卡位戰(zhàn)，早期投資的投資圖譜

當(dāng)前，股權(quán)投資行業(yè)正步入認(rèn)知回歸與能力重塑的“淬煉期”。作為“十五五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)應(yīng)勢(shì)啟幕。

在量子科技、具身智能等未來(lái)產(chǎn)業(yè)多點(diǎn)突破的當(dāng)下，早期投資如何錨定高潛力賽道？怎樣通過(guò)技術(shù)成熟度、政策導(dǎo)向、場(chǎng)景落地性構(gòu)建精準(zhǔn)投資圖譜，搶占卡位先機(jī)？聚焦生物制造、腦機(jī)接口、氫能等國(guó)家重點(diǎn)布局領(lǐng)域，早期投資如何平衡技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值？從國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金到注入上海未來(lái)基金等早期科創(chuàng)基金對(duì)于未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響？

圍繞這些問(wèn)題，融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)上，以“【未來(lái)產(chǎn)業(yè)】卡位戰(zhàn)，早期投資的投資圖譜”為題，進(jìn)行了專場(chǎng)論壇討論。藍(lán)馳創(chuàng)投合伙人曹巍、基石創(chuàng)投管理合伙人秦少博、鷹盟資本創(chuàng)始合伙人，投決會(huì)主席吳希罕、丹麓資本管理合伙人許謙、乾融控股董事長(zhǎng)葉曉明、灃西基金董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理祖瑋屹參與了論壇討論，華蓋資本創(chuàng)始合伙人、總經(jīng)理鹿炳輝為論壇主持。

以下為融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)上，以“卡位戰(zhàn)，早期投資的投資圖譜”為題的“未來(lái)產(chǎn)業(yè)”專場(chǎng)內(nèi)容，由融中財(cái)經(jīng)整理：

鹿炳輝：首先感謝融中邀請(qǐng)我主持本次圓桌論壇，也歡迎各位投資機(jī)構(gòu)合伙人和老總出席。今天我們討論的主題是“早期投資卡位戰(zhàn)”，在正式分享前，有請(qǐng)各位嘉賓簡(jiǎn)單介紹所在機(jī)構(gòu)及個(gè)人情況，重點(diǎn)分享后續(xù)關(guān)于投資卡位戰(zhàn)的觀點(diǎn)即可。

我是華蓋資本創(chuàng)始合伙人鹿炳輝，公司目前管理資產(chǎn)規(guī)模約300億元，核心投資方向?yàn)獒t(yī)療與科技，覆蓋早中期、成長(zhǎng)期投資及上市公司并購(gòu)重組。近兩年，早中期（AB輪）項(xiàng)目在投資組合中的占比相對(duì)較高，細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)布局醫(yī)療領(lǐng)域的生物醫(yī)藥，以及科技領(lǐng)域下游的新能源、半導(dǎo)體、集成電路上游關(guān)鍵材料與設(shè)備。2024至2025年，我們有多個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)上市，從年初的映恩，到年底年初的壁仞，陸續(xù)登陸港股及境內(nèi)資本市場(chǎng)。截至目前，我們累計(jì)投資近200家企業(yè)，其中30多家已實(shí)現(xiàn)退出或上市。下面，從曹總開(kāi)始，依次介紹。

曹巍：大家好！我是藍(lán)馳創(chuàng)投曹巍。藍(lán)馳創(chuàng)投2005年進(jìn)入中國(guó)，累計(jì)投資超200家科技創(chuàng)新型企業(yè)，是早期投資領(lǐng)域較為活躍的機(jī)構(gòu)。投資方向聚焦AI驅(qū)動(dòng)的技術(shù)棧變革，覆蓋底層芯片、模型、軟件應(yīng)用層（如Agent領(lǐng)域的Genspark）及軟硬件結(jié)合層（如機(jī)器人領(lǐng)域的銀河通用、智元機(jī)器人）。我們非常關(guān)注被投企業(yè)的出海能力，積極鼓勵(lì)團(tuán)隊(duì)把握中國(guó)企業(yè)出海浪潮。依托硅谷背景，藍(lán)馳在海外美國(guó)、日本、歐洲擁有成熟的被投企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，可全方位賦能被投企業(yè)全球化發(fā)展。

秦少博：我們來(lái)自北京基石創(chuàng)投，這是一家具有北京國(guó)資屬性的VC機(jī)構(gòu)，起步初期完成混合所有制改制，實(shí)行市場(chǎng)化投資運(yùn)作。成立15年來(lái)，已進(jìn)入第四個(gè)五年發(fā)展周期，前三個(gè)周期均培育出代表性IPO項(xiàng)目。早期投資是基石創(chuàng)投體系的重要組成部分，天使輪布局既是資產(chǎn)培育的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是洞察前沿趨勢(shì)的重要陣地。年初復(fù)盤數(shù)據(jù)顯示，從早期介入到企業(yè)成長(zhǎng)為獨(dú)角獸，平均周期約7.6年。不過(guò)，近一年多資本市場(chǎng)涌現(xiàn)的獨(dú)角獸項(xiàng)目表明，國(guó)家對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的需求顯著提升，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目“拔地而起”對(duì)早期資產(chǎn)培育提出更高要求，同時(shí)也為早期投資人帶來(lái)了更強(qiáng)的信心與更好的未來(lái)預(yù)期。

