截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)超三成收入仍來自京東集團(tuán)及其聯(lián)系人；應(yīng)付京東集團(tuán)的貸款凈額145億元，占其借款總額的35%。

作者 | 資市分子

隨著京東工業(yè)港交所敲鐘上市，劉強(qiáng)東的資本帝國(guó)進(jìn)一步龐大，東京系培育打造的上市公司已達(dá)6家。

它們分別是京東集團(tuán)、京東健康、京東物流、達(dá)達(dá)集團(tuán)、德邦股份、京東工業(yè)。其中達(dá)達(dá)集團(tuán)在2025年年中完成私有化退市，德邦股份于今年1月21日起停牌，擬主動(dòng)從A股退市。

目前，京東系正常掛牌交易的上市公司有4家。

從時(shí)間上看，京東集團(tuán)最早于2014年在美股上市，2020年在港交所完成二次上市。

同時(shí)，京東系迎來上市大爆發(fā)。同在2020年，達(dá)達(dá)集團(tuán)美股上市，京東健康港股上市；2021年，京東物流港股上市；2022年，京東收購(gòu)控股德邦股份；2025年底，京東工業(yè)港股上市。

今年1月26日，自稱是“京東集團(tuán)供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)基石”的京東智能產(chǎn)發(fā)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“京東產(chǎn)發(fā)”）第二次向港交所遞表。其分拆上市首次遞表在2023年3月。

這是劉強(qiáng)東的京東系打造的第7家上市公司。

此外，計(jì)劃分拆上市的還有京東科技，目前未有最新消息。

從分拆數(shù)量和市值規(guī)模來看，劉強(qiáng)東堪稱“分拆上市之王”。他也毫不掩飾自己的資本野心。

2023年，京東集團(tuán)就曾提出面向未來20年的“35711”戰(zhàn)略愿景——“7”即7家從零做起、市值不低于1000億的上市公司。去年5月，劉強(qiáng)東再次強(qiáng)調(diào)這一愿景。

這一宏大愿景能如預(yù)期嗎？

從二次遞表的京東產(chǎn)發(fā)來看，其分拆上市仍然面臨諸多問題挑戰(zhàn)。

01

總資產(chǎn)超1200億元獨(dú)角獸

京東產(chǎn)發(fā)誕生于京東集團(tuán)2007年的自建物流。

依托于京東集團(tuán)及京東物流的擴(kuò)張，尚未分拆的京東產(chǎn)發(fā)快速成長(zhǎng)。2014年在上海啟用首個(gè)“亞洲一號(hào)”大型智能倉(cāng)庫。

2018年，京東產(chǎn)發(fā)獨(dú)立，聚焦物流園的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)，自稱“持有并管理著一個(gè)覆蓋核心物流節(jié)點(diǎn)的龐大資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)”，建立所謂“超級(jí)節(jié)點(diǎn)”的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位，服務(wù)國(guó)內(nèi)電商和跨境電商、物流、醫(yī)療健康、高端設(shè)備制造、信息技術(shù)及可再生能源產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)在中國(guó)境內(nèi)29個(gè)省級(jí)行政區(qū)及10個(gè)境外國(guó)家及地區(qū)開發(fā)、持有或管理285個(gè)現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（259個(gè)物流園、20個(gè)產(chǎn)業(yè)園以及6個(gè)數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施），總建筑面積2710萬平方米，資產(chǎn)管理規(guī)模1215億元。

據(jù)仲量聯(lián)行報(bào)告，以2024年相關(guān)設(shè)施總建筑面積計(jì)算，京東產(chǎn)發(fā)在亞太地區(qū)及中國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施提供商中分別位列第三及第二。

不過，這一市場(chǎng)十分分散，全球超千家公司參與競(jìng)爭(zhēng)，京東產(chǎn)發(fā)在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額僅1.3%。

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

2019年以來，京東產(chǎn)發(fā)持續(xù)推進(jìn)其資產(chǎn)輕量化運(yùn)營(yíng)。

2019年2月設(shè)立第一只核心基金；2020年9月成立第一只開發(fā)基金；2023年2月，上交所上市京東產(chǎn)發(fā)運(yùn)營(yíng)管理的、擁有中國(guó)三處物流園的首只民營(yíng)公募REIT（基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金）JiashiC-REIT；2023年、2024年，公司先后設(shè)立了2只人民幣計(jì)價(jià)的基金。

