要窺探東鵬未來(lái)的增長(zhǎng)拐點(diǎn)，可能只需要搞懂一個(gè)問(wèn)題——到底是誰(shuí)在喝東鵬特飲？

文丨胡昊

今天，東鵬飲料已經(jīng)登陸港股市場(chǎng)，在不考慮超額配股權(quán)行使的情況下，此次港股將發(fā)售 4089 萬(wàn)股（占發(fā)售后東鵬總股本的 7.29%），發(fā)行定價(jià)為 248 港元/股，共融資 101.4 億港元。

相比于東鵬近期在 A 股的價(jià)格情況，此次港股定價(jià)的折價(jià)率并不高，主要差價(jià)來(lái)自于匯率，基本貼近于 “平價(jià)發(fā)行”，這可能并不是市場(chǎng)在有意抬高定價(jià)，而是東鵬自身的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的結(jié)果。

從基石投資者的角度，這一高定價(jià)仍然具有相當(dāng)?shù)奈?，基石投資者來(lái)自于卡塔爾主權(quán)財(cái)富基金、淡馬錫、貝萊德、瑞銀、騰訊、紅杉、摩根大通、博裕、泰康人壽、嘉里控股、保銀投資、李澤楷等，均為海內(nèi)外皆知的資本。

事實(shí)上，東鵬是近些年來(lái)非常難得的、仍處于高速增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)軟飲頭部公司，在 2025 年功能飲料市場(chǎng)里，東鵬無(wú)論是銷量還是零售額，很可能已經(jīng)全面超越了華彬紅牛，徹底坐上了這一軟飲細(xì)分賽道的頭把交椅。

根據(jù)弗若斯特沙利文披露的 2024 年數(shù)據(jù)，在中國(guó)能量飲料市場(chǎng)（功能飲料的細(xì)分市場(chǎng)）：

- 按銷量計(jì)算，東鵬特飲的市占率為 40.1%，過(guò)去 3 年的 CAGR 為 28.5%，華彬紅牛的銷量市占率為 22.0%（CAGR 為 3.9%）；

- 按零售額計(jì)算，東鵬特飲的市占率為 31.4%（CAGR 為 26.7%），華彬紅牛則以 36.9% 的份額位列第一，但其過(guò)去 3 年的 CAGR 卻為-0.4%。

2025 年，東鵬的整體營(yíng)收將接近 214 億元左右，同比增長(zhǎng)約 35%，其中，東鵬特飲的收入將達(dá)到 162 億元，同比增長(zhǎng)約 22%，這基本意味著 2025 年?yáng)|鵬特飲在終端零售額上已經(jīng)超越了華彬紅牛。

更為關(guān)鍵的是，盡管東鵬特飲的增速下降至 22%，但放在功能飲料市場(chǎng)乃至整個(gè)軟飲市場(chǎng)，這一大單品的增速仍非常突出，更像是來(lái)自于一個(gè)未被充分挖掘的增量市場(chǎng)，而非在一個(gè)存量市場(chǎng)里依靠搶奪份額而來(lái)的增長(zhǎng)結(jié)果。

大概率，這就是東鵬最為獨(dú)特且最具價(jià)值的商業(yè)能力表現(xiàn)。

之所以說(shuō)東鵬是在挖掘增量而非爭(zhēng)搶存量，核心在于隨著其營(yíng)收的高增長(zhǎng)，其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有被稀釋。相反，2024 年和 2025 前三季度的數(shù)據(jù)顯示，在前后毛利率大體保持 44% 的情況下，2025 前三季度的凈利率進(jìn)一步提升了 1 個(gè)百分點(diǎn)，很可能就是其銷售費(fèi)用的投入產(chǎn)出效率在提升。

更直觀地，近年來(lái)東鵬的銷售費(fèi)用杠桿在逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，其投入單位銷售費(fèi)用能夠拉動(dòng)越來(lái)越多的營(yíng)收，也就表明東鵬并沒(méi)有（至少現(xiàn)在還沒(méi)有）步入到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的情況。