吳希罕：我是鷹盟資本吳希罕，出身創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域，曾任職羅氏中國(guó)研發(fā)中心，主導(dǎo)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)從十幾人發(fā)展至創(chuàng)業(yè)板上市，上市后創(chuàng)立鷹盟資本。我們是純個(gè)人合伙制小型投資機(jī)構(gòu)，堅(jiān)持“投早、投小、投專”策略，80%以上資金投向種子輪、天使輪、Pre-A輪及A輪項(xiàng)目，2019年正式啟動(dòng)投資。盡管成立初期恰逢行業(yè)低谷，但早期孵化企業(yè)成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，2025年有1家創(chuàng)新藥企業(yè)登陸港股，另有多家在排隊(duì)中?；趥€(gè)人背景，我們核心關(guān)注生物健康領(lǐng)域，涵蓋創(chuàng)新藥物研發(fā)、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)；另一位合伙人深耕芯片領(lǐng)域（國(guó)防科大、清華背景），因此同步布局?jǐn)?shù)據(jù)信息與通訊領(lǐng)域早期孵化項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2026年將有相關(guān)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。

許謙：各位新老朋友，大家好！我是丹麓資本許謙。丹麓資本是專注醫(yī)療健康領(lǐng)域早期投資的VC機(jī)構(gòu)，總部位于廣州，項(xiàng)目覆蓋全國(guó)，在上海、北京、杭州等地有大量投資布局。丹麓成立于2018年，雖僅有8年歷史，但我們是老兵新團(tuán)隊(duì)，核心團(tuán)隊(duì)都是醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資/產(chǎn)業(yè)老兵，均擁有20余年行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。因聚焦早期投資，90%以上項(xiàng)目投于第一輪或第二輪，且90%以上項(xiàng)目為領(lǐng)投方，堅(jiān)持自主發(fā)掘項(xiàng)目、專業(yè)團(tuán)隊(duì)研判進(jìn)行投資。上海作為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高地，希望能與在座項(xiàng)目方及同行深度合作。

葉曉明：大家好！我是乾融控股葉曉明，乾融控股自2010年成立以來(lái)，始終致力于“投早、投小、投硬核”。我們的投資領(lǐng)域覆蓋集成電路半導(dǎo)體、智能制造、航空航天航海、新材料、人工智能等前沿賽道，并已構(gòu)建了完整的投資產(chǎn)業(yè)生態(tài)，是典型的生態(tài)型投資人。截至目前，我們累計(jì)投資了106家企業(yè)，其中60%為早期投資項(xiàng)目，大部分都是我們領(lǐng)投或獨(dú)家天使孵化的，如今已有19家企業(yè)登陸上海、深圳及香港、納斯達(dá)克交易所，還有十余家正處于IPO申報(bào)流程中。

祖瑋屹：大家好！我是灃西基金祖瑋屹，非常榮幸參與本次論壇。灃西基金依托陜西省西安市國(guó)家級(jí)新區(qū)設(shè)立，聚焦新材料、高端裝備制造、具身智能等賽道。與傳統(tǒng)國(guó)有機(jī)構(gòu)不同，我們秉持賦能型投資理念，不僅提供資金支持，更致力于為擬投及被投企業(yè)提供全方位賦能，涵蓋團(tuán)隊(duì)搭建、市場(chǎng)拓展等，始終與企業(yè)并肩發(fā)展。目前市場(chǎng)化管理規(guī)模21億元，作為國(guó)有背景機(jī)構(gòu)，結(jié)合陜西國(guó)資特色，在早期企業(yè)布局中，除提供標(biāo)準(zhǔn)化金融服務(wù)外，重點(diǎn)助力企業(yè)搭建與政府、市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)橋梁。已成功投資斯末微、瑞斯電子等本地從0到1成長(zhǎng)起來(lái)的知名企業(yè)。

收斂聚焦，還是獨(dú)特布局？錨定“十五五”，未來(lái)五年投資方向有哪些？

鹿炳輝：從各位介紹可以看出，本次圓桌論壇嘉賓及機(jī)構(gòu)背景極具多元化——既有國(guó)資與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，也有專業(yè)領(lǐng)域基金與綜合性基金；涵蓋人民幣本土基金與美元背景基金。接下來(lái)進(jìn)入核心討論環(huán)節(jié)。

