作者 | 城投君

作為洛陽(yáng)市最重要的基建主體和國(guó)資運(yùn)營(yíng)主體，洛陽(yáng)國(guó)晟投資控股集團(tuán)有限公司（下稱“國(guó)晟集團(tuán)”或“公司”）持續(xù)維持東方金誠(chéng)、中誠(chéng)信國(guó)際評(píng)定的AAA信用等級(jí)，這反映了地方政府對(duì)其的有力支持。與此同時(shí)，子公司負(fù)面事件頻發(fā)、公司管理鏈條過(guò)長(zhǎng)、對(duì)區(qū)縣子公司管控不足的風(fēng)險(xiǎn)，疊加本部債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定等隱患，引發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)密切關(guān)注。目前，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已將國(guó)晟集團(tuán)評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面。

惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)展望至負(fù)面

2月2日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)發(fā)布公告稱，已將國(guó)晟集團(tuán)的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面；同時(shí)明確公司上述評(píng)級(jí)仍為BBB-。公告顯示，此次評(píng)級(jí)展望調(diào)整反映出，國(guó)晟集團(tuán)在加強(qiáng)管控其區(qū)縣子公司融資活動(dòng)方面的進(jìn)展有限。

國(guó)晟集團(tuán)成立于2007年11月，為洛陽(yáng)市最重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體。截至2025年末，公司注冊(cè)資本和實(shí)收資本均為200.00億元，控股股東和實(shí)際控制人均為洛陽(yáng)市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。2025年6月至7月，東方金誠(chéng)和中誠(chéng)信國(guó)際相繼發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，均確定維持公司主體信用等級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

管控承壓：子公司負(fù)面事件頻發(fā)與擔(dān)保代償存風(fēng)險(xiǎn)

截至2025年3月末，國(guó)晟集團(tuán)并表的一級(jí)子公司共14家。中誠(chéng)信國(guó)際在評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，公司并表的洛陽(yáng)盛世城市建設(shè)投資有限公司、伊川財(cái)源實(shí)業(yè)投資有限責(zé)任公司（下稱“伊川財(cái)源”）、洛陽(yáng)誠(chéng)助實(shí)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司等二級(jí)子公司分別從事孟津區(qū)、伊川縣、瀍河回族區(qū)等區(qū)縣范圍內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)管理一定程度受區(qū)縣政府影響。

其中，伊川財(cái)源多次違規(guī)使國(guó)晟集團(tuán)內(nèi)部管理能力受到質(zhì)疑。2024年9月，伊川財(cái)源出現(xiàn)信托產(chǎn)品逾期輿情，涉及金額1.45億元，后已全部?jī)斶€。2025年年初，伊川財(cái)源因債券非市場(chǎng)化發(fā)行、募集資金未用于約定用途，被河南監(jiān)管局出具警示函；2025年年末，因募集資金使用、信息披露方面存在違規(guī)行為，伊川財(cái)源及有關(guān)負(fù)責(zé)人被上交所通報(bào)批評(píng)。

此外，國(guó)晟集團(tuán)多家二級(jí)、三級(jí)子公司還深陷被執(zhí)行、被限消、失信等困境。如其二級(jí)子公司河南永吉服飾有限公司多次被列為失信被執(zhí)行人、被限制高消費(fèi)、新增破產(chǎn)案件；其三級(jí)子公司洛寧農(nóng)發(fā)國(guó)儲(chǔ)林建設(shè)有限公司多次被列為失信被執(zhí)行人、被限制高消費(fèi)。

與管控子公司壓力并存的是擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年3月末，公司對(duì)外擔(dān)保余額為151.59億元，占同期凈資產(chǎn)的18.12%。評(píng)級(jí)報(bào)告中提示，被擔(dān)保方中洛陽(yáng)古都麗景控股集團(tuán)有限公司存在票據(jù)逾期，洛陽(yáng)港乾置業(yè)有限公司已被列為失信被執(zhí)行人，洛陽(yáng)古都資產(chǎn)管理有限公司和洛陽(yáng)水利建設(shè)投資集團(tuán)有限公司存在被納入被執(zhí)行人名單、被限制高消費(fèi)等涉訴執(zhí)行事項(xiàng)。國(guó)晟集團(tuán)存在擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。

盈利承壓：其他收益連續(xù)三年覆蓋全部?jī)衾麧?rùn)

