作者 | 陳振

來源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：這家東北大地上的中醫(yī)連鎖，僅憑48家門店，就敢沖擊港交所大門。

當(dāng)中醫(yī)館還在扎堆靠醫(yī)保導(dǎo)流、拼加盟跑馬圈地時(shí)。

有家東北起家的中醫(yī)連鎖，愣是靠著一勺膏方做出了醫(yī)美級(jí)毛利率，放棄所有醫(yī)保報(bào)銷，純自費(fèi)模式下復(fù)購率干到81%。

在中醫(yī)藥連鎖化浪潮里，這家名叫譽(yù)研堂的企業(yè)，走出一條完全不一樣的路。

如今，它已正式遞交招股書沖擊港股，想要靠資本的力量，把東北膏方賣到全國。

從2018年在哈爾濱開出第一家店，到僅用8年時(shí)間叩響資本市場大門，譽(yù)研堂的成績很是突出。

當(dāng)資本的聚光燈照向這家東北膏方大王，它的全國化夢能否順利實(shí)現(xiàn)？

告別低價(jià)內(nèi)卷

盈利魔法是一勺膏方

譽(yù)研堂的故事，始于2018年的哈爾濱。

創(chuàng)始人郭陽帶著對(duì)中醫(yī)膏方的深耕，打造出一家以“全生命周期診療模式”為核心的民營中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)商。

短短8年時(shí)間，它就坐穩(wěn)了北方中醫(yī)連鎖的頭把交椅之一。

2024年按中藥臨方制劑膏劑收入計(jì)，它拿下了全國民營連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供貨商第一的位置；2025年前9個(gè)月營收沖到2.84億元，同比增速高達(dá)96.6%。

讓市場驚嘆的，是它62.1%的毛利率。

這個(gè)數(shù)字不僅甩開了愛爾眼科50%左右的毛利率水平，更是直接比肩頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

能把傳統(tǒng)膏方做出如此高的溢價(jià)，主要靠譽(yù)研堂硬核的核心壁壘。

從產(chǎn)品屬性來看，膏方本身就是天生的“高毛利選手”。

作為高端滋補(bǔ)劑型，膏方主打慢病調(diào)理與體質(zhì)改善，天然具備客單價(jià)高、服用周期長的特點(diǎn)；和湯劑、丸劑相比，盈利效率不在一個(gè)維度。

湯劑需要現(xiàn)煎現(xiàn)服、客單價(jià)低且復(fù)購頻次雖高但單客價(jià)值低；丸劑雖便于攜帶但個(gè)性化程度較低。

而膏方“一人一方”的定制化屬性，讓它能實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。

據(jù)招股書披露，譽(yù)研堂的訂單均價(jià)3年漲了超40%，從2023年的279元漲到2024年的317元；2025年前9個(gè)月更是突破392元。

長期的服用周期讓客戶粘性自然形成，也為高毛利奠定了基礎(chǔ)。

而且，自有生產(chǎn)體系為譽(yù)研堂實(shí)現(xiàn)了降本增效，進(jìn)一步抬升了毛利率。

不同于多數(shù)中醫(yī)館外采藥材后直接委托代加工的模式，譽(yù)研堂搭建了綜合性內(nèi)部生產(chǎn)體系，配套院內(nèi)制劑研發(fā)與專屬生產(chǎn)產(chǎn)線。

藥材雖同樣向合規(guī)供應(yīng)商采購，但從原料篩選、炮制提純到成品膏劑的制備，核心工序均自主完成。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司在中藥飲片采購端擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，采購成本隨之穩(wěn)步下降。

疊加生產(chǎn)流程標(biāo)準(zhǔn)化帶來的人員效率提升，規(guī)模效應(yīng)下的成本優(yōu)化，持續(xù)為利潤空間擴(kuò)容。

還有非遺工藝的加持，更是給膏方加上一層“溢價(jià)護(hù)城河”。

譽(yù)研堂擁有專有的“非遺膏劑”工藝，這一稀缺性標(biāo)簽讓其膏方區(qū)別于普通中醫(yī)館的產(chǎn)品，形成了難以復(fù)制的工藝壁壘，讓消費(fèi)者愿意為“正宗”和“專業(yè)”買單。

非遺工藝+院內(nèi)制劑+自有生產(chǎn)體系的三重組合，讓譽(yù)研堂在膏方賽道形成了“人無我有，人有我優(yōu)”的競爭格局，也印證了中醫(yī)細(xì)分品類高端化的可行性。

