來源：流動的PE

啟發(fā)性觀點

1. S資產(chǎn)類別的策略已經(jīng)不是簡單的機(jī)會型策略了。

2. 現(xiàn)在越來越多的機(jī)構(gòu)會大量配置S策略，幫助PE組合避免所謂的頭兩三年比較低的負(fù)收益，而很快進(jìn)入正回報。這是大機(jī)構(gòu)這幾年積極配置S策略的原因。

3. 大型的、有經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)LP非常積極地把S基金當(dāng)作流動性或投資組合的管理工具，甚至當(dāng)作積極管理GP關(guān)系的工具。

4. 在全球頭部50個GP機(jī)構(gòu)中，有75%都用過S、做過接續(xù)基金的交易，實際上滲透率和普及率非常高。

5. 我們覺得中國存在大量投資機(jī)會，但是投到S市場的錢非常少。

6. 人民幣基金的表現(xiàn)相對看起來比較好，增加了我們進(jìn)一步在人民幣市場布局投資的信心。

1月15日，由晨哨集團(tuán)主辦的“第四屆私募股權(quán)基金流動性峰會暨2024-2025年度S基金金哨獎頒獎典禮”在上海虹橋基金小鎮(zhèn)順利舉辦。會上，來自國內(nèi)外S基金市場資金端、資產(chǎn)端、政策端和服務(wù)端等頭部機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)表了對市場發(fā)展演變的真知灼見。

作為全球頭部S基金的代表，漢領(lǐng)資本董事總經(jīng)理、亞太投資聯(lián)席主管夏明晨在會上發(fā)表了主題演講“老牌美元S基金管理人的人民幣基金策略”，以下為演講實錄。

大家好，我是漢領(lǐng)資本的夏明晨。非常高興見到大家，也感謝晨哨王總的邀請。

漢領(lǐng)資本是專注全球私募市場的投資機(jī)構(gòu)，總部在美國，在全球有超過20多家辦公室，包括中國香港和上海。漢領(lǐng)資本在亞洲包括中國有超過20年投資經(jīng)驗，原來以投資美元基金為主，最近在人民幣市場開始業(yè)務(wù)。

我們在海外做了很多年的S基金，現(xiàn)在在募資第7期的全球S基金，在七八十億美元的規(guī)模。

今天我的分享有三個部分：第一是給大家分享一下全球S基金的觀察和數(shù)據(jù)；第二分享一下我們在人民幣S市場的觀察；第三來講講我們怎么看待人民幣市場投資機(jī)會。

S資產(chǎn)類別的策略已經(jīng)不是簡單的機(jī)會型策略了。原來大家把S當(dāng)機(jī)會型市場，最早在市場周期不好的時候撿漏進(jìn)來，但是現(xiàn)在不行了。

S基金是獨立私募市場的主要資產(chǎn)類別，為什么投資人、投資機(jī)構(gòu)這么喜歡它，有幾個很大的原因總結(jié)在這里。

首先是風(fēng)險收益特征。S基金的特征是風(fēng)險非常可控、收益很窄地收斂在一個可以預(yù)期的區(qū)間。不像VC風(fēng)險投資的高風(fēng)險、高回報，做得好10倍20倍，做不好就是0，S是不會的。S基金的平均收益能做到15%左右，但是它的收益波動性非常小，做得最差的和做得最好的基金的差距在10%左右。但是，別的策略比如VC，它好的基金和差的基金的差距非常大。策略波動性非常大，平均收益卻也不過如此，比10%多一點。所以從風(fēng)險收益的角度來看S策略是非常非常有吸引力的。

其次，S也是一個非?？缰芷诘目沟呗?。我們選了過去幾十年當(dāng)中每個策略最差的5年和最好的5年他們在那個期間里獲得的收益的比較，大家看到VC最好的時候收益可以做到50%，差的那5年是負(fù)的13%；并購好的時候是27%，低的是3%，但是最差的5年沒有虧錢；S在好的時候32%，低的時候也有5%。所以從風(fēng)控角度和下行風(fēng)險來考慮的話，S策略是非常有吸引力的。