過(guò)去一年多，行業(yè)經(jīng)歷了諸多劇烈變化，這些變化若按以往時(shí)間維度，可能需要數(shù)年才會(huì)集中發(fā)生。從年初DeepSeek推出，到創(chuàng)新藥港股行情回暖；從下半年“十五五”規(guī)劃出臺(tái)，到近三個(gè)月芯片、通用大模型企業(yè)密集上市；再到年底國(guó)家級(jí)及三大區(qū)域數(shù)百億創(chuàng)投引導(dǎo)基金落地，目標(biāo)撬動(dòng)萬(wàn)億社會(huì)資本扶持重大科技創(chuàng)新與未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

這些變化已在二級(jí)市場(chǎng)有所體現(xiàn)，參與芯片、通用大模型、創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資者均獲得了較好回報(bào)。當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)，國(guó)家通過(guò)引導(dǎo)基金撬動(dòng)社會(huì)資本聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域，“十五五”規(guī)劃也明確了集成電路、新能源新材料、生物技術(shù)等現(xiàn)有方向，以及腦機(jī)接口、量子計(jì)算、空天航空等未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向。

私下交流中，很多GP探討：未來(lái)五年甚至十年，投資策略是否只需圍繞“十五五”規(guī)劃方向布局，無(wú)需關(guān)注規(guī)劃外細(xì)分領(lǐng)域？這可能導(dǎo)致賽道擁擠、競(jìng)爭(zhēng)加劇。接下來(lái)，想聽(tīng)聽(tīng)各位對(duì)未來(lái)五年投資方向的看法：是收斂到規(guī)劃方向，還是結(jié)合機(jī)構(gòu)背景有獨(dú)特布局？

曹?。耗鷮?duì)行業(yè)背景的回顧非常全面。確實(shí)，2024年是波瀾起伏的一年。藍(lán)馳創(chuàng)投源自硅谷、扎根中國(guó)，深耕科技創(chuàng)新領(lǐng)域，我本人2010年加入，機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)已20年，始終專注天使與早期科技投資。對(duì)于技術(shù)變革，我們感受深刻。2010-2014年的科技浪潮核心驅(qū)動(dòng)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升，催生了大量應(yīng)用創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新與連接創(chuàng)新，垂直領(lǐng)域快速收斂集中，形成清晰產(chǎn)業(yè)終局，如微信、頭條、滴滴、美團(tuán)等，三到五年內(nèi)就達(dá)成行業(yè)與資本市場(chǎng)共識(shí)。

但科技領(lǐng)域投資是“無(wú)限游戲”，不存在清晰終局。例如腦機(jī)接口、人形機(jī)器人、太空探索，以及“十五五”規(guī)劃中圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家發(fā)展、科技復(fù)興的關(guān)鍵主題，均無(wú)明確終局。這與過(guò)去用戶體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)、連接驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新截然不同，技術(shù)領(lǐng)域的延續(xù)性更強(qiáng)，“十五五”之后還有“十六五”“十七五”的持續(xù)推進(jìn)。

回歸藍(lán)馳的投資邏輯：2012-2014年左右我們開(kāi)始布局云計(jì)算，堅(jiān)信云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施搭建完成后，數(shù)據(jù)才能有效沉淀，進(jìn)而催生AI模型在軟件與應(yīng)用端的能力爆發(fā)，使AI成為核心生產(chǎn)力工具，融入社會(huì)與產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)，這是我們看到的核心生態(tài)變量。圍繞AI，從數(shù)據(jù)、底層芯片、模型到應(yīng)用層的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，未來(lái)五年仍將是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的主旋律。我們此前在模型側(cè)投資了Kimi月之暗面，應(yīng)用側(cè)投資了Genspark，后續(xù)還布局了多個(gè)垂直領(lǐng)域機(jī)器人項(xiàng)目，包括杭州的相關(guān)企業(yè)，近期有一家C端機(jī)器人深庭紀(jì)在CES展上備受關(guān)注，我昨日剛從美國(guó)回來(lái)，該展館始終被海外觀眾圍滿。

一個(gè)深刻感受是：中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新已從“made in China”邁向“innovation from China”，甚至實(shí)現(xiàn)“China innovation global best”。這一趨勢(shì)在過(guò)去3-5年尤為明顯，尤其是DeepSeek打響第一槍后，海外市場(chǎng)反饋強(qiáng)烈。未來(lái)五年，依托中國(guó)產(chǎn)業(yè)集群、制造業(yè)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，疊加高校人才、大廠人才儲(chǔ)備，以及運(yùn)營(yíng)管理效率與成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)制造業(yè)出海將是確定性的超大周期創(chuàng)新機(jī)遇。中國(guó)原創(chuàng)的全球領(lǐng)先技術(shù)與產(chǎn)品，無(wú)論To C還是To B，都將大量走向海外。

