文丨徐風

繼1月29日漲停潮后，白酒板塊仍在升溫，其中皇臺酒業(yè)更是連續(xù)錄得四個漲停。這背后的導(dǎo)火索，是茅臺批價出現(xiàn)回升。

經(jīng)歷了2025年的深度調(diào)整后，白酒要反轉(zhuǎn)了嗎？

【拐點】

2025年，對白酒行業(yè)而言是極不平凡的一年。

如果說2024年仍是“量降利升”，行業(yè)產(chǎn)量下降但利潤總額仍能延續(xù)上漲趨勢，那么隨著2025年陷入深度調(diào)整，在“弱需求+高庫存+價格下行”的多重矛盾下呈現(xiàn)“量價齊降”的格局。

對周期性行業(yè)來說，價格往往是行情冷暖的風向標。據(jù)《2025年上半年瀘州·中國白酒價格指數(shù)運行報告》顯示，全國白酒批發(fā)價格總指數(shù)上半年同比下跌9.9%，其中名酒批發(fā)價格跌幅更為顯著，達到14.96%，部分核心單品價格已跌破出廠價，渠道利潤嚴重受損。

從上市公司的業(yè)績表現(xiàn)也能窺知一二。據(jù)萬聯(lián)證券研究，2025年第三季度白酒板塊實現(xiàn)歸母凈利潤280.6億，同比下滑22%，不僅創(chuàng)出了本輪周期內(nèi)最大單季回撤，也顯著超過了上輪2012年至2015年調(diào)整期的任何一個季度。

面對困局，酒企普遍采取保守策略，通過控量保價來修復(fù)渠道和價盤。比如山西汾酒不強求開門紅，強調(diào)穩(wěn)健增長與市場節(jié)奏；瀘州老窖則對春節(jié)及一季度保持謹慎。

就在當下臨近春節(jié)之際，一線白酒品牌價格出現(xiàn)上漲，釋放了行業(yè)回暖信號。以貴州茅臺為例，據(jù)“今日酒價”數(shù)據(jù)顯示，近期其25年和26年原箱飛天茅臺批價已經(jīng)回升至1600元以上，部分終端門店價格已經(jīng)回升到1800元左右，i茅臺上線的原價茅臺接連秒空印證了稀缺事實。國窖1573批價相較2025年底也有所回升。

需要強調(diào)的是，一線白酒品牌尤其是貴州茅臺價格的回暖是行業(yè)逐步走出調(diào)整期的前哨。

貴州茅臺被視為衡量整個行業(yè)供需平衡及渠道信心的“晴雨表”和定海神針，不僅是高端酒的價格天花板，其批價企穩(wěn)回升還對行業(yè)價格體系形成托舉效應(yīng)，為其他品牌打開了價格上漲空間，修復(fù)渠道利潤。

漲價的信心也傳導(dǎo)到了二級市場上。1月29日萬得白酒指數(shù)以近10%的漲幅領(lǐng)漲兩市，到2月4日收盤累計漲幅達11.23%。期間貴州茅臺上漲15.21%，山西汾酒、瀘州老窖漲幅也在10%以上，金徽酒、皇臺酒業(yè)等中小酒企更是超過了20%。

盡管高端白酒出現(xiàn)了漲價信號，但從目前看，行業(yè)仍處在政策調(diào)整、主流消費人群迭代、存量競爭等多重因素疊加的深度調(diào)整期。那么，何時反轉(zhuǎn)呢？

【反轉(zhuǎn)】

復(fù)盤過往白酒行業(yè)的調(diào)整周期，對當下有一定的借鑒意義。

據(jù)和君咨詢研究，自1999年以來白酒行業(yè)共經(jīng)歷了4輪調(diào)整周期，刨除2008年由于特殊經(jīng)濟事件引發(fā)的調(diào)整外，另外3次大致在4年左右。

▲來源：和君咨詢

本輪自2022年開啟的調(diào)整周期已歷經(jīng)4年，整體依舊沒有走出復(fù)蘇通道，時間相較以往較長。不同點在于，當前行業(yè)政務(wù)型消費占比已經(jīng)很低，個人消費占據(jù)主流，行業(yè)調(diào)整多與宏觀經(jīng)濟增長挑戰(zhàn)下消費需求下滑相關(guān)。

除此之外，在行業(yè)產(chǎn)量不斷下滑背景下，渠道庫存的累積進一步加大了存量競爭壓力。

據(jù)愛建證券研究，2025年上半年白酒行業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達900天，較上年同期增加了10%，存貨量同比增加25%，經(jīng)銷商庫存達到歷史高位，也即相當于行業(yè)庫存2年半才能出清。這里提到的行業(yè)平均存貨更多是指包括酒企和經(jīng)銷商等在內(nèi)庫存總量。

對于行業(yè)何時復(fù)蘇，中間商渠道作為酒企業(yè)績的“蓄水池”，庫存降至良性水平對判斷行業(yè)周期至關(guān)重要。

據(jù)萬聯(lián)證券研究，目前白酒品牌渠道庫存情況分化十分明顯，高端核心單品比如飛天茅臺已接近安全庫存，預(yù)計在2026年一季度基本完成去庫存；次高端與多數(shù)區(qū)域龍頭庫存普遍在3至4個月，預(yù)計2026年上半年也將實現(xiàn)去庫，總體看行業(yè)基本面拐點可能在2026年下半年出現(xiàn)。

