《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年1月5日，嬰童零輔食品牌爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)）正式向港交所遞交招股書，擬沖刺香港主板上市，獨(dú)家保薦人為招銀國(guó)際。其境內(nèi)核心運(yùn)營(yíng)與承載主體為艾斯普瑞（廣州）食品有限公司。

這家憑借“真材料、少添加、有營(yíng)養(yǎng)”理念快速崛起的中國(guó)嬰童零輔食市場(chǎng)領(lǐng)軍者，試圖在人口紅利消失前講通一個(gè)“從嬰童到全家”的資本故事。然而，招股書暴露出的核心市場(chǎng)面臨出生率下滑壓力、OEM代工模式潛在風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)投入占比持續(xù)偏低等問題，為其資本化之路蒙上陰影。

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業(yè)績(jī)雙位數(shù)增長(zhǎng)，核心產(chǎn)品單價(jià)下降

據(jù)招股書及天眼查顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)最早于2015年啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)主體初始為廣州健特唯日用品有限公司，2018年推出首款嬰童輔食產(chǎn)品，聚焦有機(jī)高端細(xì)分賽道，招股書稱其“全心研制、全球遴選、全批質(zhì)檢”，憑借精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位逐步積累品牌影響力。截至2025年9月末，公司擁有269個(gè)SKU，其中195個(gè)為嬰童零輔食、74個(gè)為家庭食品，超三分之一的產(chǎn)品獲得“有機(jī)”標(biāo)識(shí)資質(zhì)，部分產(chǎn)品斬獲多國(guó)有機(jī)認(rèn)證，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。

市場(chǎng)地位方面，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年商品交易總額計(jì)，公司以23.2%的市場(chǎng)份額位居有機(jī)嬰童零輔食賽道首位，在整體嬰童零輔食市場(chǎng)以3.3%的份額位列第二，且在商品交易總額排名前五的公司中，于2022年至2024年實(shí)現(xiàn)最高復(fù)合年增長(zhǎng)率。

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)層面，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為6.22億元、8.75億元和7.80億元，2024年?duì)I收同比增幅達(dá)40.6%，2025年1-9月營(yíng)收同比增長(zhǎng)23.2%；同期凈利潤(rùn)分別為7546.4萬(wàn)元、1.03億元和8742萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)同比增速為36.0%、12.1%。

盈利效率方面，報(bào)告期內(nèi)凈利率分別為12.1%、11.7%和11.2%，經(jīng)調(diào)整凈利率為12.2%、11.8%和11.6%，呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢(shì)。凈利率下滑主要受兩方面因素影響，一是銷售及分銷費(fèi)用占比持續(xù)攀升，二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致整體均價(jià)下降。

高毛利率是其盈利表現(xiàn)的核心支撐，報(bào)告期內(nèi)公司整體毛利率分別為55.5%、58.8%和57.3%，其中核心嬰童零輔食業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)更為突出，同期分別達(dá)55.8%、60.7%和59.9%，零食品類毛利率更是高達(dá)63.3%、65%和61.7%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)均價(jià)的影響顯著，嬰童零輔食板塊產(chǎn)品平均售價(jià)呈逐年下滑趨勢(shì)，2023年為24.4元/個(gè)，2024年為23元/個(gè)，2025年1-9月降至21.8元/個(gè)，公司在招股書中解釋，主要是產(chǎn)品組合中不斷新增單價(jià)相對(duì)較低的零食類產(chǎn)品及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整所致。

同時(shí)，家庭食品業(yè)務(wù)雖快速增長(zhǎng)，但2025年1-9月毛利率為46.5%，較嬰童零輔食低13.4個(gè)百分點(diǎn)，其營(yíng)收占比提升也對(duì)整體盈利水平形成一定拉低作用。

面對(duì)嬰童市場(chǎng)潛在增長(zhǎng)瓶頸，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)于2021年戰(zhàn)略性進(jìn)軍家庭食品賽道，招股書稱此舉是因“嬰童零輔食的消費(fèi)者存在明確的周期窗口，品牌在6個(gè)月至6歲階段與家庭建立信任后，若未能提供后續(xù)產(chǎn)品，將面臨客戶流失風(fēng)險(xiǎn)”。

這一布局已初見成效，2023年家庭食品業(yè)務(wù)收入為4290萬(wàn)元，2024年穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025年1-9月飆升至1.53億元，同比增幅達(dá)124.9%；在總營(yíng)收中的占比從2023年的6.9%、2024年的12%，提升至2025年1-9月的19.6%，成為第二增長(zhǎng)曲線。

但該板塊毛利率相對(duì)較低，2025年1-9月為46.5%，較同期嬰童零輔食毛利率低13.4個(gè)百分點(diǎn)，且嬰童零輔食仍貢獻(xiàn)80.4%的營(yíng)收，短期無(wú)法完全對(duì)沖嬰童市場(chǎng)的增長(zhǎng)壓力。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示：“近年來(lái)，中國(guó)嬰幼兒輔食市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。值得注意的是，以‘爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)’為代表的高端品牌，反而在出生率下行的背景下實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)突圍。這一看似矛盾的現(xiàn)象背后，是消費(fèi)邏輯的深刻轉(zhuǎn)變：出生率下降催生了‘優(yōu)生優(yōu)育’理念的普及—‘要么不生，生就要給最好的’成為新一代父母的共識(shí)。正是精準(zhǔn)切中了這一高端化、品質(zhì)化的消費(fèi)需求，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)得以快速占領(lǐng)市場(chǎng)高地。從商業(yè)模式看，該品牌采用典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)策略。由于缺乏食品生產(chǎn)牌照，其產(chǎn)品主要通過(guò)OEM代工模式生產(chǎn)。這種‘代工+品牌’的輕資產(chǎn)路徑，雖然規(guī)避了重資產(chǎn)投入風(fēng)險(xiǎn)，但也正是其能夠維持高毛利率的關(guān)鍵所在。”

