距離北京證券交易所上市委員會2026年第10次審議會議僅剩數(shù)日，鶴壁海昌智能科技股份有限公司(以下簡稱海昌智能)的IPO之旅迎來最終決議。根據(jù)公開資料，海昌智能成立于1994年、主營高性能線束裝備的公司，其上市申請自2025年6月受理以來，已歷經(jīng)兩輪問詢。

海昌智能從事高性能線束裝備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，致力于為下游的線束制造業(yè)提供智能化解決方案及相關(guān)配套服務(wù)，產(chǎn)品可服務(wù)于大量使用線束的相關(guān)行業(yè)，如汽車工業(yè)、信息通訊、光伏儲能等。

縱觀海昌智能的IPO材料，這家公司呈現(xiàn)出的是企業(yè)畫像是用“組裝廠”的底子講“高端裝備”的故事，，所謂“進口替代”完全依賴低價策略，毛利率持續(xù)承壓，面對下游巨頭(比亞迪等)議價能力較弱，核心增長單品(HBQ-922)面臨國際巨頭的專利“定點清除”風(fēng)險。

偽高端實錘？“組裝廠”硬蹭“高端制造”

海昌智能在首次發(fā)布的招股書中極力對標瑞士庫邁思(Komax)和索鈮格，強調(diào)“高端智能裝備”、“進口替代”、“高技術(shù)壁壘”、“加工精度、速度已達到或超越國際巨頭庫邁思”，意圖匹配科創(chuàng)板或高端制造行業(yè)的高市盈率(PE)估值。

然而，令人費解的是，這家標榜“高端智能裝備”的企業(yè)，其“輕資產(chǎn)”程度早已超出合理范疇。截至2024年末，海昌智能擁有營收近8億元，但其固定資產(chǎn)中機器設(shè)備原值僅為4293.12萬元，凈值更低，僅2000多萬元。

作為對比，其同行強瑞技術(shù)機器設(shè)備原值2.18億元，克來機電則為1.84億元。并且在如此低的設(shè)備投入下，海昌智能卻擁有603名生產(chǎn)人員，占員工總數(shù)52.48%。

所謂“高端制造”，通常意味著高精度的機加工能力，需要配備昂貴的CNC、磨床等高端機床。而海昌智能呈現(xiàn)的“低設(shè)備值+高生產(chǎn)人數(shù)”數(shù)據(jù)特征，卻很像是一個“勞動密集型組裝廠”。

在第一輪問詢回復(fù)中，公司被迫承認“定制件主要委托供應(yīng)商生產(chǎn)”、“生產(chǎn)人員主要為裝配人員”。這意味著核心零部件的精度掌握在供應(yīng)商手中，海昌智能賺取的并非“精密制造”的高附加值，而是“集成組裝”的辛苦費。

除了用“組裝廠”的底色去講“高端裝備”的估值故事，海昌智能的另一個邏輯硬傷是毛利率下滑與解釋口徑反復(fù)漂移。

毛利率三連跌，解釋口徑屢屢改變

海昌智能的財務(wù)明細頁顯示，從2022年到2025年前三季度，公司毛利率從37.74%下降到33.36%，一路持續(xù)下滑，而同期營收增長迅速。

要知道IPO材料顯示，海昌智能的主力機型HBQ-804全自動壓接機均價約36-47萬元，而競爭對手庫邁思同類產(chǎn)品售價高達92-111萬元，價格不到對手的一半，甚至三分之一。

在如此巨大的價格優(yōu)勢、以及下游快速的需求下，如果海昌智能技術(shù)真的“同等先進”，50%的價格折讓理應(yīng)帶來摧枯拉朽的市場份額奪取，或者公司擁有極強的提價空間，然而毛利率卻否定了這一理論。

對于毛利率下滑的核心歸因，在2025年6月發(fā)布的申報稿當中，僅模糊提及“市場競爭加劇等因素”。而后，在第一輪問詢回復(fù)則解釋為“人工成本增加、市場競爭加劇”，并首次承認對比亞迪、捷翼科技的銷售價格“普遍低于其他客戶”。

在今年1月的二輪問詢回復(fù)，海昌智能則明確將比亞迪、捷翼科技定義為“戰(zhàn)略低價客戶”。承認公司整體加成利潤率逐年下降，且因此導(dǎo)致對天海電子、比亞迪、捷翼科技的整體毛利率呈下降趨勢。