此外，白酒行業(yè)作為與宏觀經(jīng)濟相關(guān)聯(lián)行業(yè)，回顧上一輪調(diào)整周期，行業(yè)復(fù)蘇的一個明確指標是以PPI為代表的宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖。

據(jù)華創(chuàng)證券研究，以茅臺批價和PPI走勢進行對比，2016年春節(jié)后白酒在二季度批價有所回落，行業(yè)仍存在“反彈還是反轉(zhuǎn)”的分歧，但隨著年中PPI增速轉(zhuǎn)正，茅臺批價從2016年下半年起震蕩走高并于年底站上千元，隨后頭部酒企利潤表開始好轉(zhuǎn)，正式標志著新一輪周期開啟。

據(jù)最新的PPI數(shù)據(jù)顯示，2025年12月PPI同比下降1.9%，增速雖仍處于負值區(qū)間，但進一步下滑空間已然不大，且呈現(xiàn)不斷抬升的態(tài)勢。

綜合來看，借鑒以往的行業(yè)周期和高端白酒的價格規(guī)律，隨著宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖、一系列刺激消費政策組合拳見效以及庫存的逐步出清，預(yù)計2026年行業(yè)將迎來拐點，并在下半年有望看到更多動銷和企業(yè)業(yè)績上的復(fù)蘇信號。

在行業(yè)加速出清的同時，一線品牌有望憑借更強的逆周期能力獲得更多市場份額。

【分化】

從估值上看，當下的白酒板塊顯然處在底部區(qū)間。

據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，目前行業(yè)動態(tài)市盈率處于近10年底部，最低為2024年9月的16.25倍，而在2026年1月28日曾一度低至17.47倍，此后隨著板塊上漲有所反彈。

結(jié)合白酒板塊的高股息屬性，目前已經(jīng)具有了較高的安全邊際，向下空間有限。

此外，公募基金對白酒板塊的配置已至冰點，存在提升預(yù)期。據(jù)財通證券研究，2025年第四季度白酒板塊的公募持倉比例已降至5.1%，是2017年第二季度以來的歷史低點，主動基金持倉比例更是僅2.9%。

當前，無論從基本面亦或是估值層面都顯示行業(yè)處于周期底部，站在新一輪周期前夜，和以往不同的是即便未來步入復(fù)蘇通道，分化依然是主旋律。

近年來，白酒行業(yè)二八分化的馬太效應(yīng)越發(fā)明顯。

據(jù)國信證券研究，2015-2024年白酒行業(yè)收入CR10從18.8%提升至57.1%，利潤集中度更高。考慮到2025年行業(yè)需求走弱，頭部品牌持續(xù)擠占存量競爭份額，收入CR10可能超過80%。

在行業(yè)調(diào)整期，不同定位的品牌酒企收入也呈現(xiàn)出較大差異性。據(jù)財通證券研究，自2024年第二季度至2025年二季度高端白酒的單季度收入雖然有所下降，但始終維持在正值，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

對比次高端和地產(chǎn)酒，次高端表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但在2024年第四季度的收入出現(xiàn)了超過20%的降幅，而地產(chǎn)酒自2024年三季度開始降幅多在10%以上。

可以看出，高端品牌白酒憑借自身的品牌力和產(chǎn)品力逆周期能力更強，在高端商務(wù)、禮品社交等場景中需求較為剛性，是維持高端價格帶穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)。更為關(guān)鍵的是競爭格局固化，進入壁壘極高，也是高端白酒的護城河之一。

而次高端和地產(chǎn)酒主要集中在一般商務(wù)、家庭宴請和個人消費開支上，這些場景需求則較為靈活，再加上產(chǎn)品競爭激烈，銷量相對不夠穩(wěn)定。尤其是地產(chǎn)酒還受限于區(qū)域和品牌調(diào)性，在存量競爭中逐漸趨于下風。

因此，一線高端品牌以及在行業(yè)深度調(diào)整期內(nèi)依然凸顯經(jīng)營韌性的企業(yè)有望率先走出調(diào)整期，并且在新一輪周期中享有更大的貝塔屬性。

在具體公司層面，高端品牌“茅五瀘”自然不必多說，次高端中山西汾酒的表現(xiàn)可圈可點。要知道山西汾酒是2025年前三季度除了茅臺以外唯一實現(xiàn)營收和凈利潤都增長的公司，大單品青花20在2025年上半年依舊保持了約15%的增速。

綜合而言，從一線白酒批價走勢來看，行業(yè)好轉(zhuǎn)跡象已現(xiàn)，需要在終端動銷和企業(yè)業(yè)績上進一步驗證。

然而，隨著行業(yè)出清和競爭格局進一步集中，未來新周期中并非所有玩家能夠吃到紅利，強者恒強的分化態(tài)勢或難以避免。

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