但這份醫(yī)美級(jí)毛利并非高枕無憂，行業(yè)競爭加劇的隱憂已然浮現(xiàn)。

隨著中藥臨方制劑市場的快速擴(kuò)容，勢必會(huì)吸引更多玩家入局膏方賽道，未來無論是工藝模仿還是產(chǎn)品同質(zhì)化競爭，都可能擠壓譽(yù)研堂的溢價(jià)空間。

如何守住膏方的核心工藝壁壘，持續(xù)提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力，將是其維持高毛利的關(guān)鍵。

不蹭醫(yī)保紅利

自費(fèi)也能穩(wěn)住回頭客

在中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，“醫(yī)保導(dǎo)流”幾乎是公認(rèn)的生存法則。

尤其是民營中醫(yī)館，靠醫(yī)保報(bào)銷吸引客流，已成行業(yè)慣性。但譽(yù)研堂反倒做起了“逆行者”。

其招股書明確表示，公司并不參與任何政府或商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷計(jì)劃，也不接受第三方保險(xiǎn)支付，所有收入全靠患者自費(fèi)。

在這種模式下，它不僅沒被客流拋棄，反而實(shí)現(xiàn)了新客戶爆發(fā)式增長和超高復(fù)購。

2023年到2025年前9個(gè)月，新客戶數(shù)從9950人飆升至35872人，復(fù)購率高達(dá)81.1%，客戶平均年就診16-17次。

圖源：譽(yù)研堂招股書

能做到這一點(diǎn)，譽(yù)研堂的自費(fèi)轉(zhuǎn)化邏輯，打破了行業(yè)的固有認(rèn)知。

其核心秘訣，就是“社區(qū)獲客+私域綁定+慢病管理”的組合拳。

首先，譽(yù)研堂的48家線下門店全布局在北方高密度社區(qū)，貼近消費(fèi)場景的選址，讓它能精準(zhǔn)觸達(dá)有慢病調(diào)理、滋補(bǔ)養(yǎng)生需求的核心客群。

相比公立醫(yī)院中醫(yī)科室的“大而全”，譽(yù)研堂的社區(qū)門店更“小而精”，服務(wù)體驗(yàn)更優(yōu)，也更容易建立鄰里間的信任。

其次，私域運(yùn)營成為譽(yù)研堂綁定客戶的關(guān)鍵。

從線下初診的客戶信息收集，到線上的健康咨詢、用藥提醒，公司把客戶沉淀在自有私域體系中，形成了強(qiáng)粘性的客群關(guān)系。

最后，慢病管理的長期需求，讓自費(fèi)模式有了可持續(xù)性。

譽(yù)研堂主打膏方調(diào)理，針對(duì)的是高血壓、糖尿病、脾胃虛弱等慢病群體，這類群體有長期就診、持續(xù)用藥的需求，對(duì)價(jià)格的敏感度遠(yuǎn)低于對(duì)療效的期待。

而它打造的“線下初診、線上復(fù)診”模式，讓客戶不用反復(fù)跑醫(yī)院，線上就能完成復(fù)診和藥品購買，極大提升了就醫(yī)效率。

對(duì)比行業(yè)內(nèi)的其他玩家，譽(yù)研堂的純自費(fèi)模式顯得尤為特殊。

公立醫(yī)院中醫(yī)科室背靠醫(yī)保，客流穩(wěn)定，但服務(wù)體驗(yàn)和個(gè)性化程度不足。

多數(shù)民營中醫(yī)館則走“醫(yī)保和自費(fèi)”的混合路線，靠著醫(yī)保導(dǎo)流吸引客流，再通過自費(fèi)產(chǎn)品提升利潤，可能容易陷入醫(yī)保政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

而譽(yù)研堂徹底放棄醫(yī)保，看似主動(dòng)砍掉了一大客流來源，實(shí)則擺脫了醫(yī)保支付的價(jià)格限制。

可以靈活定價(jià)，也能把更多精力放在產(chǎn)品和服務(wù)上，這也是其能實(shí)現(xiàn)高客單價(jià)和高復(fù)購的重要原因。

但純自費(fèi)模式的可持續(xù)性和復(fù)制性，依然要打一個(gè)問號(hào)。

首先譽(yù)研堂的成功建立在東北市場對(duì)膏方的高接受度和較強(qiáng)的自費(fèi)能力之上。

一旦走出東北，面對(duì)消費(fèi)習(xí)慣和付費(fèi)意愿不同的市場，純自費(fèi)模式能否被認(rèn)可還是未知數(shù)。

其次中醫(yī)服務(wù)的核心是醫(yī)師資源，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)師是吸引客戶自費(fèi)的關(guān)鍵。

