1月22日，龍旗科技完成“A+H”雙上市。

赴港，成為了這家公司又一階段性選擇。

過去二十余年，龍旗幾乎從未停留在一個(gè)穩(wěn)定位置上：從設(shè)計(jì)到制造，從單一手機(jī)代工到“1+2+X”多元布局。

這種頻繁調(diào)整，并非偶然，也不完全源于激進(jìn)擴(kuò)張，更像是一種逐漸加重的焦慮。

在智能手機(jī)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)、ODM利潤(rùn)空間持續(xù)承壓的背景下，龍旗別無選擇。

因此，站在“A+H”雙上市這一節(jié)點(diǎn)上，回看其轉(zhuǎn)型路徑，或許比討論估值本身更有現(xiàn)實(shí)意義。

01 設(shè)計(jì)起家

龍旗科技誕生于中國(guó)手機(jī)產(chǎn)業(yè)快速國(guó)產(chǎn)化的關(guān)鍵階段。

2000年前后，中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)仍以外資品牌為主，摩托羅拉等廠商占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)產(chǎn)手機(jī)市占率不足6%。

但隨著渠道下沉和消費(fèi)需求釋放，國(guó)產(chǎn)品牌迅速放量，到2002年，國(guó)產(chǎn)手機(jī)銷量占比已突破30%。

來源：《現(xiàn)代社會(huì)文化研究》

需求端的變化異常迅猛，但產(chǎn)業(yè)鏈并未做好準(zhǔn)備。

一方面，國(guó)產(chǎn)廠商在品牌、渠道與市場(chǎng)端推進(jìn)迅速，產(chǎn)品更新節(jié)奏顯著加快；另一方面，在核心設(shè)計(jì)與研發(fā)能力上，行業(yè)整體仍高度依賴海外技術(shù)方案。

自研能力不足、產(chǎn)品周期被壓縮，使得整機(jī)廠商面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)約束：如果完全依靠?jī)?nèi)部研發(fā)，很難跟上市場(chǎng)節(jié)奏。

于是，設(shè)計(jì)外包需求開始出現(xiàn)。

而問題在于，當(dāng)時(shí)真正具備完整手機(jī)設(shè)計(jì)能力的外包廠商極為稀缺。

2002年，杜軍紅在上海創(chuàng)辦龍旗科技，切入的正是這一結(jié)構(gòu)性空缺。

創(chuàng)立后的龍旗迅速放量。

2003至2004財(cái)年，公司移動(dòng)電話設(shè)計(jì)方案數(shù)量從1個(gè)增至3個(gè)，累計(jì)手機(jī)型號(hào)達(dá)到18個(gè)；銷量從20.2萬套躍升至約140萬套。2004年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入4.22億元，同比增長(zhǎng)約500%，稅前利潤(rùn)由0.27億元提升至1.05億元。

在業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的推動(dòng)下，龍旗于2005年5月登陸新加坡交易所主板。

但隨著業(yè)務(wù)推進(jìn)，公司逐步意識(shí)到，單純依靠手機(jī)設(shè)計(jì)，并不足以支撐一家長(zhǎng)期擴(kuò)張的科技公司。設(shè)計(jì)能力可以快速放量，卻難以構(gòu)筑穩(wěn)定的利潤(rùn)護(hù)城河。

2010年后，公司逐步引入制造能力，并啟動(dòng)惠州生產(chǎn)基地建設(shè)，試圖通過“設(shè)計(jì)+制造”的ODM模式，提升對(duì)訂單和利潤(rùn)的掌控力。

此后，手機(jī)制造成為龍旗的核心業(yè)務(wù)，多年來貢獻(xiàn)了超七成的營(yíng)收。

不過，這套打法并非一勞永逸。

02 手機(jī)乏力

問題在于，作為龍旗主營(yíng)業(yè)務(wù)的手機(jī)制造已經(jīng)增長(zhǎng)乏力。

2025年上半年，公司智能手機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收140.22億元，同比下滑22.28%。

從行業(yè)層面看，智能手機(jī)市場(chǎng)已進(jìn)入明顯的存量階段。全球出貨規(guī)模持續(xù)下行，使得整機(jī)代工廠商整體議價(jià)能力被動(dòng)持續(xù)削弱。

據(jù)Canalys和IDC數(shù)據(jù)，2022年全球智能手機(jī)出貨量同比下滑11.7%，2023年進(jìn)一步同比下降3.2%，創(chuàng)近十年新低。行業(yè)整體收縮，直接壓縮了上游ODM廠商的成長(zhǎng)空間。

這一約束，直接體現(xiàn)在龍旗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。

2022至2023年，公司營(yíng)收分別為293.43億元和271.85億元，但同期凈利潤(rùn)僅為5.61億元和6.05億元，盈利能力長(zhǎng)期處于低位。

來源：《現(xiàn)代社會(huì)文化研究》

2024年，龍旗營(yíng)收規(guī)模一舉突破460億元，同比增長(zhǎng)約70.62%。

之所以快速增長(zhǎng)，和業(yè)務(wù)擴(kuò)張不乏關(guān)系，全年三大板塊業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

其中，智能手機(jī)業(yè)務(wù)仍是收入支柱，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收361.33億元；平板電腦業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.96億元；AIOT業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.73億元。

