2025年，泡泡瑪特交出了一份令人瞠目的成績(jī)單：上半年?duì)I收138.8億元，凈利潤(rùn)47.1億元，雙雙超過(guò)2024年全年；海外收入占比突破40%，產(chǎn)品進(jìn)入全球超100個(gè)國(guó)家。

然而，資本市場(chǎng)卻給出了截然相反的回應(yīng)——股價(jià)從8月高點(diǎn)339港元一路跌至174港元，市值蒸發(fā)超千億。一邊是業(yè)績(jī)狂飆，一邊是信心崩塌。

這場(chǎng)“冰火兩重天”的背后，藏著一個(gè)更本質(zhì)的問(wèn)題：盲盒，還是不是一門好生意？而泡泡瑪特，又是否只是靠一款I(lǐng)P撐起的泡沫？

盲盒神話褪色：稀缺性被量產(chǎn)稀釋

曾幾何時(shí)，盲盒的魅力在于“未知”與“稀缺”。隱藏款一抽難求，二手市場(chǎng)溢價(jià)十倍，年輕人為集齊一套徹夜排隊(duì)。這種“賭性+收藏”的混合機(jī)制，精準(zhǔn)擊中Z世代的情緒剛需。

但當(dāng)LABUBU單年銷量突破1億只，月產(chǎn)能從1000萬(wàn)飆升至5000萬(wàn)，稀缺感便成了奢侈品。二級(jí)市場(chǎng)隱藏款價(jià)格腰斬，甚至跌破發(fā)售價(jià)，“炒娃”熱潮退去，投機(jī)者離場(chǎng)。德銀研報(bào)直言：“大規(guī)模量產(chǎn)正在摧毀潮玩的核心價(jià)值。”

在杰哥看來(lái)，這暴露了盲盒模式的先天脆弱——它依賴情緒驅(qū)動(dòng)，卻難以建立長(zhǎng)期理性消費(fèi)。一旦新鮮感消退、IP熱度下滑，復(fù)購(gòu)便難以為繼。而泡泡瑪特恰恰在最高峰時(shí)選擇了“放量”，雖短期推高營(yíng)收，卻動(dòng)搖了信任根基。

更嚴(yán)峻的是，消費(fèi)者對(duì)“套路化營(yíng)銷”日益反感。重復(fù)的系列設(shè)計(jì)、刻意制造的“饑餓營(yíng)銷”、隱藏款概率不透明等問(wèn)題，讓早期忠實(shí)用戶產(chǎn)生倦怠。一位十年老粉在社交平臺(tái)寫道：“以前拆盒是驚喜，現(xiàn)在是焦慮——怕又買到雷同款?！?/p>

增長(zhǎng)背后的隱憂

盡管2025年上半年凈利潤(rùn)率達(dá)34%，看似光鮮，但細(xì)看財(cái)報(bào)，隱患還是不小：

1、IP集中度過(guò)高：LABUBU單IP貢獻(xiàn)34.7%營(yíng)收，若其熱度持續(xù)下滑（如MOLLY已連續(xù)三年下滑），將直接沖擊整體業(yè)績(jī)；

2、渠道成本攀升：直營(yíng)門店占比超80%，單店坪效卻逐年下降，尤其在三四線城市，部分門店日均客流不足百人；

3、庫(kù)存壓力顯現(xiàn)：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的98天增至2025年的132天，大量滯銷款式打折清倉(cāng)，侵蝕毛利率；

4、海外擴(kuò)張“水土不服”：雖門店數(shù)量激增，但歐美市場(chǎng)復(fù)購(gòu)率遠(yuǎn)低于亞洲，部分區(qū)域仍依賴旅游客流，本地化運(yùn)營(yíng)能力待驗(yàn)證。

這些數(shù)據(jù)揭示一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：泡泡瑪特的增長(zhǎng)，仍高度依賴“爆款I(lǐng)P+密集開店”的舊引擎，尚未完成向可持續(xù)生態(tài)的轉(zhuǎn)型。