截至2025年9月底，京東產(chǎn)發(fā)旗下共管理9只基金及投資工具，基金資產(chǎn)管理規(guī)模從2019年年末的115億元增至2025年9月底的410億元，占資產(chǎn)總額的33.7%。其基金/合伙投資平臺(tái)管理服務(wù)收入從2019年的7220萬元增至2024年的1.97億元，2025年前9月為1.47億元。

“余下人民幣805億元的資產(chǎn)為我們未來發(fā)展基金/合伙投資平臺(tái)管理業(yè)務(wù)提供了豐富的儲(chǔ)備?！本〇|產(chǎn)發(fā)稱。

至此，京東產(chǎn)發(fā)形成三大塊業(yè)務(wù)：基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，資產(chǎn)價(jià)值提升，基金/合伙投資平臺(tái)管理。

截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)在全球范圍內(nèi)擁有約800家子公司，其中逾170家主要為持有資產(chǎn)的項(xiàng)目公司、資產(chǎn)管理人及基金管理人。

京東產(chǎn)發(fā)收入從2020年的5.82億元迅速增至2024年的34.17億元，2025年前三季度同比增長(zhǎng)21.15%至30.02億元。

2023年、2024年及2025年前9月（報(bào)告期各期），京東產(chǎn)發(fā)近九成收入來自基礎(chǔ)設(shè)施解決方案業(yè)務(wù)，分別是26.32億元、31.64億元、25.64億元，占比分別是91.8%、92.6%、85.4%。基金/合伙投資平臺(tái)管理收入分別是1.7億元、1.97億元、1.47億元，占比分別是5.9%、5.8%、4.9%。

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

02

“圈地”速度放緩

與2022年之前相比，近年來京東產(chǎn)發(fā)的整體擴(kuò)張速度大幅放緩。

仲量聯(lián)行報(bào)告顯示，自2018年初至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積年平均增長(zhǎng)率超過40%。

2020年底至2022年底，公司旗下現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（包括已落成物業(yè)，開發(fā)中物業(yè)及土地儲(chǔ)備）數(shù)量由103個(gè)增至236個(gè)，大增133個(gè)。其中中國(guó)數(shù)量由102個(gè)增至211個(gè)，大增109個(gè)；海外由1個(gè)增至25個(gè)。

截至2025年9月底，公司旗下現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)數(shù)量為285個(gè)，較2022年底增長(zhǎng)了49個(gè)。其中境內(nèi)數(shù)量增長(zhǎng)21個(gè)達(dá)232個(gè)；境外增長(zhǎng)28個(gè)至53個(gè)。

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

由此可見，2022年后，京東產(chǎn)發(fā)境內(nèi)園區(qū)擴(kuò)張大幅放緩，境外擴(kuò)張節(jié)奏依然。

京東產(chǎn)發(fā)2020年開始布局境外，現(xiàn)有的53個(gè)境外園區(qū)及開發(fā)中園區(qū)和土地儲(chǔ)備，亞太地區(qū)35個(gè)、歐洲16個(gè)及中東2個(gè)。其境外資產(chǎn)管理規(guī)模占比也由2023年初的3.7%增至2025年9月末的12.8%。

未來，京東產(chǎn)發(fā)將進(jìn)一步加快海外擴(kuò)張步伐。

據(jù)招股書，公司此次IPO募資的第一大投向，就是在未來12至36個(gè)月擴(kuò)展海外具有戰(zhàn)略重要性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，并建立全球人才團(tuán)隊(duì)以支持海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

“預(yù)計(jì)海外營(yíng)運(yùn)的規(guī)模、地理覆蓋范圍及復(fù)雜性將進(jìn)一步增加?！睂?duì)于海外擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，京東產(chǎn)發(fā)稱：海外運(yùn)營(yíng)涉及更高的執(zhí)行及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司在很大程度上依賴當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)、第三方承包商、顧問等；“無法保證海外擴(kuò)張能達(dá)到預(yù)期的規(guī)模、盈利能力或回報(bào)，也無法保證我們能有效管理在多個(gè)司法管轄區(qū)運(yùn)營(yíng)所增加的復(fù)雜性及風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

大量圈地之下，京東產(chǎn)發(fā)還存在土地劃定用途與實(shí)際不符的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)悉，京東產(chǎn)發(fā)中國(guó)子公司擁有的若干物業(yè)被用作物流及倉(cāng)儲(chǔ)用途，而非相關(guān)物業(yè)或土地證上的擬定用途，涉及若干地塊劃為“工業(yè)用途”，而非“物流用途”，涉及境內(nèi)相關(guān)地塊總面積約46.6萬平方米。