當(dāng)公司開始全國擴(kuò)張，能否持續(xù)儲(chǔ)備足夠的優(yōu)質(zhì)醫(yī)師團(tuán)隊(duì)，也決定了自費(fèi)模式的落地效果。

死磕自營不加盟

南下闖關(guān)破地域枷鎖

譽(yù)研堂能在北方市場站穩(wěn)腳跟，重資產(chǎn)的自建自營模式功不可沒。

在中醫(yī)連鎖行業(yè)，固生堂等頭部玩家早已走出了“加盟與直營”的混合擴(kuò)張模式；靠著加盟快速擴(kuò)張，再用直營把控核心區(qū)域和品牌形象。

但譽(yù)研堂走的是“反內(nèi)卷”路線。

截至招股書遞交，其48家線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)全部為全資擁有，無任何加盟門店。

這樣一來，可以保證品牌的一致性；從診療標(biāo)準(zhǔn)到產(chǎn)品質(zhì)量，再到服務(wù)體驗(yàn)，全國門店能實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一把控，這也是其能保持高復(fù)購的重要原因。

二來是高效率運(yùn)營；直營模式讓公司的戰(zhàn)略決策能快速落地，從產(chǎn)品研發(fā)到數(shù)字化轉(zhuǎn)型，不用考慮加盟門店的利益平衡。

但優(yōu)勢的背后，是無法回避的擴(kuò)張難坎。

重資產(chǎn)自營意味著每開一家門店，都需要投入大量的資金、人力和時(shí)間。

門店擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于加盟模式，這也是其創(chuàng)立8年僅布局48家門店的重要原因。

此次沖擊IPO，譽(yù)研堂也把募資的33%用于開設(shè)新醫(yī)療機(jī)構(gòu)，計(jì)劃向山東、河北、河南等華北地區(qū)滲透。

但它的地域文化依賴，也是其全國化的根基難題。

據(jù)招股書披露，2025年前9個(gè)月，譽(yù)研堂遼寧省線下收入約1.1億元；黑龍江約0.83億元；吉林省約0.4億元；三省合計(jì)占線下收入超80%，業(yè)績高度依賴東北市場。

而這一現(xiàn)象的背后，是東北獨(dú)特的膏方文化。

東北氣候寒冷，冬季漫長，居民有滋補(bǔ)養(yǎng)生的傳統(tǒng)；再加上飲食偏油膩，對(duì)脾胃調(diào)理、祛濕驅(qū)寒的膏方需求旺盛。

這種先天的文化土壤，讓譽(yù)研堂的膏方業(yè)務(wù)在東北順風(fēng)順?biāo)?/strong>

可要走出東北，尤其是南下華東、華南市場；譽(yù)研堂要面對(duì)的，是完全不同的中醫(yī)消費(fèi)習(xí)慣。

南方氣候濕熱，居民更偏好湯劑、涼茶等清熱祛濕的劑型，對(duì)膏方這種偏滋補(bǔ)、口感粘稠的劑型接受度較低。

而且南方市場的中醫(yī)連鎖競爭更為激烈，既有本地的老字號(hào)中醫(yī)館，也有全國性的連鎖品牌。

譽(yù)研堂想要分一杯羹，可能要先做的，是膏方的適配性改造。

比如推出更清淡、更適合南方體質(zhì)的膏方產(chǎn)品，再結(jié)合南方的消費(fèi)習(xí)慣調(diào)整服務(wù)模式。

獨(dú)攬97%股權(quán)

中醫(yī)連鎖的成長取舍

一家企業(yè)的發(fā)展，繞不開股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

譽(yù)研堂創(chuàng)始人郭陽及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持股97.16%，是公司的絕對(duì)控股股東。

在中醫(yī)連鎖這個(gè)高度依賴創(chuàng)始人理念、醫(yī)師資源和診療經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，給譽(yù)研堂帶來了成長的優(yōu)勢，也暗藏著些許發(fā)展的隱憂。