此外，“十五五”規(guī)劃中的關(guān)鍵技術(shù)棧，如腦機(jī)接口、太空探索、深?？萍?，我們也有布局，但這些領(lǐng)域出海速度相對(duì)較慢，更多屬于基礎(chǔ)設(shè)施能力建設(shè)，核心目標(biāo)是“確保擁有、不落后”。海外在部分領(lǐng)域有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，如馬斯克的腦機(jī)接口項(xiàng)目，在臨床、數(shù)據(jù)、監(jiān)管等方面構(gòu)建了深厚壁壘，中國(guó)企業(yè)出海難度較大。我們相信，在這些關(guān)鍵技術(shù)棧上，中國(guó)原創(chuàng)硬科技能實(shí)現(xiàn)與海外齊頭并進(jìn)，但中國(guó)在制造業(yè)與產(chǎn)品能力上已遙遙領(lǐng)先。我先分享這兩點(diǎn)。

秦少博：鹿總提出的問(wèn)題非常關(guān)鍵。今年，多個(gè)明星項(xiàng)目與當(dāng)紅賽道對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的沖擊深遠(yuǎn)。過(guò)去多年，除移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大周期外，一級(jí)市場(chǎng)投資賽道呈現(xiàn)百家爭(zhēng)鳴的多元化格局，但近年迅速收斂至少數(shù)宏觀賽道，核心原因是資本市場(chǎng)導(dǎo)向發(fā)生重大變化。這一趨勢(shì)何時(shí)改變？我們判斷，有可能會(huì)是中美博弈趨緩之時(shí)，之后才能重新回歸“百花齊放”的狀態(tài)。當(dāng)前階段，無(wú)論投資人還是發(fā)行監(jiān)管方，都不得不高度關(guān)注大型宏觀賽道。

從一級(jí)市場(chǎng)視角看，今年最大的沖擊不在于賽道本身，而在于兩類IPO模式：一類是商業(yè)閉環(huán)的IPO，另一類是技術(shù)閉環(huán)但商業(yè)不閉環(huán)的IPO。這對(duì)所有深耕一級(jí)市場(chǎng)十幾年的機(jī)構(gòu)形成前所未有的挑戰(zhàn)，意味著長(zhǎng)期沿用的投資方法論需要重新審視。例如近期的商業(yè)航天項(xiàng)目，很大程度上是政策博弈的結(jié)果，最終獲得了國(guó)家宏觀政策支持。但對(duì)于長(zhǎng)周期機(jī)構(gòu)而言，如何在投資變量中權(quán)衡政策博弈的權(quán)重，是必須正視的核心問(wèn)題。

過(guò)去，IPO強(qiáng)調(diào)商業(yè)自洽，一級(jí)市場(chǎng)投資人都是“乖學(xué)生”，遵循“3581”商業(yè)閉環(huán)路徑推動(dòng)企業(yè)上市，但當(dāng)前語(yǔ)境突變，行業(yè)需要重新適配。這一變化是否具有持續(xù)性，值得全行業(yè)關(guān)注。

回到“十五五”規(guī)劃方向，可分為兩類：一類是長(zhǎng)坡厚雪的賽道，如AI大規(guī)模應(yīng)用、具身智能，適合逐步布局、長(zhǎng)期觀察；另一類是量子計(jì)算、可控核聚變等高附加值賽道，這類賽道人才密度高、資產(chǎn)稀缺，早期投資的機(jī)會(huì)窗口極短。這些都是面向未來(lái)的資產(chǎn)，但不同賽道特點(diǎn)差異巨大，對(duì)早期投資構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

吳希罕：主持人提到的“十五五”規(guī)劃明確了多個(gè)核心方向，但對(duì)于鷹盟資本這類民營(yíng)特色機(jī)構(gòu)而言，很難追逐國(guó)家熱點(diǎn)——這超出了我們的資金與資源承載能力。我們?nèi)詫⒕劢棺陨砩瞄L(zhǎng)的領(lǐng)域，專注生命健康與硬科技兩大方向。例如AI領(lǐng)域，我們更關(guān)注其在生命健康領(lǐng)域的應(yīng)用落地，已投資部分“創(chuàng)新醫(yī)療器械+AI”項(xiàng)目；芯片領(lǐng)域也布局了一些具有特色、且入選國(guó)家重點(diǎn)名單的中小項(xiàng)目。對(duì)于小型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，堅(jiān)守自身能力圈、做有把握的事，才是核心生存之道。我的分享就這些。

許謙：這是個(gè)很有意思的話題，對(duì)不同機(jī)構(gòu)影響差異較大。對(duì)醫(yī)療健康賽道投資機(jī)構(gòu)而言，政策沖擊存在但相對(duì)有限——生物醫(yī)藥本身就是國(guó)家重點(diǎn)支持的新興產(chǎn)業(yè)，與“十五五”規(guī)劃方向高度契合。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2025年國(guó)資控股與參股的出資占比已接近90%，國(guó)資LP的導(dǎo)向必然會(huì)影響GP的投資策略，GP需服務(wù)于LP需求，這一影響客觀存在。但對(duì)醫(yī)療健康基金而言，策略調(diào)整不大，更多體現(xiàn)在完成返投。