京東產(chǎn)發(fā)表示，相關(guān)子公司或會(huì)遭相關(guān)政府部門為制止持續(xù)不合規(guī)使用而采取行政行動(dòng)等處罰。

03

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)玩財(cái)技

京東產(chǎn)發(fā)物業(yè)園區(qū)的出租率非常高。

2023年、2024年及2025年前9月，京東產(chǎn)發(fā)已竣工的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)平均出租率超90%，高于該領(lǐng)域平均水平約10個(gè)百分點(diǎn)，在主要行業(yè)參與者中居于首位；穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)平均出租率93%；所有資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)的平均出租率（按總租賃面積除以可出租總面積計(jì)算）分別為約84%、87%及89%。

因此，京東產(chǎn)發(fā)認(rèn)為，即使面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定，公司依然能展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。

不可忽視的是，京東產(chǎn)發(fā)的核心還是“重資產(chǎn)”生意。

物流地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)包括選址拿地、開發(fā)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理及基金運(yùn)作等。

在業(yè)內(nèi)看來，物流地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目依靠土地增值和租金差價(jià)獲利，資金占用大、周轉(zhuǎn)慢。

據(jù)披露，京東產(chǎn)發(fā)絕大部分現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（一個(gè)典型的單層或兩層物流倉(cāng)庫）自收購(gòu)?fù)恋刂另?xiàng)目落成，通常需要約14至22個(gè)月。

租金收入方面。

京東產(chǎn)發(fā)稱，現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能會(huì)因出租率下降、未能按商業(yè)上有利的條款預(yù)先出租在建物業(yè)或出租已竣工物業(yè)、未能與主要租戶維持業(yè)務(wù)關(guān)系或獲取新租戶，或租戶違約而受到不利影響。

土地增值則全看天意。

近些年，隨著地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)冷，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)估值整體下行，京東產(chǎn)發(fā)旗下物業(yè)資產(chǎn)也因公允價(jià)值變動(dòng)損失巨大。

2023年、2024年及2025年前9月，這一損失分別為17.51億元、16.16億元、8.63億元，累計(jì)達(dá)42.3億元。

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

這導(dǎo)致其2023年以來連續(xù)虧損。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9月，京東產(chǎn)發(fā)分別虧損18.29億元、12億元、1.59億元，累計(jì)虧損31.88億元。

同期，京東產(chǎn)發(fā)確認(rèn)處置子公司所得收益分別為2.71億元、5.08億元及4010萬元。

不過，剔除資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)影響、非現(xiàn)金項(xiàng)目等因素后，京東產(chǎn)發(fā)報(bào)告期各期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為2.61億元、5.3億元、8.23億元。

有意思的是，首次IPO遞表時(shí)，地產(chǎn)項(xiàng)目處于增值期間，對(duì)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大。

2020年至2022，京東產(chǎn)發(fā)分別盈利28.13億元、14.95億元、22.2億元，累計(jì)利潤(rùn)額約65.18億元。

彼時(shí)，京東產(chǎn)發(fā)在調(diào)整利潤(rùn)時(shí)僅剔除股份支付費(fèi)用、收購(gòu)中國(guó)物流資產(chǎn)成本等影響因素，并未調(diào)減投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的利潤(rùn)提升。

若按首次遞表時(shí)口徑計(jì)算，京東產(chǎn)發(fā)第二次IPO時(shí)，報(bào)告期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)將大幅縮水。

雖然出租率維持高位，京東產(chǎn)發(fā)的毛利率卻持續(xù)走低。2022年、2023年、2024年及2025年前9月分別是70.6%、70.4%、69.7%、67.9%。

此外，由于業(yè)務(wù)收購(gòu)，截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)錄得商譽(yù)14.66億元。

“倘所收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，或會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生大筆商譽(yù)減值虧損、其他無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用并面臨潛在未知的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

04

負(fù)債超630億元

京東產(chǎn)發(fā)高度依賴借款維持業(yè)務(wù)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。2023年、2024年及2025年前9月，其已產(chǎn)生資本開支分別為100億元、74億元及30億元。

2021年、2022年，京東產(chǎn)發(fā)獲得高瓴投資及WPEntity等合計(jì)約100億元投資額。兩輪融資給公司帶來合計(jì)超14億股優(yōu)先股。