2026年伊始，國(guó)晟集團(tuán)高調(diào)宣布，因深度參與《政府與企業(yè)投資事項(xiàng)邊界清單》，為其提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)及理論支撐，公司獲市國(guó)資委發(fā)文表?yè)P(yáng)。近年來(lái)，洛陽(yáng)市國(guó)資委在增資、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、政府補(bǔ)助方面給予有力支持；2024年撥付給公司的資本金達(dá)14.37億元，撥付財(cái)政補(bǔ)助達(dá)7.00億元。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)也在評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，市政府對(duì)國(guó)晟集團(tuán)的支持仍然強(qiáng)勁，上述子公司可能帶來(lái)的溢出風(fēng)險(xiǎn)可控；近年市政府安排專項(xiàng)再融資債券資金置換公司部分債務(wù)，2024年撥付47.2億元，2025年撥付16.8億元。

國(guó)晟集團(tuán)近年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可。截至2024年末，公司營(yíng)業(yè)收入185.75億元，同比增長(zhǎng)30.26%；營(yíng)業(yè)毛利率為17.42%；利潤(rùn)總額10.89億元，凈利潤(rùn)6.72億元；總資產(chǎn)2191.76億元，總負(fù)債1372.12億元，資產(chǎn)負(fù)債率62.60%；凈資產(chǎn)819.64億元，凈資產(chǎn)收益率0.54%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~82.48億元。

2025年三季度報(bào)表披露，公司營(yíng)業(yè)收入130.85億元，同比增長(zhǎng)7.00%；利潤(rùn)總額11.62億元，凈利潤(rùn)7.93億元；總資產(chǎn)2151.64億元，總負(fù)債1310.69億元，資產(chǎn)負(fù)債率60.92%；凈資產(chǎn)840.95億元，凈資產(chǎn)收益率0.60%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~62.06億元。

但公司盈利較為依賴政府補(bǔ)貼。2022-2024年，公司凈利潤(rùn)分別為4.89億元、6.17億元、6.72億元，同期確認(rèn)的其他收益分別為5.79億元、7.29億元、7.00億元，主要為政府補(bǔ)貼；其他收益占凈利潤(rùn)的比例分別為118.31%、118.14%、104.19%。

從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，公司面臨多重不確定性。2024年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入、保障房建設(shè)收入分別為23.57億元、4.11億元，毛利率分別為0.65%、5.66%，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均存在回款滯后的情況；商業(yè)貿(mào)易收入62.60億元，作為收入結(jié)構(gòu)重要組成部分，毛利率僅1.82%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入4.53億元，公司無(wú)在建項(xiàng)目但需關(guān)注去化情況。

償債承壓：短債占比超五成、集中兌付壓力凸顯

截至2024年末，國(guó)晟集團(tuán)債務(wù)規(guī)模增至1198.66億元，負(fù)債總額增至1372.12億元，資產(chǎn)負(fù)債率62.60%；債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理加劇公司集中兌付壓力，同期末短期債務(wù)為617.80億元，短期債務(wù)占比51.54%，EBITDA/短期債務(wù)為0.06倍，類型包括銀行借款、債券直融、非標(biāo)融資和企業(yè)拆借等。綜合來(lái)看，公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，短期債務(wù)占比較高，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

償債指標(biāo)方面，公司2024年流動(dòng)比率162.06%，速動(dòng)比率為90.17%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~利息保障倍數(shù)為1.72倍；EBITDA為34.11億元，EBITDA利息保障倍數(shù)為0.71倍。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流對(duì)利息支出可形成有效保障；EBITDA對(duì)利息的保障能力仍偏弱。

國(guó)晟集團(tuán)償債主要依賴外部籌資，目前具有暢通的融資渠道，截至2025年3月末，公司獲得的授信總額為1337.26億元，其中未使用授信余額為693.28億元，為公司償債提供了流動(dòng)性支持。

與之對(duì)應(yīng)的是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入對(duì)債務(wù)的保障能力較弱。2022-2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入分別為191.02億元、637.09億元、393.31億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8.13億元、67.44億元、82.48億元。2023年凈額大幅增長(zhǎng)，主要系當(dāng)年公司本部與子公司收到往來(lái)款項(xiàng)及保證金。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度較大，且對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)回款存在依賴，穩(wěn)定性偏弱。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告、公告、年報(bào)、債券年度報(bào)告、企業(yè)預(yù)警通等公開(kāi)數(shù)據(jù)。