2025年港股生物醫(yī)藥板塊表現(xiàn)亮眼，指數(shù)實(shí)現(xiàn)翻番，核心原因是投資邏輯與估值體系發(fā)生根本性變化：中國(guó)創(chuàng)新藥出海成果顯著，2024年出海簽約總金額約530億美金，首付款約42億美金（折合約300億人民幣），已超過(guò)A股二級(jí)市場(chǎng)募資額。這表明，中國(guó)Me better、First in class原創(chuàng)新藥的研發(fā)速度、效率與質(zhì)量獲得跨國(guó)公司認(rèn)可，海外跨國(guó)藥企用現(xiàn)金投票。2025年數(shù)據(jù)更可觀，簽約總金額超千億美金，首付款約74億美金（折合約500億人民幣），遠(yuǎn)超創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)A股融資規(guī)模。當(dāng)前，投資創(chuàng)新藥的核心邏輯已轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新水平”與“出海能力”，即能否在更具支付能力的海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。這個(gè)從二級(jí)到一級(jí)的體系性變化，深刻影響行業(yè)發(fā)展。

生物健康領(lǐng)域的醫(yī)療器械賽道，雖爆發(fā)力不及創(chuàng)新藥，但所需資金量小、周期短、風(fēng)險(xiǎn)更低。我們判斷，未來(lái)3-5年醫(yī)療器械賽道趨勢(shì)與創(chuàng)新藥基本一致，但增長(zhǎng)斜率可能有所不同，有望成為L(zhǎng)P重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

“十五五”規(guī)劃提及的腦機(jī)接口、生物制造等方向，本身就是醫(yī)療健康基金的重點(diǎn)布局領(lǐng)域。以腦機(jī)接口為例，丹麓資本已完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局：投資布局了新一代柔性腦機(jī)接口平臺(tái)、腦機(jī)接口技術(shù)的仿生眼仿生耳、經(jīng)顱超聲刺激神經(jīng)調(diào)控、睡眠呼吸障礙神經(jīng)調(diào)控、腦電大數(shù)據(jù)等產(chǎn)業(yè)鏈上多個(gè)項(xiàng)目。。未來(lái)，需深耕產(chǎn)業(yè)、精準(zhǔn)把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。綜上，政策會(huì)帶來(lái)一定影響，但醫(yī)療健康賽道的核心投資邏輯未變。

葉曉明：作為一家專注硬科技前沿投資的民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，我們的投資邏輯很清晰——投早、投小。因此，我們不追逐已經(jīng)過(guò)熱的賽道，也很少投資5—6年后才可能產(chǎn)業(yè)化的項(xiàng)目?；鹌谙逈Q定了，我們更關(guān)注未來(lái)2—3年有望崛起的方向，本質(zhì)上就是對(duì)趨勢(shì)的提前預(yù)判。

回顧乾融的發(fā)展，我們的投資方向始終在不斷演進(jìn)。2010—2016年，我們重點(diǎn)布局海歸創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，代表案例是光通信龍頭中際旭創(chuàng)，我們是其國(guó)內(nèi)首輪投資人。2016年以后，轉(zhuǎn)向中科院體系，聚焦高校產(chǎn)學(xué)研項(xiàng)目。在中美貿(mào)易戰(zhàn)前，我們提前布局了一批進(jìn)口依賴度極高的關(guān)鍵領(lǐng)域，隨后在進(jìn)口替代浪潮中集中爆發(fā)。2020年之后，隨著“自主可控”和多學(xué)科融合加速，我們進(jìn)一步轉(zhuǎn)向多元融合的前沿產(chǎn)業(yè)。

總體來(lái)看，我們始終緊跟并預(yù)判國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)?！笆逦濉敝攸c(diǎn)方向中，如量子技術(shù)、量子加密等，我們?cè)缭?020年就已布局，這背后依托的是我們持續(xù)構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

目前，我們已投資并成功上市的有19家公司，多家成長(zhǎng)為產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”。我們以鏈主需求為牽引，推動(dòng)高校和科研院所的前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，并聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同賦能，形成面向未來(lái)科技的生態(tài)閉環(huán)。

從國(guó)家節(jié)奏看，2020—2025年聚焦“自主可控”，我們布局的35個(gè)項(xiàng)目中已有32個(gè)實(shí)現(xiàn)突破；2026—2035年將進(jìn)入“引領(lǐng)性創(chuàng)新”階段，核心方向包括數(shù)據(jù)中心、人工智能+、新材料，以及低空經(jīng)濟(jì)與低空互聯(lián)。“預(yù)判”是我們成功率高的關(guān)鍵。我們現(xiàn)在關(guān)注的，已不僅是“十五五”，而是在此基礎(chǔ)上，提前研究“十六五”的潛在方向。

祖瑋屹：對(duì)國(guó)資機(jī)構(gòu)而言，“十五五”規(guī)劃無(wú)疑是明確的指揮棒與路線圖。但結(jié)合早期投資的核心特點(diǎn)——基金存在明確期限，即便政策方向清晰，也不意味著市場(chǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)成可用?！笆逦濉币?guī)劃對(duì)我們的核心價(jià)值，是進(jìn)一步錨定賦能手段。