這其實(shí)很反直覺(jué)，意味著其他廠商根本沒(méi)有與之競(jìng)爭(zhēng)的能力（或反制手段），包括達(dá)利的樂(lè)虎、娃哈哈的啟力、中沃實(shí)業(yè)的體質(zhì)能量、華彬的戰(zhàn)馬等相同定位的同業(yè)產(chǎn)品在過(guò)去的三年里基本處于停滯（甚至是萎縮）的局面，他們并沒(méi)有能夠掀起行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)。

這些廠商被壓制的原因涉及多方面，例如產(chǎn)品的市場(chǎng)體量有限、資本的投入力度不足、渠道的推廣力度受阻等，但更為核心的原因在于渠道商、經(jīng)銷商、乃至零售商并不看好這些廠商產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)，同時(shí)，這些廠商也很難給到東鵬的渠道激勵(lì)政策和商業(yè)利潤(rùn)。

在早前的文章里（可參考《東鵬的高增長(zhǎng)步伐，暫時(shí)還停不下來(lái)》），通過(guò)解構(gòu)和對(duì)比東鵬渠道產(chǎn)權(quán)分配比例的分析，我們能夠很清晰地了解到東鵬目前仍然有很足的渠道激勵(lì)產(chǎn)權(quán)釋放空間，這能夠幫助東鵬不斷擴(kuò)大和強(qiáng)化其渠道體系的規(guī)模和利益黏性，這種內(nèi)生性的擴(kuò)張能力將帶來(lái)其未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)確定性。

進(jìn)一步而言，東鵬與渠道的利益綁定深度和緊密性可以很直接反映在其合同負(fù)債的規(guī)模上，以 2024 年農(nóng)夫山泉和東鵬作對(duì)比，他們的營(yíng)收規(guī)模分別為 429 億元和 158 億元，相差近 3 倍；但兩者的合同負(fù)債分別為 35.7 億元和 47.6 億元，東鵬的合同負(fù)債明顯高于農(nóng)夫山泉。

如果把農(nóng)夫山泉與其渠道商的關(guān)系視為一種健康且穩(wěn)定的狀態(tài)，那么東鵬的渠道商更能夠接受激進(jìn)的預(yù)付款比例，這源于東鵬有更高的增長(zhǎng)和非常可觀的綜合商業(yè)效益。

在這種高速運(yùn)轉(zhuǎn)和利益聯(lián)盟的助力下，東鵬的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本常年維持在負(fù)值，且越來(lái)越低。按照其港股 IPO 數(shù)據(jù)調(diào)整，東鵬在 2025 前三季度的經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)資本為-40.6 億元，相比于 2024 年的-32.6 億元進(jìn)一步下降，表明東鵬越來(lái)越不需要靠自身的流動(dòng)資金來(lái)維持企業(yè)日常的運(yùn)營(yíng)，而是依靠流動(dòng)負(fù)債來(lái)做支持，這不僅體現(xiàn)出東鵬的強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力，也很大程度上反映著上下游對(duì)東鵬的依賴程度之深。

這樣一來(lái)，東鵬能夠從容的通過(guò)自有資金進(jìn)行再生產(chǎn)投資，其擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏將錨定規(guī)模增長(zhǎng)和渠道擴(kuò)張的具體情況。

截止 2025Q3，東鵬的零售終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)已經(jīng)超過(guò) 430 萬(wàn)家，經(jīng)銷商伙伴數(shù)超 3200 個(gè)，相較 2024 年底的約 400 萬(wàn)家終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)和約 3000 個(gè)經(jīng)銷商，預(yù)計(jì) 2025 年其渠道規(guī)模增長(zhǎng)約為 10%。

10% 的渠道規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的是大單品東鵬特飲的 22% 增長(zhǎng)以及東鵬整體 33% 的增長(zhǎng)，表明東鵬單個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)或經(jīng)銷商的出貨量在增大，這包括東鵬特飲消耗量的增加，也包括運(yùn)動(dòng)飲料補(bǔ)水啦的超 100% 高速增長(zhǎng)。

在整體高增速和渠道便利的加持下，東鵬進(jìn)一步在推廣多個(gè)全新產(chǎn)品，例如 2025 年冬季上市的港式奶茶、2025 年 12 月上市的果汁茶、2026 年春節(jié)期間重點(diǎn)鋪貨的海島椰等產(chǎn)品，只要這些產(chǎn)品的口味能夠被市場(chǎng)接受，那么有很大概率也能夠復(fù)制補(bǔ)水啦的高增長(zhǎng)勢(shì)頭。

