)目申報(bào)方多為大型金融機(jī)構(gòu)或上市公司旗下資管機(jī)構(gòu)，原始權(quán)益人包括建設(shè)銀行、金風(fēng)科技、萬科、北京電子城、首創(chuàng)環(huán)保等。公告一致強(qiáng)調(diào)，終止系主動(dòng)選擇，不損害各方利益。

多重原因

滬深交易所2025年12月31日落地的新版《審核程序指引》首次明確“終止”審核的具體情形，包括申請(qǐng)人未在規(guī)定期限內(nèi)回復(fù)反饋意見、專業(yè)機(jī)構(gòu)報(bào)告過期未補(bǔ)充、相關(guān)手續(xù)缺失等。

一位基金管理人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，按要求，交易所問詢需在30日內(nèi)回復(fù)，如有特殊情況可再延期30日，累計(jì)60天。此前，公募REITs申報(bào)未按期限回復(fù)通常被擱置處理；但新規(guī)落地后，一旦超過60天未回復(fù)，將被視為長(zhǎng)期停滯項(xiàng)目，進(jìn)入清退范圍。

上述5單項(xiàng)目中，富國首創(chuàng)水務(wù)擴(kuò)募逾3年未補(bǔ)材料，建信金風(fēng)新能源逾2年無回復(fù)，其余項(xiàng)目逾半年至1.5年，客觀上觸發(fā)了新規(guī)的“清退”條款。

在上述基金管理人士看來，此輪集中終止并非突發(fā)，而是新規(guī)落地后的首批“清退”效應(yīng)，旨在倒逼市場(chǎng)提升申報(bào)效率和質(zhì)量。試點(diǎn)期相關(guān)優(yōu)惠政策逐步取消，也標(biāo)志著公募REITs從試點(diǎn)步入常態(tài)。

底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性不足，是導(dǎo)致回復(fù)難度大并最終終止的底層原因。公募REITs的核心價(jià)值在于提供穩(wěn)定、高分紅現(xiàn)金流，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第八條明確要求項(xiàng)目具備“穩(wěn)定現(xiàn)金流”和“穩(wěn)定運(yùn)營”特征。

5單項(xiàng)目均面臨不同程度的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，難以在短期內(nèi)滿足監(jiān)管的審慎要求。以建信建融家園租賃住房REIT為例，非居住房屋改建保障性租賃住房涉及復(fù)雜的合規(guī)認(rèn)定，需證明符合國辦發(fā)〔2021〕22號(hào)等政策要求；同時(shí)，短租合同占比高（北京53.39%、上海50.01%、蘇州70.77%）、運(yùn)營起始時(shí)間短（2023年2—3月），導(dǎo)致出租率統(tǒng)計(jì)口徑、租金預(yù)測(cè)合理性、續(xù)租風(fēng)險(xiǎn)等需大量論證和風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

創(chuàng)金合信電子城產(chǎn)業(yè)園REIT的租賃穩(wěn)定性問題同樣突出。重要租戶中國重燃租金高于市場(chǎng)水平、續(xù)租意向函效力存疑，北京鏈家僅短續(xù)約3個(gè)月，定制化改造和增值服務(wù)進(jìn)一步放大換租風(fēng)險(xiǎn)。

華夏萬緯倉儲(chǔ)物流REIT則面臨租金單價(jià)下降（諸暨9.77%、德清5.38%）、租戶集中度高（前三大占比87.53%）、一年內(nèi)到期合同占比57.93%等問題，且運(yùn)營未滿三年，難以充分證明穩(wěn)定性。

建信金風(fēng)新能源REIT的痛點(diǎn)在于國補(bǔ)退坡，深交所2023年10月的問詢函指出，該REIT最近三年國補(bǔ)收入占售電總收入的比例分別為32.1%、31.2%和32.2%，2034年后收入預(yù)計(jì)下降32.1%，發(fā)電小時(shí)數(shù)波動(dòng)大，預(yù)測(cè)模型需補(bǔ)充壓力測(cè)試和區(qū)域消納論證。

富國首創(chuàng)水務(wù)擴(kuò)募后現(xiàn)金流分派率下降，難以符合《規(guī)則適用指引第3號(hào)》第五條對(duì)新購入項(xiàng)目“積極影響”的要求。

這些問題往往需要補(bǔ)充詳盡的歷史運(yùn)營數(shù)據(jù)、可比項(xiàng)目對(duì)比、壓力情景分析和緩釋方案，回復(fù)周期長(zhǎng)、難度高，一旦延誤即陷入停滯。

一位參與公募REITs發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這次終止申報(bào)，底層資產(chǎn)估值下降也是重要原因之一，“據(jù)我們了解，至少有三單是因?yàn)楣乐迪陆怠薄?/p>

