《投資者網(wǎng)》張靜懿

2025年12月，蘇州優(yōu)樂賽共享服務(wù)股份有限公司（以下簡稱：優(yōu)樂賽）第三次向港交所遞交上市申請，距首次闖關(guān)已逾一年。作為中國汽車循環(huán)包裝服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域的頭部企業(yè)，優(yōu)樂賽本欲借“綠色物流”東風(fēng)登陸資本市場，但其2024年財報顯現(xiàn)壓力：收入微增5.5%至8.38億元的同時，歸母凈利潤降21.1%至4011.4萬元，陷入“增收不增利”局面。

更引發(fā)關(guān)注的是，優(yōu)樂賽對核心客戶信用期持續(xù)放寬、招股書多處數(shù)據(jù)自相矛盾、上市前突擊分紅1600萬元等操作，疊加循環(huán)包裝行業(yè)滲透率見頂、紅海競爭加劇的外部環(huán)境，令這家“細(xì)分冠軍”的IPO前景蒙上濃重陰影。

利潤失速：信用放寬難掩增長疲態(tài)

優(yōu)樂賽的業(yè)績曲線在2024年出現(xiàn)明顯拐點。2021至2023年，公司收入從5.09億元穩(wěn)步攀升至7.94億元；2023年凈利潤大幅增長至6414.9萬元。然而2024年風(fēng)云突變，收入增速驟降至5.5%，實現(xiàn)營收8.38億元，而凈利潤則下滑約20.9%至5074.1萬元。2025年1至8月，這一趨勢延續(xù)：收入為5.33億元，期內(nèi)利潤為2689.2萬元。

利潤下滑背后，客戶信用政策的持續(xù)寬松引人關(guān)注。第一大客戶“客戶A”的信用期從2022年的30天，逐步延長至2025年1至8月的30至90天，付款方式也從銀行轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)為應(yīng)收票據(jù)；另一前五大客戶“客戶C”的信用期同期從30至60天延至30至90天。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)從2022年的3.11億元增長至2024年的3.82億元，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)始終在160天左右的高位徘徊，這直接印證了回款速度慢、現(xiàn)金流質(zhì)量承壓的風(fēng)險。公司亦在招股書中坦言，其超99%的收入依賴汽車零部件制造商及OEM客戶，下游客戶的財務(wù)壓力可能導(dǎo)致延遲付款，對公司流動性造成重大不利影響。

這一變化與行業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。據(jù)同業(yè)公司睿澤科技（831275.NQ）披露，可循環(huán)載具在汽車零部件運輸中的滲透率已達(dá)80%以上，增量空間已然收窄。同行喜悅智行（301198.SZ）的業(yè)績軌跡提供了側(cè)證，其汽車制造領(lǐng)域收入從2022年的約3.09億元連續(xù)下滑至2024年的2.19億元，并直言“市場競爭加劇、產(chǎn)品價格承壓”是主因。當(dāng)行業(yè)從增量競爭轉(zhuǎn)向存量博弈，優(yōu)樂賽依靠放寬信用期維系收入增長的策略，正將短期業(yè)績壓力轉(zhuǎn)化為長期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與現(xiàn)金流風(fēng)險。

值得關(guān)注的是，在盈利承壓的2024年，優(yōu)樂賽仍實施1600萬元現(xiàn)金分紅，而此次IPO募資用途卻包含“一般企業(yè)用途及營運資金”。分紅與募資需求并存，難免引發(fā)市場對其資金規(guī)劃合理性、以及是否存在利用上市融資為原有股東套現(xiàn)提供便利的質(zhì)疑。

信披迷霧：招股書里的“時間倒流”

優(yōu)樂賽招股書披露的細(xì)節(jié)矛盾，進(jìn)一步削弱了信息可信度。在供應(yīng)商合作關(guān)系的披露中，出現(xiàn)了違背常理的“時間倒流”現(xiàn)象。例如，作為2024年及2025年1至8月的主要供應(yīng)商，無錫峰速物流有限公司在招股書2024年部分被披露的合作時長為3年，但在2025年1至8月部分卻顯示為2年——時間向后推進(jìn)，合作時長反而縮短。類似的矛盾也出現(xiàn)在另一主要供應(yīng)商常州蘇粵物流有限公司的披露中：2022年至2023年均稱合作時長為6年，到了2024年卻變?yōu)?年。