以西安為例，本地?fù)碛写罅扛咝？茖W(xué)家、工程師創(chuàng)業(yè)者，政策導(dǎo)向雖明確，但企業(yè)在成長(zhǎng)初期面臨諸多挑戰(zhàn)，尤其是在當(dāng)前周期下，尋找早期確定性市場(chǎng)需耗費(fèi)大量時(shí)間。我們的核心策略是，依托國(guó)資背景與綜合資源，幫助早期企業(yè)在生態(tài)體系與應(yīng)用場(chǎng)景中快速對(duì)接第一筆訂單。例如我們投資的具身智能企業(yè)，聚焦半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)域，初期獲取訂單難度較大，我們通過(guò)整合市場(chǎng)資源，幫助其錨定確定性市場(chǎng)，加速商業(yè)化進(jìn)程。

投政策，還是投人？早期投資卡位，拆解項(xiàng)目判斷核心標(biāo)準(zhǔn)

鹿炳輝：感謝各位嘉賓的精彩分享，我簡(jiǎn)要總結(jié)一下。多位嘉賓提供了重要的思考框架：“十五五”規(guī)劃值得全行業(yè)深入研究，畢竟是匯聚國(guó)內(nèi)頂尖智慧制定的未來(lái)五年發(fā)展藍(lán)圖。規(guī)劃提及的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)、集成電路、新能源新材料、具身智能等領(lǐng)域，部分已在一二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)花結(jié)果——有的成功上市，有的實(shí)現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)化。

對(duì)早期機(jī)構(gòu)而言，這些領(lǐng)域仍有大量投資機(jī)會(huì)：拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈看，上游關(guān)鍵設(shè)備、材料、零部件領(lǐng)域，中國(guó)仍受制于歐美日韓企業(yè)，存在廣闊的國(guó)產(chǎn)替代空間；未來(lái)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域（深海、空天、腦機(jī)接口、量子計(jì)算）雖已被陸續(xù)布局，但“十五五”規(guī)劃出臺(tái)后估值快速攀升，其商業(yè)化進(jìn)程仍處于早期階段，上市與盈利時(shí)間高度依賴國(guó)家支持，短期實(shí)現(xiàn)商業(yè)化難度較大。

綜合性基金通常會(huì)雙軌布局：一方面聚焦中國(guó)具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)、供應(yīng)鏈領(lǐng)域，把握國(guó)產(chǎn)替代與出海機(jī)遇；另一方面適度布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)。藍(lán)馳曹總與基石秦總均提及，中國(guó)制造業(yè)與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)顯著，相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展前景廣闊，而未來(lái)產(chǎn)業(yè)商業(yè)化路徑相對(duì)漫長(zhǎng)。

接下來(lái)我們聚焦更微觀的問(wèn)題——早期投資卡位的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)腦機(jī)接口、空天、深海、量子計(jì)算等更早期、更前沿的未來(lái)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，我們判斷時(shí)應(yīng)優(yōu)先考量哪些因素？是團(tuán)隊(duì)、政策、商業(yè)化速度，還是技術(shù)實(shí)力？技術(shù)、團(tuán)隊(duì)、商業(yè)化、國(guó)家政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)如何排序？請(qǐng)各位嘉賓從項(xiàng)目判斷的微觀層面分享觀點(diǎn)。

祖瑋屹：早期投資領(lǐng)域有句共識(shí)“投資就是投人”，對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)、科技驅(qū)動(dòng)型企業(yè)尤為如此。這類企業(yè)創(chuàng)始人多具備深厚技術(shù)背景，但科學(xué)研究所需的專注較真，與企業(yè)運(yùn)營(yíng)所需的商業(yè)敏銳度、市場(chǎng)開(kāi)拓力往往存在矛盾。我們判斷的核心優(yōu)先級(jí)：

第一，創(chuàng)始人的企業(yè)家精神——關(guān)鍵不在于執(zhí)行力與戰(zhàn)略格局，而在于是否認(rèn)知自身短板、愿意融合互補(bǔ)。超早期階段，我們甚至?xí)f(xié)助企業(yè)搭建市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，若創(chuàng)始人僅沉迷技術(shù)、拒絕補(bǔ)短板，項(xiàng)目不確定性會(huì)顯著增加。

第二，“抬頭看月，低頭拉車”——無(wú)論技術(shù)多么前沿，企業(yè)需具備過(guò)渡期商業(yè)模式，確?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。早期階段的現(xiàn)金流不僅是生存基礎(chǔ)，也是團(tuán)隊(duì)磨合的關(guān)鍵過(guò)程。

第三，機(jī)構(gòu)自身的賦能能力邊界——投早、投小、投科技的機(jī)構(gòu)，需明確自身能否為項(xiàng)目提供關(guān)鍵賦能，例如對(duì)接應(yīng)用場(chǎng)景與訂單資源。這三點(diǎn)是我們的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)。