其進(jìn)一步解釋，底層資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)的公募REITs，先通過發(fā)改委審批才能報(bào)到交易所和證監(jiān)會(huì)，審批周期相對(duì)較長(zhǎng)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，審批周期長(zhǎng)，導(dǎo)致臨近審批時(shí)，估值與上報(bào)時(shí)差距較大，不僅需要下調(diào)估值，甚至還得重做評(píng)估報(bào)告。

通常情況下，原始權(quán)益人申報(bào)時(shí)，盡量將底層資產(chǎn)估值做高，監(jiān)管部門審核時(shí)根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)下調(diào)。但如果市場(chǎng)估值下降了，監(jiān)管會(huì)大幅度下調(diào)估值，“估值掉得太厲害，原始權(quán)益人受不了，覺得不劃算，也就主動(dòng)放棄了”。

渴望突破

公募REITs自2021年啟動(dòng)試點(diǎn)以來，上市產(chǎn)品達(dá)78只，累計(jì)融資規(guī)模超過2100億元，按照1月27日收盤價(jià)計(jì)算，市場(chǎng)規(guī)模已突破2200億元，為亞洲第一、全球第二大REITs市場(chǎng)。

從底層資產(chǎn)來看，目前公募REITs已經(jīng)涵蓋保障性租賃住房、倉儲(chǔ)物流、交通、能源、生態(tài)環(huán)保、消費(fèi)、市政、水利、園區(qū)、數(shù)據(jù)等多個(gè)領(lǐng)域。然而，底層資產(chǎn)高度集中于基礎(chǔ)設(shè)施類，其運(yùn)營和現(xiàn)金流對(duì)宏觀周期、政策變動(dòng)和運(yùn)營管理高度敏感。

2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整延續(xù)，直接削弱租金收入、出租率和續(xù)租穩(wěn)定性，新申報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs面臨著估值持續(xù)下滑問題，這也導(dǎo)致眾多原始權(quán)益人不愿“賤賣”資產(chǎn)。

非房地產(chǎn)類項(xiàng)目也面臨類似困境，新能源補(bǔ)貼退坡、水務(wù)環(huán)保要求提升等政策落地，進(jìn)一步增加了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的不確定性。這些因素導(dǎo)致申報(bào)項(xiàng)目難以快速滿足監(jiān)管對(duì)“穩(wěn)定現(xiàn)金流”“穩(wěn)定運(yùn)營”的剛性標(biāo)準(zhǔn)。

基礎(chǔ)設(shè)施的底層資產(chǎn)需要發(fā)改委審批，相比于IPO等其他融資形式，審核周期長(zhǎng)；2025年末新版審核指引落地，首次引入“終止”機(jī)制，強(qiáng)調(diào)前置盡調(diào)、合規(guī)性和投資者保護(hù)，加上公募REITs對(duì)合規(guī)性要求嚴(yán)格，使得部分項(xiàng)目無法在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成整改，或因數(shù)據(jù)積累不足或論證難度大而停滯。

“現(xiàn)在大家都寄希望于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)破冰”，上述中介機(jī)構(gòu)人士說，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs不需要經(jīng)過發(fā)改委審批，更加市場(chǎng)化，而且又是證監(jiān)會(huì)力推項(xiàng)目，首批試點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)加快審批速度。

對(duì)發(fā)行人和原始權(quán)益人而言，底層資產(chǎn)需具備成熟運(yùn)營數(shù)據(jù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流和抗周期能力，但現(xiàn)實(shí)中許多項(xiàng)目運(yùn)營起始時(shí)間短、租戶集中、租金波動(dòng)大，難以在反饋環(huán)節(jié)快速補(bǔ)齊短板。

房地產(chǎn)周期下行放大了這些問題，企業(yè)租戶支付意愿下降、招租難度增大、租金增長(zhǎng)率預(yù)期保守；同時(shí)，估值與市場(chǎng)預(yù)期脫節(jié)、流動(dòng)性偏弱、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等進(jìn)一步削弱了部分申報(bào)的吸引力。

2025年，中證REITs全收益指數(shù)上漲19%，存量產(chǎn)品分紅機(jī)制運(yùn)行平穩(wěn)，抗周期資產(chǎn)表現(xiàn)突出；但新發(fā)和擴(kuò)募項(xiàng)目申報(bào)難度顯著加大，部分受房地產(chǎn)低迷拖累明顯。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此次“終止”事件是公募REITs高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)階段，隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)深化、政策護(hù)航持續(xù)，REITs市場(chǎng)有望在震蕩中實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和韌性增強(qiáng)，但短期內(nèi)仍需面對(duì)底層資產(chǎn)穩(wěn)定性和宏觀周期的雙重考驗(yàn)。

（作者 田國寶）

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田國寶

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