歷史主動精神體現(xiàn)在對歷史規(guī)律的理解、對時(shí)代潮流的順應(yīng)，以及對自身位置的清醒認(rèn)知。在臨界混沌階段，資產(chǎn)回報(bào)往往呈現(xiàn)多路徑并存的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)在不同情景下同時(shí)具備回報(bào)基礎(chǔ)。理解這種并行定價(jià)的特征，有助于從被動防御轉(zhuǎn)向更具前瞻性的主動配置，踏刃而起，在不確定性中形成更具韌性的決策框架。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)，工銀國際高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐婕，文章來源于“新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄”。

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當(dāng)前，隨著“大國博弈更加復(fù)雜激烈”，全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行方式隨之呈現(xiàn)更強(qiáng)的非線性、雙向性與高敏感性，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境進(jìn)入混沌演化的階段?；煦绮⒎菬o序，其特征在于有規(guī)律但不可預(yù)測，并在臨界區(qū)間同時(shí)孕育著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。正如“十五五”規(guī)劃建議所強(qiáng)調(diào)，要“積極識變應(yīng)變求變，敢于斗爭、善于斗爭，勇于面對風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)，以歷史主動精神克難關(guān)、戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)、迎挑戰(zhàn)”。在這一框架下，全球增長底線仍具韌性，第四次科技革命與產(chǎn)業(yè)變革的加速推進(jìn)為經(jīng)濟(jì)提供了上行彈性。同時(shí)，關(guān)稅摩擦與地緣沖突所形成的混亂穩(wěn)態(tài)、不確定性的高位固化以及安全約束的持續(xù)強(qiáng)化，使市場運(yùn)行區(qū)間的上下限同步擴(kuò)張。資產(chǎn)層面，風(fēng)險(xiǎn)偏好在科技創(chuàng)新與降息周期支撐下保持進(jìn)取，避險(xiǎn)需求也因尾部風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化而持續(xù)存在，形成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)與避險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)并行、在不確定性中踏刃而起的資產(chǎn)格局。

主導(dǎo)變量的歷史切換：從秩序紅利到博弈約束。“十五五”規(guī)劃建議對于當(dāng)前全球環(huán)境的判斷是“大國博弈更加復(fù)雜激烈”。大國博弈通過多重渠道影響資源配置與預(yù)期形成，使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行邏輯發(fā)生變化，傳統(tǒng)線性分析框架的解釋力下降，混沌演化逐漸成為刻畫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的重要特征。

回顧歷史，不同的主導(dǎo)變量往往決定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本形態(tài)。例如，在20世紀(jì)90年代至2010年代初期，全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)變量主要體現(xiàn)為全球化擴(kuò)展與技術(shù)擴(kuò)散。這一階段，低通脹、低利率與相對較高的確定性構(gòu)成了宏觀環(huán)境的基本特征，經(jīng)濟(jì)波動更多表現(xiàn)為周期起伏，結(jié)構(gòu)性斷裂相對有限。進(jìn)入2018年以來，主導(dǎo)變量逐步發(fā)生轉(zhuǎn)向，貿(mào)易、科技、能源、金融與貨幣體系的運(yùn)行邏輯日益嵌入地緣博弈之中，過去以比較優(yōu)勢為導(dǎo)向的擴(kuò)展路徑受到多重約束，并開始在宏觀數(shù)據(jù)層面得到體現(xiàn)。

首先，全球貿(mào)易彈性呈現(xiàn)下行趨勢。自20世紀(jì)末至本世紀(jì)初，全球貿(mào)易對GDP的增長彈性維持在較高水平，貿(mào)易擴(kuò)張顯著快于經(jīng)濟(jì)增長。2008年金融危機(jī)之后，這一彈性水平回落并降至1以下。其含義在于，全球GDP每增加1個(gè)百分點(diǎn)，所帶動的貿(mào)易擴(kuò)張幅度明顯收斂，貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的放大效應(yīng)減弱。在這一背景下，貿(mào)易運(yùn)行方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，所反映的不僅是需求變化，也越來越多地體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與博弈因素的共同作用。

其次，國家安全維度對資源配置的約束明顯增強(qiáng)。與貿(mào)易彈性回落相伴的是安全邏輯在宏觀資源配置中的權(quán)重持續(xù)上升。斯德哥爾摩國際和平研究所數(shù)據(jù)顯示，全球軍費(fèi)開支已連續(xù)第十年增長，2024年達(dá)到2.72萬億美元，同比增幅9.4%，創(chuàng)冷戰(zhàn)結(jié)束以來的最高水平。這一趨勢表明，國家安全考量正系統(tǒng)性地嵌入財(cái)政支出、產(chǎn)業(yè)布局與技術(shù)投資決策之中，對資本流向與要素配置形成持續(xù)影響，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架隨之發(fā)生變化。

再次，全球不確定性由階段性波動演化為結(jié)構(gòu)性常態(tài)。IMF編制的全球不確定性指數(shù)（World Uncertainty Index）自2018年后運(yùn)行中樞明顯抬升，重大沖擊后回落有限。2025年以來，不確定性在高位基礎(chǔ)上進(jìn)一步上移并持續(xù)存在，逐步固化為全球宏觀環(huán)境的重要背景變量。