葉曉明：過(guò)去大家常講“狼性文化”，強(qiáng)調(diào)沖鋒和執(zhí)行力，但在早期投資領(lǐng)域，我更看重的是一種“鷹性”視角——站在高處，看得更遠(yuǎn)、更全。真正優(yōu)秀的早期投資人，不是只盯著眼前機(jī)會(huì)，而是具備對(duì)趨勢(shì)和全局的立體洞察。

具體到前沿科技項(xiàng)目，我們的判斷主要看三點(diǎn)。

第一，市場(chǎng)優(yōu)先級(jí)。無(wú)論是海歸團(tuán)隊(duì)還是高校、科研院所團(tuán)隊(duì)，技術(shù)能否落地、是否具備明確的市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景，永遠(yuǎn)是第一位。沒(méi)有市場(chǎng)承載的技術(shù)，最終只能停留在實(shí)驗(yàn)室。

第二，團(tuán)隊(duì)適配性。不同團(tuán)隊(duì)側(cè)重點(diǎn)不同。海歸團(tuán)隊(duì)更具市場(chǎng)敏感度，我們重點(diǎn)看其技術(shù)迭代能力，是原創(chuàng)突破還是消化整合；而院士、高校教授團(tuán)隊(duì)往往技術(shù)領(lǐng)先但運(yùn)營(yíng)偏弱，因此我們更關(guān)注組織結(jié)構(gòu)，探索“雙CEO制”，由職業(yè)CEO負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)始人專注技術(shù)方向。同時(shí)，我們也會(huì)主動(dòng)賦能，幫助科研項(xiàng)目跑通產(chǎn)業(yè)化“最后一公里”。

第三，生態(tài)化構(gòu)架。我們會(huì)判斷項(xiàng)目是否處在產(chǎn)業(yè)鏈鏈主的上下游或生態(tài)延展中。強(qiáng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的支撐，能顯著提升早期項(xiàng)目的成功率和成長(zhǎng)速度。

歸根結(jié)底，早期投資拼的不是速度，而是視野?！苞椥浴币暯牵褪窃趶?fù)雜環(huán)境中提前鎖定方向，讓好技術(shù)、好團(tuán)隊(duì)真正走向市場(chǎng)、走向現(xiàn)實(shí)世界。

許謙：丹麓資本聚焦醫(yī)療健康領(lǐng)域，早期項(xiàng)目判斷核心看三點(diǎn)：

第一，臨床價(jià)值——優(yōu)先考量能否解決重大未滿足臨床需求，這直接決定支付方（醫(yī)院、醫(yī)生、患者）的付費(fèi)意愿；

第二，技術(shù)壁壘——中國(guó)企業(yè)學(xué)習(xí)能力強(qiáng)，低壁壘項(xiàng)目易從“藍(lán)海”淪為“紅?！保柚攸c(diǎn)關(guān)注企業(yè)的核心技術(shù)與knowhow壁壘高度，判斷其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可持續(xù)時(shí)間（一年、三年或五年）；

第三，團(tuán)隊(duì)能力——早期投資本質(zhì)是投人，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品管線最終需依賴團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地與出海。雖然后續(xù)可提供賦能，但“選擇大于努力”，投前努力選擇強(qiáng)于投后努力賦能，投前精準(zhǔn)篩選是降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

秦少博：我們的判斷邏輯分為三點(diǎn)：

第一，事情的重要性——若從產(chǎn)業(yè)鏈掛圖作戰(zhàn)視角，該環(huán)節(jié)是否屬于關(guān)鍵短板？缺失后是否會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈延遲多年？這直接決定我們是否布局及投資力度；

第二，團(tuán)隊(duì)的承載力——核心創(chuàng)始人能否帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)攻克技術(shù)與商業(yè)化難關(guān)，這也是行業(yè)共識(shí)；

第三，項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值——該項(xiàng)目在機(jī)構(gòu)整體布局中的定位，是否能有助于機(jī)構(gòu)打通產(chǎn)業(yè)鏈認(rèn)知？早期小項(xiàng)目的淬煉往往是培育機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈貫通能力的重要載體，而非單純的盈利工具。

曹?。核{(lán)馳內(nèi)部判斷標(biāo)準(zhǔn)核心有三點(diǎn)：

第一，賽道潛力——優(yōu)先級(jí)最高的是具備全球市場(chǎng)潛力的賽道；

第二，人事匹配——不同類型項(xiàng)目需適配不同特質(zhì)團(tuán)隊(duì)：應(yīng)用、產(chǎn)品類項(xiàng)目適合有熱情的年輕團(tuán)隊(duì)，如我們投資的智元機(jī)器人團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人是小發(fā)明家，專注研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品；復(fù)雜產(chǎn)業(yè)體系類項(xiàng)目則需產(chǎn)業(yè)大佬掌舵，例如我們投資的多位華為前高管（計(jì)算產(chǎn)品線總裁、車BU總裁等），擅長(zhǎng)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)縱深。我們投資的AI RAN團(tuán)隊(duì)，聚焦計(jì)算與通信融合，這類復(fù)雜項(xiàng)目很難由年輕團(tuán)隊(duì)完成；