其實，比亞迪和捷翼科技在2024年的銷售占比合計僅約10%，不足以解釋海昌智能整體毛利率近3.5個百分點的大幅下滑。

這表明，市場價格壓力、競爭加劇很可能比“戰(zhàn)略讓利”更具普遍性和深度。況且海昌智能對第一大客戶天海電子的毛利率也在報告期內(nèi)持續(xù)下降，這進一步印證了普遍性的定價壓力。

雖然海昌智能強調(diào)定制化程度高的訂單，如HBQ-960/961新能源全自動線，拉低了關(guān)聯(lián)方毛利率，此類訂單需要“投入大量技術(shù)人員、嘗試不同的原材料”。

這實際上揭示了另一種可能：公司為了獲取天海電子等大客戶的復(fù)雜訂單訂單，不得不承擔(dān)更高的研發(fā)試錯成本，而這些成本并未在定價中得到充分覆蓋，導(dǎo)致項目毛利率低下。這與其“技術(shù)領(lǐng)先、定價優(yōu)勢”的敘事背離。

海昌智能1月23日發(fā)布的上會稿將“戰(zhàn)略低價客戶”概念納入風(fēng)險提示，稱毛利率下降原因包括“公司部分訂單定制化程度較高，此類訂單技術(shù)人員投入較高...”。

從外部“市場競爭”和內(nèi)部“人工成本”這類普遍性因素，悄然轉(zhuǎn)向存在具體名稱的“戰(zhàn)略客戶”低價策略。這不僅是補充披露，更是一種解釋重心的轉(zhuǎn)移，意在將毛利率的結(jié)構(gòu)性問題，包裝為主動的戰(zhàn)略選擇。

調(diào)節(jié)利潤有空間？“天海系”或成蓄水池

天海電子在過往曾是海昌智能的母公司，實控人有交集，且長期為第一大客戶。

在招股說明書當中，海昌智能反復(fù)強調(diào)2020年已從天海電子(THB)剝離，業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)完全獨立。天海電子僅是其“正常商業(yè)往來”的第一大客戶，業(yè)務(wù)占比約25%。

海昌智能的首輪回復(fù)通過列舉部分產(chǎn)品報價對比，如HBQ-960的公司報價1200萬，其他供應(yīng)商平均1488萬來證明價格公允。但細看發(fā)現(xiàn)，對比對象是“國際廠商”，這利用了國內(nèi)外價差，卻回避了與國內(nèi)競爭對手的充分比價。二輪回復(fù)中，其不得不披露對天海電子不同訂單毛利率差異很大，部分超低毛利率訂單系“非標定制化設(shè)備”。

此外，首輪問詢回復(fù)詳細解釋了公司與天海電子披露的關(guān)聯(lián)交易金額、往來余額存在差異的原因，包括“時間性差異”(天海暫估入庫、海昌未確認收入)和“稅差”，差異金額達數(shù)千萬元。

然而，海昌智能的第二輪問詢回復(fù)卻顯示：2024年末，海昌對天海電子的“發(fā)出商品”余額高達4,592萬元。而天海電子賬面暫估的采購額僅411萬元。差異高達4,181萬元。

海昌智能的解釋是，天海電子只對“定制化、非標”設(shè)備暫估入賬，對“成熟設(shè)備驗收周期短”不暫估。不過這與海昌智能“設(shè)備驗收周期受內(nèi)部流程影響”的常規(guī)描述相悖，且模糊了商品控制權(quán)與風(fēng)險轉(zhuǎn)移的時點。

天海電子作為客戶，接收了海昌4000多萬的貨放在廠里，金額較大且持續(xù)存在，這意味天海電子可以扮演“隱形輸血”或“存貨蓄水池”的角色，存在通過驗收時點調(diào)節(jié)收入/利潤的潛在空間，幫助海昌調(diào)節(jié)庫存周轉(zhuǎn)率，粉飾報表。監(jiān)管在二輪中對發(fā)出商品驗收細節(jié)的追問，正是對此疑慮的深化。