第三，S對投資組合有諸多貢獻(xiàn)，包括分散管理人做直投、做單個資金的投資，通過LP份額和接續(xù)基金的交易投到更多資產(chǎn)當(dāng)中，帶來投資分散的好處。S有一些快的投資分配、有短的持有期，也沒有盲池風(fēng)險，可以享受很好的折扣，第一天的回報是正的，這些大家剛剛講了很多，我就不一一展開了。

私募股權(quán)市場在海外有30多年的歷史，很多大的投資機(jī)構(gòu)都有很成熟、很大規(guī)模的投資組合。很多人投很多新基金的時候，剛開始幾年的投資是負(fù)的，所以現(xiàn)在越來越多的機(jī)構(gòu)會大量配置S策略，幫助PE組合避免所謂的頭兩三年比較低的負(fù)收益，而很快進(jìn)入正回報。這是大機(jī)構(gòu)這幾年積極配置S策略的原因。

根據(jù)我們的觀察，全球并購?fù)顿Y的趨勢跟十幾、二十年前相比，現(xiàn)在大家做投資交易平均持有的年份也在不斷增加。我們是把退出的項目拿出來做統(tǒng)計，最近的比例是，5年以內(nèi)退出的占很小的一部分，約30%左右。絕大部分退出項目已超過5年，而越來越多長期持有的項目給S帶來了很多投資機(jī)會，不僅僅是份額，特別是接續(xù)基金。通過接續(xù)基金做資產(chǎn)交易，把一些持有期非常長、GP還想繼續(xù)持有、不想馬上退出的機(jī)會，這些通過接續(xù)的機(jī)會再進(jìn)行投資，這個實際上底層的邏輯越來越多的項目持有期越來越長，帶動了GP主導(dǎo)項目的增加。

國內(nèi)S市場現(xiàn)狀仍然是很少的一部分是GP主導(dǎo)，大部分是LP份額轉(zhuǎn)讓，但是在海外GP、LP比例到一半一半的水準(zhǔn)了。

大家看到右上的圖是全球私募市場存量價值的增長，不同的顏色代表不同的策略，有并購、有VC、有房地產(chǎn)、有基建，代表的趨勢在2020年之后因為市場也是快速發(fā)展的，大量募集資金，大量投資。然而，最近這幾年退出速度下降了，過去每年退出分配金額是那一年年初整個基金價值的比例大概20%多一點，最近這兩年整體的退出是很慢的，跟國內(nèi)的人民幣市場也有相同的趨勢，卻也帶動了S市場的增長，這些存量市場都是交易標(biāo)的，所以這幾個趨勢跟我們中國的市場看到的情況比較相似。

我們看看全球S基金交易市場規(guī)模的變化。從2016年到現(xiàn)在基本上保持持續(xù)的增長，最近的高點2021年之后有些下降，2024年有反彈，2025年看到的是市場的交易非?；钴S，接續(xù)了2024年增長態(tài)勢?，F(xiàn)在全年數(shù)據(jù)雖然沒有出來，但是我們覺得2025年全球的S交易規(guī)模要超過2000億美金，演示圖預(yù)測的數(shù)據(jù)在2100億美金以上，又是非常積極活躍的一年。

LP主導(dǎo)和GP主導(dǎo)的交易比例，基本上最近穩(wěn)定在一半一半左右的趨勢，所以我們預(yù)計中國將來也是GP主導(dǎo)會持續(xù)增加，會不會到一半很難說，有很多因素會影響它。

分享幾組有意思的數(shù)據(jù)：全球71%的LP為了流動性和投資組合管理而出售過基金份額。在S市場剛剛興起的時候，大約是2008年、2009年金融危機(jī)的時候，當(dāng)時的賣家被迫出售他們的基金份額。原因可能是需要流動性了，市場變差了，或者是一個投資組合的公開市場，股票市場的價值股票暴跌降的很低，PE部分超過配置目標(biāo)了必須要賣等等。市場早期被迫出售的情況非常多。

但是現(xiàn)在，大的、有經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)LP非常積極地把S基金當(dāng)作流動性或投資組合的管理工具，甚至當(dāng)作積極管理GP關(guān)系的工具。有些GP投得不好不再復(fù)投了，有些關(guān)系留著可能存在潛在麻煩，不跟GP打交道了，為了解除了這個機(jī)會，所以很多人把非核心的GP組合在市場上出售，而且越來越多的人把它當(dāng)成工具運用，而不是主動去賣。