從優(yōu)勢來看，97%的高股權(quán)集中度，讓譽(yù)研堂擁有了極高的決策效率。

中醫(yī)行業(yè)的發(fā)展，需要快速把握市場趨勢和政策導(dǎo)向；而創(chuàng)始人絕對(duì)控股的結(jié)構(gòu)，讓公司不用經(jīng)歷復(fù)雜的股東博弈、戰(zhàn)略決策也能快速制定并落地。

比如放棄醫(yī)保、堅(jiān)持純自營、聚焦膏方賽道，這些反行業(yè)慣性的決策，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下才能順利推行。

同時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)品牌、技術(shù)的強(qiáng)掌控力，也讓譽(yù)研堂的核心競爭力得以持續(xù)沉淀。

從非遺膏方工藝的傳承到自有生產(chǎn)體系的搭建，都離不開創(chuàng)始人的深耕和把控。

而從行業(yè)適配性來看，“創(chuàng)始人絕對(duì)控制”在中醫(yī)連鎖行業(yè)，其實(shí)有著天然的合理性。

和標(biāo)準(zhǔn)化的制造業(yè)不同，中醫(yī)服務(wù)帶有強(qiáng)烈的“人治”屬性，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)師資源、獨(dú)特的診療理念，都是企業(yè)的核心資產(chǎn)。

而創(chuàng)始人的個(gè)人魅力和行業(yè)資源，往往是吸引醫(yī)師、沉淀客戶的關(guān)鍵。

對(duì)比其他民營醫(yī)療企業(yè)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，譽(yù)研堂的高集中度，讓其能保持診療理念和品牌定位的一致性，這也是其能實(shí)現(xiàn)高復(fù)購的重要底層邏輯。

當(dāng)然，高股權(quán)集中度也并非沒有隱憂，只是這些隱憂并非不可調(diào)和。

一方面，股權(quán)高度集中可能會(huì)在一定程度上影響融資靈活性。

IPO后公司雖會(huì)迎來股權(quán)稀釋，但創(chuàng)始人仍為絕對(duì)控股股東，未來若需要進(jìn)一步融資擴(kuò)張，如何平衡股權(quán)稀釋和創(chuàng)始人控制權(quán)，是需要考慮的問題。

另一方面，單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)人才激勵(lì)提出了更高要求。

中醫(yī)連鎖的擴(kuò)張離不開核心醫(yī)師和管理團(tuán)隊(duì)的支撐，如何通過股權(quán)激勵(lì)等方式留住核心人才，讓團(tuán)隊(duì)共享企業(yè)發(fā)展成果，或許也是譽(yù)研堂IPO后需要解決的課題。

不過整體來看，這些隱憂并非致命問題，譽(yù)研堂若是在發(fā)展過程中逐步完善治理結(jié)構(gòu)、搭建合理的激勵(lì)體系，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展的平衡不會(huì)很難。

從東北小城的一家中醫(yī)館，到?jīng)_擊港股的膏方大王。

譽(yù)研堂用8年時(shí)間，走出了一條屬于自己的中醫(yī)連鎖之路。

它用非遺膏方撬開了高端化的大門，做出了醫(yī)美級(jí)的毛利率；它打破行業(yè)慣性放棄醫(yī)保，用社區(qū)獲客和慢病管理來提高復(fù)購率；它堅(jiān)持重資產(chǎn)自營，守住了品牌一致性和服務(wù)質(zhì)量。

這些成績的背后，是對(duì)中醫(yī)細(xì)分品類的精準(zhǔn)把握；是對(duì)消費(fèi)需求的深刻理解；更是對(duì)自身核心競爭力的堅(jiān)定深耕。

但譽(yù)研堂的IPO 之路，并非一片坦途，它面臨的挑戰(zhàn)清晰可見。

此次沖刺IPO，對(duì)譽(yù)研堂而言，是資本的加持，更是新的開始。

募資用于門店擴(kuò)張，意味著它的全國化之路正式開啟；而從東北到華北，再到全國，每一步都需要穩(wěn)扎穩(wěn)打。

靠著膏方的核心競爭力和成熟的盈利模式，讓人有理由相信它能在全國化的道路上邁出堅(jiān)實(shí)的步伐。

中醫(yī)藥的千億市場，正在迎來連鎖化的黃金時(shí)代。

而真正能走得遠(yuǎn)的企業(yè)，必然是那些守住核心競爭力，又能靈活適應(yīng)市場的玩家。

譽(yù)研堂的故事，還在繼續(xù)，期待未來它在全國市場續(xù)寫新的光彩。

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