定制化和提供非標品必然是以大量的研發(fā)為基礎(chǔ)，然而海昌智能較低的研發(fā)費用率與高技術(shù)實力、持續(xù)創(chuàng)新敘事之間也存在明顯的矛盾。

研發(fā)費率低于同行，56項專利難掩創(chuàng)新短板

報告期內(nèi)，海昌智能的研發(fā)費用率維持在6.13%-8.21%，持續(xù)低于同行業(yè)可比公司海普銳、強瑞技術(shù)、克來機電的平均數(shù)。

雖然公司強調(diào)擁有56項發(fā)明專利，但首輪回復(fù)顯示，報告期內(nèi)新增發(fā)明專利較少，2022-2024年提交申請分別為5、10、17項，且承認部分研發(fā)項目是對“已銷售同類產(chǎn)品”的持續(xù)改造升級。

海昌智能自己也在強調(diào)“技術(shù)集成化、定制化程度高”的行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)高投入是維持競爭力的必要條件，但低于同業(yè)的研發(fā)費用率，與其宣稱的“技術(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)”、“持續(xù)創(chuàng)新能力”的敘事基礎(chǔ)并不契合。

況且如今線束設(shè)備行業(yè)正在向高壓高速、智能化演進，并面臨超聲波/激光焊接等新技術(shù)替代風(fēng)險。海昌智能表示已布局超聲波焊接并實現(xiàn)銷售，對激光焊接保持跟蹤。但在研發(fā)投入相對有限的情況下，其能否在高速迭代的技術(shù)競爭中保持領(lǐng)先，需要更扎實的證據(jù)，而非泛泛而談。

遭庫邁思“精準獵殺”？禁售風(fēng)險比賠償更可怕

海昌智能在申報稿中表示公司擁有56項發(fā)明專利，核心技術(shù)自主可控，無侵權(quán)風(fēng)險。然而在2025年11月的上市審核關(guān)鍵期，競爭對手庫邁思卻突然對其發(fā)起專利侵權(quán)訴訟。

訴訟直指海昌的核心爆款產(chǎn)品HBQ-922(雙絞線加工中心)，該產(chǎn)品在2024年銷售收入高達1.25億元，占比超15%，且是增長最快的新品。

對于二輪問詢，海昌智能被迫承認訴訟，但辯解稱“風(fēng)險較低”，“即使敗訴賠償金額也不大，測算約1000萬”。

這一回復(fù)存在避重就輕的可能性?？v觀國內(nèi)外，專利訴訟最可怕的后果不是賠償金，而是“禁售令”。一旦HBQ-922被認定侵權(quán)，并且在中國境內(nèi)起訴要求禁售，將直接切斷海昌未來的增長引擎。海昌智能在回復(fù)中極力淡化“禁售”風(fēng)險，僅談“賠償”，忽視該風(fēng)險對公司持續(xù)經(jīng)營能力的打擊。庫邁思選擇在海昌上市前夕發(fā)起訴訟，顯然是一場精心策劃的資本圍獵。

更重要的是，海昌智能對行業(yè)增長和自身業(yè)績持續(xù)性的預(yù)測，與行業(yè)現(xiàn)實周期及自身細分數(shù)據(jù)存在脫節(jié)。

在問詢回復(fù)材料當中，海昌智能引用多家券商數(shù)據(jù)，測算2030年全球/中國汽車線束設(shè)備市場規(guī)模將達261億/87億元，較2024年增長約57%。募投項目完全達產(chǎn)后預(yù)計新增銷售收入4.8億元，較2024年增幅60.08%，聲稱與行業(yè)增速“相近”。

現(xiàn)實卻是，海昌智能在風(fēng)險揭示中承認，國內(nèi)新能源汽車滲透率已超50%，2025年7月產(chǎn)量同比增速已放緩至17.1%，并提示“新能源汽車領(lǐng)域訂單需求放緩的風(fēng)險”。

最近國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)則顯示，2025年12月新能源汽車產(chǎn)量為179.1萬輛，同比增長8.7%，環(huán)比增速更是降至4.43%。

公司的增長故事嚴重依賴于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高速擴張。然而，當前產(chǎn)業(yè)已明確進入增速換擋期，公司引用樂觀的遠期總量預(yù)測，來論證近募投項目達產(chǎn)期自身產(chǎn)能擴張的合理性，存在“刻舟求劍”的觀感。