不過，凈利潤(rùn)卻同比下降約17.2%至5.01億元。

規(guī)模擴(kuò)張并未帶來利潤(rùn)改善，反而進(jìn)一步暴露了商業(yè)模式的盈利約束。

從根源看，凈利潤(rùn)承壓并非偶發(fā)，而是毛利率持續(xù)下行的直接結(jié)果。

2024年，公司毛利由6.03億元下降至4.93億元，毛利率從9.5%快速滑落至5.8%。

在低毛利約束下，ODM廠商往往只能通過綁定大客戶來穩(wěn)定產(chǎn)能利用率，龍旗亦不例外。

2024年，公司約80% 的收入來自手機(jī)代工業(yè)務(wù)，前五大客戶貢獻(xiàn)了82.21%的營(yíng)收，客戶集中度顯著偏高。

高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步放大了經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年，來自小米的銷售額占比由此前約50%降至37.83%，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)占比同步下滑至26.62%。在核心客戶采購策略調(diào)整的同時(shí)，龍旗當(dāng)年?duì)I收同比下降14.74%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)與單一大客戶變化高度相關(guān)。

近年來，龍旗試圖主動(dòng)降低大客戶依賴。

2022至2024年，小米及其關(guān)聯(lián)方作為第一大客戶的收入占比分別為45.5%、42.4%、37.2%，呈下行趨勢(shì)。

但即便如此，2025年前三季度小米占比仍達(dá)28.6%，前五大客戶合計(jì)占比依然高達(dá)79.4%。

這意味著，龍旗的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，在相當(dāng)程度上仍受制于核心客戶的訂單節(jié)奏。

于是，龍旗開始進(jìn)一步升級(jí)產(chǎn)品戰(zhàn)略。

03 戰(zhàn)略升級(jí)

事實(shí)上，在2024年，龍旗正式提出“1+2+X”戰(zhàn)略，將增長(zhǎng)希望寄托于AI PC、汽車電子及AIoT多品類擴(kuò)張。

來源：龍旗2024年報(bào)

其中，“1”指智能手機(jī)業(yè)務(wù)；“2”指?jìng)€(gè)人計(jì)算和汽車電子；“X”則代表平板、穿戴、耳機(jī)、智能眼鏡等AIoT多品類業(yè)務(wù)。

從財(cái)報(bào)披露來看，這些新業(yè)務(wù)確實(shí)呈現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)彈性。

2025上半年，AIoT、平板及其他業(yè)務(wù)分別33.21億元、19.00億元和6.64億元，同比增速分別為45.26%、14.57%和125.56%。

但從結(jié)構(gòu)上看，問題同樣清晰，高增長(zhǎng)主要來自低基數(shù)業(yè)務(wù)。

智能手機(jī)仍貢獻(xiàn)了公司絕大部分收入，而AIoT、平板及其他業(yè)務(wù)合計(jì)占比依然有限，尚不足以對(duì)沖手機(jī)業(yè)務(wù)下滑帶來的整體壓力。

更重要的是，這些新業(yè)務(wù)普遍具備“投入重、周期長(zhǎng)、不確定性高”的共性特征。

以智能眼鏡為代表的AIoT新形態(tài)產(chǎn)品，目前仍主要停留在探索階段，消費(fèi)端尚未形成穩(wěn)定且高頻的剛需應(yīng)用場(chǎng)景，滲透率的提升存在較大不確定性。

Statista數(shù)據(jù)顯示，2023年智能眼鏡的市場(chǎng)滲透率僅為0.1%，距離規(guī)模化普及仍有明顯距離。與此同時(shí)，該類產(chǎn)品還伴隨隱私保護(hù)、數(shù)據(jù)合規(guī)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)化推進(jìn)節(jié)奏進(jìn)一步受限。

AI PC方面，聯(lián)想董事長(zhǎng)楊元慶曾表示，受宏觀經(jīng)濟(jì)以及疫情時(shí)的銷售高峰影響，消費(fèi)者的PC換機(jī)需求可能更晚，另外AI PC（人工智能電腦）目前還是雷聲大、雨點(diǎn)小，缺少在市場(chǎng)上銷售的產(chǎn)品。而且AI PC的算力要求很高，混合算力比較昂貴，產(chǎn)品定價(jià)壓力亦隨之上升，短期內(nèi)普及難度不小。

汽車電子業(yè)務(wù)雖具備更高的行業(yè)壁壘，但同樣意味著更長(zhǎng)的研發(fā)周期與更高的資本投入。相比消費(fèi)電子，車規(guī)級(jí)產(chǎn)品在可靠性、安全性與一致性方面要求顯著更為嚴(yán)苛，需要通過長(zhǎng)周期、多輪次的驗(yàn)證與認(rèn)證流程。相關(guān)產(chǎn)品從導(dǎo)入、驗(yàn)證到規(guī)模放量，往往需要數(shù)年時(shí)間，對(duì)公司短期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)相對(duì)有限。

綜合來看，龍旗當(dāng)前的新業(yè)務(wù)布局，在戰(zhàn)略方向上具備一定合理性，但在收入占比、盈利能力和兌現(xiàn)周期上，短期內(nèi)仍難以成為支撐公司整體增長(zhǎng)的“第二曲線”。

這也意味著，在可預(yù)見的階段內(nèi)，龍旗仍需在手機(jī)ODM這一低毛利、高波動(dòng)的主賽道上運(yùn)行，而新業(yè)務(wù)更多承擔(dān)的是遠(yuǎn)期選項(xiàng)價(jià)值，而非當(dāng)下的業(yè)績(jī)托底。

結(jié)語

從設(shè)計(jì)起家到制造延伸，再到“A+H”雙上市，龍旗的每一次轉(zhuǎn)型都帶著明顯的焦慮感。

面對(duì)現(xiàn)實(shí)問題，新增業(yè)務(wù)并不是萬能鑰匙，關(guān)鍵在于，新業(yè)務(wù)能否真正改變公司對(duì)單一主業(yè)的依賴結(jié)構(gòu)。