按照東鵬的整體規(guī)劃，其計(jì)劃 2026 年將零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)提升至 500 萬(wàn)家，2027 年進(jìn)一步增至 550 萬(wàn)家，大體上保持年均 10% 的增速；在擴(kuò)張空間上，東鵬新網(wǎng)點(diǎn)的開(kāi)發(fā)主要聚焦華北和西南區(qū)域，這一區(qū)域銷售人員對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的維護(hù)率只有 66%，在核心的兩廣市場(chǎng)這一維護(hù)率能夠達(dá)到 90%。

作為戰(zhàn)略布局的另一環(huán)，2025 年 12 月東鵬天津工廠正式投產(chǎn)，這將有效支撐華北市場(chǎng)的擴(kuò)張；目前，東鵬昆明工廠正在建設(shè)中，并計(jì)劃在成都再建一座工廠，將為西南市場(chǎng)供給產(chǎn)品。

整體上，東鵬仍在圍繞著持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)推進(jìn)其擴(kuò)張動(dòng)作，其 2026 年的業(yè)績(jī)目標(biāo)定在了 270 億元~290 億元區(qū)間，對(duì)應(yīng)的增速在 26%~36%；其中，東鵬特飲的業(yè)績(jī)目標(biāo)是 200 億元~210 億元，對(duì)應(yīng)增速為 23%~30%。

如果東鵬能夠?qū)崿F(xiàn) 2026 年的業(yè)績(jī)目標(biāo)，并且其依然能夠保持現(xiàn)在的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（44% 毛利率和 22% 凈利率），那么其將具備較大的上升價(jià)值，再回看上述的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)及動(dòng)態(tài)，其目前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍然順暢。

最后，還是有一個(gè)令市場(chǎng)疑惑并且沒(méi)有清晰答案的問(wèn)題，但這個(gè)問(wèn)題又會(huì)直接關(guān)系到東鵬未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的 “拐點(diǎn)” 可能在哪里——到底是誰(shuí)在喝東鵬特飲？

東鵬特飲用其持續(xù)的高增速在不斷告訴我們一件事情，有且只有他在持續(xù)不斷地獲得能量飲料市場(chǎng)的增量。

按照能量飲料的特點(diǎn)，這個(gè)產(chǎn)品的受眾需要的是提神和補(bǔ)能，一般會(huì)在處于工作負(fù)荷時(shí)用于能量補(bǔ)給，最典型的受眾人群就是各類司機(jī)和各種工人。但在現(xiàn)在的大環(huán)境下，這類人群的進(jìn)一步增長(zhǎng)是相對(duì)受限的，例如貨運(yùn)司機(jī)和網(wǎng)約車司機(jī)的總量已不再增長(zhǎng)。

可能有幾種解釋：

- 這類人群對(duì)能量飲料的需求量在不斷增加，背后的原因就是工作量或工作時(shí)長(zhǎng)的增加；

- 能量飲料的受眾得到了擴(kuò)充，如眾多白領(lǐng)或在校大學(xué)生需要長(zhǎng)時(shí)間保持大腦高速運(yùn)轉(zhuǎn)；

- 還有就是讓人又愛(ài)又恨的糖，這可能是人類社會(huì)最早的且合法的 “成癮性” 商品，也是現(xiàn)在社會(huì)最具性價(jià)比的快樂(lè)源泉。

如果這幾個(gè)解釋均成立，那么中長(zhǎng)期內(nèi)，能量飲料這一細(xì)分市場(chǎng)就會(huì)源源不斷地產(chǎn)生增量，而東鵬作為這一市場(chǎng)大眾化定位/定價(jià)的代表，其龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)、充足的價(jià)格分配機(jī)制、穩(wěn)固的渠道利益聯(lián)盟已經(jīng)構(gòu)建了超額增長(zhǎng)的α，大概率，其增長(zhǎng)的步伐也就很難停下來(lái)。

這或許意味著，我們也可以通過(guò)感知周圍社會(huì)的情緒狀態(tài)來(lái)判斷東鵬持續(xù)增長(zhǎng)的空間和邊際。

題圖來(lái)源：東鵬