另一個75%的數(shù)據(jù)也是要打消大家的誤解。因為先前大部分市場的感覺是比較差的GP才通過S交易來獲得流動性，或者是賣份額，又或者是通過接續(xù)基金的交易賣掉一些不好的資產(chǎn)、有問題的資產(chǎn)。在早期，這個感覺一定程度上是正確的。

但是最近的市場發(fā)展有了變化，全球的非常頭部、非常優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)也參與到GP主導(dǎo)的交易當(dāng)中。75%的意思是在全球頭部50個GP機(jī)構(gòu)中，有75%都用過S、做過接續(xù)基金的交易，實際上滲透率和普及率非常高。中國市場有很多PE不太了解S尤其接續(xù)交易的結(jié)構(gòu)和邏輯，我們過去幾年做了很多交流溝通，希望進(jìn)一步提高市場對接續(xù)基金工具的理解和接受程度，也可以有更多的投資機(jī)會。

大家比較關(guān)心的是交易價格?，F(xiàn)在全球市場上，融到的S基金的資金量非常大，相對投資速度來說。比如之前2016年的時候，融到錢雖多，但投資機(jī)會和投資速度沒有這么快，要花2.4年才能把這些錢投完。但是現(xiàn)在這個比例降到0.9倍，錢沒有那么多，機(jī)會很多。換句話說，現(xiàn)在全球?qū)嶋H上是買方市場，這個跟中國的現(xiàn)狀也比較接近。我們覺得中國存在大量投資機(jī)會，但是投到S市場的錢非常少。雖然沒有數(shù)據(jù)，但是我覺得比例會更低，目前是一個更加有利于買方的市場。

接下來講講中國的觀察。

剛剛有兩位嘉賓提到，過去十幾年人民幣市場雖然有很快的增長期，但是最近幾年遇到了不少困難，整體募資、投資都處在下跌趨勢，無論是美元還是人民幣。關(guān)于美元和人民幣有一點要講，原來早期我們有一個感受，美元的基金的表現(xiàn)是超過人民幣的，但是實際上最近幾年的觀察結(jié)果反過來了，人民幣的IRR比美元還高。

很大的原因是最近三四年美元基金退出環(huán)境非常有挑戰(zhàn)的，包括美股、港股的退出通道沒有那么通暢，美元的整體回報水準(zhǔn)下降。人民幣雖然有困難，但相對健康，沒有美元那么困難。我們看到的是人民幣的表現(xiàn)相對看起來比較好，增加了我們進(jìn)一步在人民幣市場布局投資的信心。

人民幣市場S基金市場正在增長，2024年超過1000億人民幣，2025年上半年是700多億，這個全年數(shù)據(jù)正常的話應(yīng)該會超過1000億，比去年有明顯增長。我們覺得整體的宏觀環(huán)境和資本市場都在變好，并且這個狀態(tài)應(yīng)該還在持續(xù)。

從外資S基金的角度來看，我們是純財務(wù)投資人，基本沒有戰(zhàn)略考量，更看重投資風(fēng)險和回報。我們認(rèn)為中國S基金市場有三種交易機(jī)會：一個是LP份額交易，一個是多資產(chǎn)的接續(xù)基金，還有一個是少數(shù)資產(chǎn)的接續(xù)基金。三種交易機(jī)會的特征如下：

LP份額對應(yīng)的GP和資產(chǎn)非常分散，有時候很多份額一起買，可以有機(jī)會享受到比較大的折扣。而且特意挑選已經(jīng)有一些公司上市了，可以有早期的分配和退出，不用等到都上市。

多資產(chǎn)的接續(xù)基金也是有機(jī)會折扣比較大，你可以挑資產(chǎn)，可以挑一些有回報潛力的公司放進(jìn)去，所以一方面有折扣，另外一方面挑到一些明星企業(yè)和明星項目，總體來說期待回報高于分散組合。