求變：從盲盒到IP生態(tài)的躍遷

但若因此斷言泡泡瑪特“不行了”，則大錯(cuò)特錯(cuò)。

其真正的價(jià)值，早已超越“賣盒子”的原始階段，轉(zhuǎn)向以IP為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)。

截至2025年，公司已有5個(gè)IP年收入超10億元，13個(gè)超1億元。星星人IP情人節(jié)隱藏款溢價(jià)率達(dá)685%，CRYBABY在東南亞女性市場(chǎng)復(fù)購(gòu)率達(dá)41%，證明新IP孵化能力依然存在。

更關(guān)鍵的是，泡泡瑪特正在構(gòu)建“IP+場(chǎng)景+內(nèi)容”的飛輪：比如線下體驗(yàn)，北京城市樂(lè)園上半年?duì)I收超去年全年，二期規(guī)劃加入沉浸式劇場(chǎng)；再者是高端化嘗試——POPPOB珠寶線客單價(jià)超3000元，切入輕奢禮品市場(chǎng)；還有內(nèi)容破圈。LABUBU動(dòng)畫短片登陸Netflix，電影改編由《帕丁頓熊》團(tuán)隊(duì)操刀，試圖從“玩具”升級(jí)為“文化符號(hào)”。

這意味著，泡泡瑪特不再是一家玩具公司，而是一個(gè)潮流文化娛樂(lè)集團(tuán)。盲盒只是入口，IP才是資產(chǎn)，體驗(yàn)才是未來(lái)。

全球化機(jī)遇與陷阱并存

2025年，海外營(yíng)收達(dá)55.9億元，同比增長(zhǎng)439.6%。表面看是成功出海，實(shí)則暗流涌動(dòng)。

在歐美，泡泡瑪特面臨兩大困境：一是文化隔閡——LABUBU的“怪萌”美學(xué)在西方接受度有限，遠(yuǎn)不如在日本、韓國(guó)引發(fā)共鳴；二是競(jìng)爭(zhēng)激烈——Funko、Bearbrick等本土品牌已占據(jù)心智，且更擅長(zhǎng)聯(lián)名影視IP（如漫威、DC）。

更棘手的是，假貨問(wèn)題隨出海蔓延。據(jù)媒體報(bào)道，東南亞市場(chǎng)不少流通品為仿冒，不僅蠶食利潤(rùn)，更損害品牌調(diào)性。盡管公司聯(lián)合多國(guó)海關(guān)打擊，但跨境電商平臺(tái)上的“LABUBU可樂(lè)罐”、“LABUBU鑰匙扣”等荒誕衍生品，仍在稀釋IP嚴(yán)肅性。

未來(lái)破局之路

在杰哥看來(lái)，要走出困局，泡泡瑪特仍需完成多重進(jìn)化：

1、降低IP依賴：加速培育第二梯隊(duì)IP，建立“IP生命周期管理”機(jī)制，避免重蹈MOLLY衰落覆轍；

2、優(yōu)化渠道效率：收縮低效門店，發(fā)展快閃店、會(huì)員店等輕資產(chǎn)模式，提升單店盈利；

3、深化內(nèi)容敘事：通過(guò)動(dòng)畫、游戲、文學(xué)賦予IP人格與故事，讓用戶“愛上角色”，而非“賭中隱藏款”；

4、重建資本市場(chǎng)信任：適時(shí)啟動(dòng)回購(gòu)或分紅，用真金白銀回應(yīng)投資者關(guān)切。

盲盒或許不再是風(fēng)口，但“情感消費(fèi)”永不過(guò)時(shí)。泡泡瑪特真正的護(hù)城河，從來(lái)不是塑料小人，而是它能否持續(xù)創(chuàng)造讓人愿意珍藏、分享、甚至為之流淚的IP故事。

當(dāng)LABUBU出現(xiàn)在孩子的床頭、情侶的紀(jì)念日禮物、都市人的辦公桌上，它就不再是玩具，而成了現(xiàn)代人對(duì)抗孤獨(dú)的精神伙伴。

在這個(gè)意義上，泡泡瑪特的未來(lái)，不取決于盲盒還能賣多少，而在于——它是否還能繼續(xù)講出讓世界共鳴的故事。