圖1：全球貿(mào)易彈性下降

資料來源：Wind、工銀國際整理（X軸、Y軸分別為取對數(shù)后的全球經(jīng)濟(jì)量與商品貿(mào)易量。）

圖2：全球不確定性指數(shù)

資料來源：IMF、工銀國際整理

臨界混沌下的資產(chǎn)共振：從此消彼長到踏刃而起。臨界混沌的雙向性意味著，不再是單一資產(chǎn)風(fēng)格占優(yōu)，也就是說風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)具備獲得正回報(bào)的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)。由于經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制仍在運(yùn)轉(zhuǎn)，但尾部風(fēng)險(xiǎn)卻始終存在，資產(chǎn)價(jià)格對不同維度的信號高度敏感，且反應(yīng)并不同步。正因如此，臨界混沌的雙向性將同時(shí)放大上行、下行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)空間。

首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍具備高回報(bào)基礎(chǔ)。在臨界混沌區(qū)間內(nèi)，宏觀不確定性上升，但并不必然意味著增長動能枯竭。進(jìn)一步看，資本市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，并不取決于增長速度本身，而更多反映增長質(zhì)量的變化，即對生產(chǎn)率提升、盈利結(jié)構(gòu)改善與資本回報(bào)效率的前瞻定價(jià)。例如，在2020—2025年間，盡管全球GDP增速整體維持在3%左右的低斜率區(qū)間，MSCI全球指數(shù)及主要市場指數(shù)卻多次錄得顯著高于經(jīng)濟(jì)增速的年度回報(bào)，顯示資本市場對技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)與長期盈利能力改善保持高度敏感。

其次，避險(xiǎn)資產(chǎn)并未失效，反而持續(xù)具備配置價(jià)值。與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并行的，是避險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)邏輯的結(jié)構(gòu)性延續(xù)。在混沌階段，系統(tǒng)對極端情形高度敏感，任何局部擾動都可能被迅速放大。這決定了風(fēng)險(xiǎn)對沖需求不會消失，只會常態(tài)化存在。黃金的表現(xiàn)正是這一特征的集中體現(xiàn)。基于我們時(shí)變系數(shù)模型結(jié)果，在不確定性上行階段，黃金的對沖屬性仍然顯著，只是表現(xiàn)形式由單一因子驅(qū)動轉(zhuǎn)向多重風(fēng)險(xiǎn)疊加下的非線性定價(jià)。也就是說，當(dāng)前黃金運(yùn)行主要由多重力量的拉扯所決定，上行與下行因素并存，但尚未形成新的均衡。這意味著，在臨界混沌階段，博弈風(fēng)險(xiǎn)未完成出清前，避險(xiǎn)資產(chǎn)或不會退出定價(jià)體系。

最后，資產(chǎn)配置邏輯從“此消彼長”到“踏刃而起”。在混沌演化的背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反映的是對結(jié)構(gòu)性演化方向的押注，避險(xiǎn)資產(chǎn)反映的是對路徑不確定性與尾部風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。這正是臨界混沌的雙向性與敏感性在資產(chǎn)層面的映射。由此，以線性周期思維理解一個(gè)非線性系統(tǒng)并進(jìn)行配置的方式已經(jīng)不再適用。

圖3：經(jīng)濟(jì)增速與資本市場回報(bào)（%）

資料來源：Wind、工銀國際整理

以歷史主動精神破局混沌。面對風(fēng)高浪急、驚濤駭浪的外部環(huán)境，主動應(yīng)變與前瞻選擇的價(jià)值，體現(xiàn)在對主導(dǎo)變量變化的持續(xù)跟蹤與順勢而為之中。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，確定性往往并不會自行顯現(xiàn)。在混沌階段，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)呈現(xiàn)出高度非線性特征，既存在內(nèi)在規(guī)律，又伴隨顯著的不可預(yù)測性。在這樣的環(huán)境下，配置邏輯難以固化為靜態(tài)最優(yōu)解，更需要根據(jù)主導(dǎo)力量的遷移進(jìn)行動態(tài)校準(zhǔn)。長期回報(bào)的形成，取決于是否順應(yīng)結(jié)構(gòu)性演化方向，而非對短期噪音作出過度反應(yīng)。

從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)看，這一趨勢已逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前，全球資本開支中與科技和能源相關(guān)的投資比重持續(xù)抬升，資源配置加快向技術(shù)重構(gòu)與安全約束集中的方向演進(jìn)。在宏觀波動加大的背景下，權(quán)益資產(chǎn)的長期復(fù)利特征并未削弱，反而在行業(yè)與結(jié)構(gòu)分化中更加突出，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好并未消退，而是對方向判斷提出了更高要求。

由此看，歷史主動精神體現(xiàn)在對歷史規(guī)律的理解、對時(shí)代潮流的順應(yīng)，以及對自身位置的清醒認(rèn)知。在臨界混沌階段，資產(chǎn)回報(bào)往往呈現(xiàn)多路徑并存的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)在不同情景下同時(shí)具備回報(bào)基礎(chǔ)。理解這種并行定價(jià)的特征，有助于從被動防御轉(zhuǎn)向更具前瞻性的主動配置，踏刃而起，在不確定性中形成更具韌性的決策框架。■

文章來源于“新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄”

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波