最后一個是少數(shù)資產(chǎn)，可以是一個可以是兩個，有時候一個比較多，叫單資產(chǎn)接續(xù)基金，這個我們覺得最好挑一些控股類的項目。

雖然中國內(nèi)地人民幣基金純粹的并購基金比較少，大部分是VC、成長型基金，已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的管理人開始做并購項目，所以我們在里面挑出一些并購項目，這個資產(chǎn)比較高，不需要有太大折扣，合理的價格買進(jìn)來再持續(xù)持有幾年，不一定要上市，通過并購?fù)顺觥２①忢椖吭诤Ｍ獾腟基金里是占比非常非常高的一類資產(chǎn)，但是在國內(nèi)還比較少。我們也在非常積極的尋找交易機(jī)會，由于中國并購市場的增長，我們預(yù)計這類投資機(jī)會也會繼續(xù)增加。

我們沒有特別的聚焦的行業(yè)。我們在科技、先進(jìn)制造，醫(yī)療，服務(wù)業(yè)等行業(yè)都有布局，不太喜歡專注好的行業(yè)追高，這個也不是S基金的特點，更在乎的是價值投資，甚至投過以后好的管理人繼續(xù)對資產(chǎn)增值增加賦能做的一些GP工作帶來一些價值增長，這是我們非常看重的。所以S投資的行業(yè)非常分散，也比較平衡的配置并購類成長型和早期的VC類，基本是上是比較平衡分散的投資組合。

最后簡單介紹一下漢領(lǐng)資本。我們?nèi)ツ昴甑渍w的資管規(guī)模達(dá)到了1萬億美金，這是非常龐大的資管規(guī)模，在整個領(lǐng)域也是全球最大的機(jī)構(gòu)之一。我們2017年在納斯達(dá)克上市，全球有20多個辦公室，每年要投資超過340億美金。我們在2024年投了340億美金，跨越P、S、D，規(guī)模非常大。

漢領(lǐng)在中國才剛剛開始，需要向在座很多同行學(xué)習(xí)，進(jìn)一步增加在中國業(yè)務(wù)的發(fā)展。我們從2001年開始投資中國的美元基金，2011年開始第一次投中國美元基金的S份額，也可以說在10多年前第一次在中國做S。到2022年還是疫情期間，我回到上海隔離來籌辦我們的上海辦公室，落地了第一只QFLP的S基金，用美元經(jīng)由QFLP渠道做人民幣投資。后來漢領(lǐng)在2024年正式拿到了人民幣基金管理人牌照，所以我們正在做一個重要的事情——從國內(nèi)的機(jī)構(gòu)募集人民幣基金，然后投資到人民幣市場當(dāng)中，這是我們的最終目標(biāo)。歡迎會后交流。

以上是我分享的內(nèi)容，謝謝大家！

特別提醒：若您對漢領(lǐng)資本有業(yè)務(wù)合作需求，請掃描下方二維碼聯(lián)系對接。

尊敬的企業(yè)家/投資家 ：

投決薈第七季將再啟征程！

全球格局劇震、產(chǎn)業(yè)跨界迭代、資本流轉(zhuǎn)不休，我們正迎來新質(zhì)生產(chǎn)力加速崛起的歷史性變革期。

周期還可以被穿越嗎？還是一切將通向全新的時空維度？

如果馬斯克最新訪談里所描述的未來有50%成真，那么5—10年后我們將生活在另一個世界！而AGI、具身智能量產(chǎn)、L5級無人駕駛、太空能源站等多個革命性產(chǎn)業(yè)的“奇點”，都將自2026年——奇點之年，開始兌現(xiàn)。

但無論時代如何變遷，總有一群人，在不確定中為大家尋找確定性，在歷史的模糊處捕捉到價值點。越是混沌涌動的時刻，越需要一場直面本質(zhì)的對話——不僅僅是討論機(jī)會，更是重塑信仰；不僅僅是分享洞見，更是激發(fā)生命。

一場聚焦“破界*重構(gòu)”的閉門盛會，靜待您的參與！

與往屆一樣，我們將定向邀請一級市場最具影響力和代表性的60位年度產(chǎn)業(yè)家和投資家進(jìn)行閉門座談——20家龍頭上市公司董事長、10家獨角獸創(chuàng)始人、20家一線GP當(dāng)家人、10家頭部母基金管理人，共同聚焦新智造、新醫(yī)療、新一代信息技術(shù)、新能源新材料、新消費、新資本六大核心領(lǐng)域，深度鏈接硬科技、未來產(chǎn)業(yè)與資本生態(tài)的頂層資源。