第三，信仰與熱情——?jiǎng)?chuàng)業(yè)過(guò)程充滿未知挑戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)的堅(jiān)持是實(shí)現(xiàn)復(fù)利價(jià)值的核心。而堅(jiān)持的動(dòng)力源于對(duì)賽道的信仰與熱情，這是團(tuán)隊(duì)基因的核心組成部分，也是我們判斷項(xiàng)目的重要主觀依據(jù)。

可控核聚變、腦機(jī)接口？早期投資機(jī)構(gòu)的未來(lái)將在哪里實(shí)現(xiàn)“大爆發(fā)”？

鹿炳輝：這個(gè)話題確實(shí)很難講出新意。過(guò)去，投資人在客觀信息搜集能力上存在差異，但隨著通用大模型發(fā)展與信息透明化，客觀信息搜集、歸納能力逐漸趨同，主觀判斷在投資決策中的權(quán)重顯著提升。如今，投資項(xiàng)目選擇越來(lái)越貼近機(jī)構(gòu)核心合伙人的個(gè)人性格與風(fēng)格——“什么樣的機(jī)構(gòu)投什么樣的人”，這一趨勢(shì)未來(lái)會(huì)更加明顯。只有具備鮮明特色的早期投資機(jī)構(gòu)，才能在競(jìng)爭(zhēng)加劇、賽道收斂的一級(jí)市場(chǎng)中生存。

從過(guò)往成功案例看，包括近一年上市的芯片企業(yè)，創(chuàng)始人背景多元化——技術(shù)出身、企業(yè)出身、資本市場(chǎng)出身均有，這也體現(xiàn)了早期投資的魅力：不存在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，并非僅投科學(xué)家就能成功。這既是早期投資的趣味所在，也是行業(yè)持續(xù)進(jìn)化的重要觀察點(diǎn)。

最后剩幾分鐘，我們做一個(gè)簡(jiǎn)短問(wèn)答：請(qǐng)每位嘉賓用一兩句話回答，若僅選擇一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域（可在“十五五”規(guī)劃內(nèi)或外），個(gè)人最看好哪個(gè)方向？專注生物醫(yī)藥的許總、吳總，請(qǐng)從細(xì)分領(lǐng)域選擇，使回答更具針對(duì)性。

許謙：我選擇腦機(jī)接口?！笆逦濉币?guī)劃出臺(tái)前，丹麓已完成全產(chǎn)業(yè)鏈投資布局，涵蓋柔性電極、嚴(yán)肅醫(yī)療康復(fù)、經(jīng)顱神經(jīng)調(diào)控、腦電大數(shù)據(jù)篩藥等多個(gè)環(huán)節(jié)。該領(lǐng)域?qū)?guó)家與患者均具有重大價(jià)值，未來(lái)想象空間巨大。

吳希罕：我看好神經(jīng)系統(tǒng)相關(guān)疾病的創(chuàng)新藥與醫(yī)療器械。隨著人均壽命提升，神經(jīng)系統(tǒng)疾病患者增多，但目前缺乏有效治療手段，存在重大未滿足需求。

秦少博：量子計(jì)算、可控核聚變等賽道，未必可以通過(guò)一個(gè)“十五五”就能實(shí)現(xiàn)重大突破，但基石創(chuàng)投目前已經(jīng)在量子計(jì)算領(lǐng)域開(kāi)始布局。

葉曉明：我們已完成大算力生態(tài)布局，未來(lái)最看好終極能源領(lǐng)域——小型核聚變的快速發(fā)展將改變?nèi)蚋窬?，能源?wèn)題是全球沖突的核心根源，終極能源突破具有劃時(shí)代意義。

祖瑋屹：未來(lái)五年我看好具身智能，尤其是多機(jī)協(xié)作方向。當(dāng)前各行業(yè)對(duì)柔性化、小批量生產(chǎn)的需求日益凸顯，多機(jī)協(xié)作能有效適配這一趨勢(shì)。

曹巍：我們持續(xù)看好機(jī)器人領(lǐng)域的下一代創(chuàng)新技術(shù)。具身智能是機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段性技術(shù)創(chuàng)新點(diǎn)，后續(xù)還將涌現(xiàn)更多圍繞機(jī)器人的技術(shù)平臺(tái)與創(chuàng)新機(jī)會(huì)，機(jī)器人領(lǐng)域仍是我們的核心布局方向。

鹿炳輝：我個(gè)人最看好可控核聚變——能源是解決全球諸多問(wèn)題的終極方案之一，未來(lái)五年值得重點(diǎn)布局。再次感謝各位嘉賓的精彩分享，也感謝融中的邀請(qǐng)，本次圓桌論壇到此結(jié)束，謝謝大家！