2023年以來，京東產(chǎn)發(fā)涉及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公允價(jià)值分別為107億元、110億元及111億元，相關(guān)公允價(jià)值虧損分別為1.97億元、3.35億元及6010萬元。

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約26.7億元；負(fù)債總額高達(dá)630.45億元，銀行及其他借款415億元；流動(dòng)負(fù)債總額331.75億元。

高額負(fù)債帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升。報(bào)告期內(nèi)，京東產(chǎn)發(fā)財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為13.57億元、13.99億元、9.9億元。

此前2020年至2022年，公司的融資成本分別為1070.1萬元、6.11億元、10.6億元。

“我們的業(yè)務(wù)需要大量資本投資?！辫b于此，京東產(chǎn)發(fā)稱，尚未制定有關(guān)未來股息的政策。

“目前打算保留大部分（甚至全部的）可用資金和任何未來收益，以資助業(yè)務(wù)發(fā)展和增長(zhǎng)?！?/p>

05

獨(dú)立性與關(guān)聯(lián)交易

目前，京東集團(tuán)間接持有京東產(chǎn)發(fā)49.03億股，占比74.96%。此外，劉強(qiáng)東通過MaxI&PLimited持有京東產(chǎn)發(fā)已發(fā)行股本的2.95%。

京東產(chǎn)發(fā)雖然分拆上市，但各方面與京東集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方仍綁定頗深。

首先是關(guān)聯(lián)銷售。2023年、2024年及2025年前9月，京東產(chǎn)發(fā)來自關(guān)聯(lián)交易相關(guān)收入分別是12.13億元、13.87億元、10.02億元，占比42.3%、40.6%及33.4%。

“我們的業(yè)務(wù)在一定程度上依托并受益于京東集團(tuán)及其聯(lián)系人?！本〇|產(chǎn)發(fā)稱，公司過去的收入很大一部分與京東集團(tuán)有關(guān)并很可能于可預(yù)見未來持續(xù)如此。

京東產(chǎn)發(fā)主要給京東集團(tuán)方面提供基礎(chǔ)設(shè)施解決方案服務(wù)，報(bào)告期涉及收入分別為11.36億元、13.19億元、9.6億元，分別占比39.6%、38.6%及32%。

京東產(chǎn)發(fā)則認(rèn)為，“現(xiàn)在沒有且將來也不會(huì)嚴(yán)重依賴京東集團(tuán)”。

據(jù)京東產(chǎn)發(fā)披露，公司來自外部客戶的收入占比從2020年的27.9%升至2025年9月底的62.5%。

但后續(xù)，京東產(chǎn)發(fā)來自京東集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的收入將會(huì)繼續(xù)增加。

“考慮到我們的在管資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)增加、預(yù)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及目前擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)未來三個(gè)年度內(nèi)年度上限將增加?！?/p>

京東產(chǎn)發(fā)稱，2026年至2028年，就基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)框架協(xié)議而言，京東集團(tuán)及其聯(lián)系人向其支付額上限分別是16.2億元、20.4億元、25億元、

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

其次是關(guān)聯(lián)采購(gòu)。

報(bào)告期內(nèi)，京東產(chǎn)發(fā)向京東集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方涉及采購(gòu)及開支，占比分別為7.1%、6.9%及5.8%。就共享服務(wù)框架協(xié)議而言，2026年至2028年，雙方涉及交易額年度上限分別是1.15億元、1.3億元、1.4億元。

財(cái)務(wù)方面，京東產(chǎn)發(fā)也獲得京東集團(tuán)的大力“支持”。

報(bào)告期內(nèi)，京東產(chǎn)發(fā)應(yīng)付京東集團(tuán)的貸款凈額合計(jì)分別為158.99億元、190.3億元及145.48億元，分別占其借款總額的45%、46%及35%，及占其資產(chǎn)總額的18%、20%及16%。

（圖片來源：京東產(chǎn)發(fā)招股書，“資市匯”截圖）

截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)在第三方商業(yè)銀行尚有82筆外部資產(chǎn)貸款未結(jié)清，尚有74筆由京東集團(tuán)債務(wù)融資提供資金的資產(chǎn)貸款未結(jié)清。

“公司一直利用京東集團(tuán)貸款，主要是因?yàn)槠浔憷浴！本〇|產(chǎn)發(fā)稱，有關(guān)貸款可在短時(shí)間內(nèi)提供，無需與外部第三方進(jìn)行繁重的談判，“京東集團(tuán)未要求且不打算要求償還有關(guān)貸款”。