被譽(yù)為“中國版太陽谷”的投決薈，將延續(xù)“多場景、小范圍、深溝通”的獨特形式。在蘇州陽澄湖音昱水中天的私密空間里，我們將用30小時的沉浸式溝通，讓思想跨越行業(yè)壁壘，讓決策對接時代機(jī)遇。

第七屆投決薈定檔2026年2月5—6日，我們將在自然療愈勝地蘇州陽澄湖音昱水中天虛位以待。

鑒于您在行業(yè)內(nèi)的卓越影響力與前瞻思考力，組委會特向您發(fā)出誠摯邀請，期待與您共赴這場私密、睿智的投資思想盛宴，在新質(zhì)時代的變局中錨定方向、凝聚共識，共赴下一個增長周期！

投決薈2026，中國頂級投資人與產(chǎn)業(yè)家不可缺席的年度“投決會”。

晨哨集團(tuán)

蘇州陽澄湖半島旅游度假區(qū)管委會

蘇州工業(yè)園區(qū)投資促進(jìn)委員會

2026年1月17日

主題

破界?重構(gòu)

在奇點之年找回激情、野心與魄力

● 新一代信息技術(shù)

AI奔騰：科技決定速度，應(yīng)用創(chuàng)造規(guī)模

● 新能源

綠色能源物種迭代：創(chuàng)新驅(qū)動結(jié)構(gòu)性變革

● 新醫(yī)療

BD巨浪：中國創(chuàng)新藥迎接deep seek時刻

● 新智造

堅硬的泡沫：智能硬件的商業(yè)化還有多遠(yuǎn)

● 新消費

東方消費全球表達(dá)：品牌出海與品質(zhì)自信

● 新資本

擁抱存量紅利：并購母基金等待破土

選址

2026年2月5-6日

蘇州·陽澄湖·音昱水中天

投決薈第七季依然延用好評如潮的第六季會址——在蘇州這座人間天堂，我們選擇了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展最為迅猛的工業(yè)園區(qū)，在園區(qū)我們又發(fā)掘出一處人間仙境，陽澄湖音昱水中天。

音昱水中天是新加坡船王第四代掌舵人、新加坡萬邦集團(tuán)主席曹慰德締造的大型養(yǎng)生及正念習(xí)練社區(qū)，坐落于波光旖旎的蘇州陽澄湖半島一隅，占地近20萬方。

社區(qū)建筑依天然地勢起伏，由曹主席攜手“中國現(xiàn)代主義建筑之父”張永和先生等人共同規(guī)劃打造。

在曹慰德看來：“音昱的項目融匯了東方智慧和西方科學(xué)，在舊的生活體系巨變，新的生活體系將出之際，音昱代表著一種新觀念和全新的生活方式。”

這高度契合了投決薈年會的本意，讓大家拋卻都市繁雜與生活重壓，從自然意境中汲取清韻，為靈魂尋找一處靜謐修行之所，進(jìn)而碰撞出真正私密的、睿智的投資思想。

行程與議程

2026年2月5日

11:30-13:30

辦理入住/商務(wù)簡餐

13:30-19:00

六大行業(yè)閉門論劍

19:00-20:30

自助晚餐

20:30-23:00

頂級思想圍爐夜話

2026年2月6日

07:30-09:00

集體晨練/營養(yǎng)早餐

09:00-12:30

主旨演講 & 六大行業(yè)跨界分享

12:30-13:30

商務(wù)簡餐

13:30-16:00

“大佬聚投”：精選項目路演

晨哨集團(tuán)

聯(lián)合主辦單位：

蘇州陽澄湖半島旅游度假區(qū)管委會

蘇州工業(yè)園區(qū)投資促進(jìn)委員會

投決薈秘書處

參會標(biāo)準(zhǔn)：

1）千億市值上市公司副董事長、總裁以上級別

2）百億市值上市公司實控人、董事長

3）百億估值獨角獸創(chuàng)始人、董事長

4）在管規(guī)模超百億私募股權(quán)基金創(chuàng)始合伙人

第一季

第二季

第三季

第四季

第五季

第六季

（點擊圖片查看往季回顧）