高管履歷也存在出入。實控人孫延安之外甥、執(zhí)行董事汪玥，招股書“概覽”部分稱其于2016年12月12日加入公司，但詳細(xì)履歷顯示其2016年5月至2017年9月任職于蘇州科技企業(yè)股權(quán)服務(wù)有限公司，2017年10月方擔(dān)任優(yōu)樂賽子公司商務(wù)部總監(jiān)。時間差雖僅數(shù)月，卻折射出信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)性缺失。

專利合規(guī)性亦存疑點。2019年4月28日，優(yōu)樂賽就“一種端門收容結(jié)構(gòu)及可折疊的集裝箱”同時申請發(fā)明專利與實用新型專利。根據(jù)《專利法》第九條，同樣的發(fā)明創(chuàng)造只能授予一項專利權(quán)，除非申請人聲明放棄先獲授權(quán)的實用新型專利。但國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站顯示，該發(fā)明專利（授權(quán)公告號CN 111846649 B）已于2025年3月25日獲得授權(quán)，而資料并未顯示公司已主動放棄在先授權(quán)的實用新型專利或履行相關(guān)法律程序。兩項專利均獲授權(quán)且并存的狀態(tài)，合規(guī)性存疑。

更值得關(guān)注的是，優(yōu)樂賽子公司與合并口徑外實體存在工商信息混用現(xiàn)象。子公司青島阿思柯供應(yīng)鏈管理有限公司2024年工商年報聯(lián)系電話，與青島福萊德物流科技有限公司完全一致，且后者監(jiān)事與前者工商聯(lián)絡(luò)員同名；福州阿思柯供應(yīng)鏈管理有限公司亦與福州新新信實業(yè)有限公司共用聯(lián)系電話。此類關(guān)聯(lián)雖未必構(gòu)成違規(guī)，卻為投資者評估公司治理透明度增添了不確定性。

紅海困局：1.5%市占率的“冠軍”之惑

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計，優(yōu)樂賽在中國循環(huán)包裝服務(wù)市場以1.5%份額排名第二；但在更細(xì)分的“汽車共享運營服務(wù)市場”，則以8.2%份額位居第一。然而，整個循環(huán)包裝市場高度分散，前五大參與者合計份額僅6.3%，超400家企業(yè)同臺競技，價格戰(zhàn)壓力持續(xù)存在。

公司招股書強調(diào)行業(yè)存在“資本及設(shè)備壁壘”，需大量初期投資用于網(wǎng)絡(luò)布局與倉儲建設(shè)。但現(xiàn)實是，截至2025年8月，公司78個運營倉儲中，53個依賴第三方合作，占比高達(dá)68%，較2022年的56%持續(xù)攀升。這種“輕資產(chǎn)運營”模式雖緩解了資本壓力，卻也削弱了其宣稱的“網(wǎng)絡(luò)壁壘”含金量。當(dāng)行業(yè)競爭加劇、客戶壓價時，公司既難通過重資產(chǎn)投入構(gòu)筑護(hù)城河，又缺乏差異化技術(shù)優(yōu)勢，利潤空間易受擠壓。

但循環(huán)包裝行業(yè)長期前景仍被看好，中國循環(huán)包裝市場規(guī)模預(yù)計從2024年的515億元增至2030年的896億元，年復(fù)合增長率9.8%，“雙碳”政策亦提供長期支撐。但短期看，優(yōu)樂賽需直面三重挑戰(zhàn)：一是汽車行業(yè)增速放緩帶來的需求波動；二是80%滲透率下增量空間收窄的行業(yè)天花板；三是高度分散市場中價格戰(zhàn)對盈利的持續(xù)侵蝕。

上市從來不是企業(yè)發(fā)展的終點，而是一場更嚴(yán)苛的市場檢驗。當(dāng)“細(xì)分冠軍”的光環(huán)遭遇增長失速的現(xiàn)實，優(yōu)樂賽真正需要證明的，不是能否拿到一紙上市批文，而是在行業(yè)滲透率見頂、價格戰(zhàn)加劇的周期下行中，能否重構(gòu)可持續(xù)的盈利模式，穿越周期考驗。（思維財經(jīng)出品）■

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