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代工模式依賴度高，銷售費(fèi)用率高企

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)采用OEM代工模式，幾乎全部產(chǎn)品依賴第三方制造商生產(chǎn)，僅少量試產(chǎn)產(chǎn)品由自有工廠負(fù)責(zé)，報(bào)告期內(nèi)代工產(chǎn)品占比超99%，合作制造商數(shù)量達(dá)62家，其中13家位于海外，如西班牙、法國(guó)、澳大利亞等。

公司坦言，由于對(duì)生產(chǎn)過(guò)程的控制力度較弱，可能面臨相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量不足或質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，OEM制造商可能未能持有生產(chǎn)產(chǎn)品所需的必要牌照、許可證和認(rèn)證。

此外，公司核心運(yùn)營(yíng)理念為“真材料、少添加、有營(yíng)養(yǎng)”，原料從全球采購(gòu)，明確表示不使用氫化油脂、辛香料等有潛在健康風(fēng)險(xiǎn)的添加劑。

人員結(jié)構(gòu)方面，截至2025年9月末，公司640名全職員工中僅27人從事生產(chǎn)制造，467人專注于銷售及宣傳，銷售宣發(fā)人員占比達(dá)72.97%。

或許是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)性模式，引發(fā)外界注意的是，公司產(chǎn)品在抽檢方面曾出現(xiàn)不達(dá)標(biāo)情況。

公開信息顯示，2019年至2021年間，公司至少8批次產(chǎn)品抽檢不合格，問題集中于鈉、碘、鈣等關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)：2019年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局通報(bào)其兩款進(jìn)口產(chǎn)品（葡萄牙產(chǎn)谷物米粉、法國(guó)產(chǎn)果泥）鈉檢測(cè)值低于標(biāo)簽標(biāo)示值80%，4.3萬(wàn)余件不合格產(chǎn)品流入市場(chǎng)；同年10月，一款葡萄牙產(chǎn)嬰幼兒大米粉因碘含量不達(dá)標(biāo)登上市監(jiān)局黑名單；2020年，兩款嬰幼兒米粉因碘、泛酸不達(dá)標(biāo)，被監(jiān)管部門合計(jì)罰沒29萬(wàn)元（沒收違法所得4.19萬(wàn)元、罰款24.98萬(wàn)元）；2021年4月，1批次2217.6千克進(jìn)口大米粉因鈣含量不符國(guó)標(biāo)被海關(guān)總署拒入境。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的代工模式與‘重營(yíng)銷、輕研發(fā)’的模式，本質(zhì)是新消費(fèi)品牌初期輕資產(chǎn)擴(kuò)張的典型路徑，但暗藏長(zhǎng)期發(fā)展隱患。代工模式雖讓其以27名制造員工+62家OEM快速鋪開品類，降低初期建廠成本，但品控話語(yǔ)權(quán)弱，曾多次出現(xiàn)質(zhì)量不達(dá)標(biāo)等問題，自有工廠遲至2025年10月才小規(guī)模投產(chǎn)，難以覆蓋核心品類，長(zhǎng)期易受供應(yīng)鏈波動(dòng)與質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)沖擊。”

費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，銷售及分銷費(fèi)用高企是凈利率下滑的另一核心因素。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及分銷費(fèi)用分別為2.01億元、3.06億元和2.83億元，占營(yíng)收比例分別為32.3%、35.0%和36.3%，占比逐年攀升，其中電商平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占營(yíng)銷費(fèi)用的比例分別達(dá)66.3%、70.6%和72.3%，費(fèi)用投入力度持續(xù)加大。

研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)開支分別為1768.5萬(wàn)元、2834.7萬(wàn)元和1720.6萬(wàn)元，占收入比例分別為2.8%、3.2%和2.2%，2025年1-9月研發(fā)投入同比減少23.4%。營(yíng)銷費(fèi)用分別是研發(fā)費(fèi)用的11.37倍、10.8倍和16.45倍。

詹軍豪進(jìn)一步指出：“其銷售費(fèi)用率持續(xù)攀升至36.3%，研發(fā)費(fèi)用率卻跌至2.2%，投入差距懸殊。這反映其核心依賴渠道營(yíng)銷與品牌曝光搶占市場(chǎng)，而非通過(guò)研發(fā)構(gòu)建配方、原料等核心壁壘。嬰童零輔食行業(yè)對(duì)安全與品質(zhì)要求極高，低研發(fā)投入難以支撐產(chǎn)品差異化創(chuàng)新，長(zhǎng)期易陷入同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，高營(yíng)銷投入也將持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間，影響可持續(xù)發(fā)展?！?/strong>

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關(guān)聯(lián)交易存隱憂，分紅落入四名股東口袋

內(nèi)部經(jīng)營(yíng)層面，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)渠道結(jié)構(gòu)較為單一，2025年1-9月，公司72.2%的營(yíng)收依賴電商渠道，其中直銷渠道占比42.1%、經(jīng)銷渠道中電商占比30.1%，線下渠道僅貢獻(xiàn)27.8%收入。

此外，公司有五名主要客戶同時(shí)為供應(yīng)商，分別為客戶A、B、C、廣州愛適貝及客戶D（客戶A、B、D為電商平臺(tái)，客戶C為全國(guó)性母嬰產(chǎn)品零售連鎖企業(yè)），報(bào)告期內(nèi)通過(guò)該五名客戶實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收合計(jì)分別為2.4億元、3.36億元、2.93億元，占總營(yíng)收比例38.59%、38.4%、37.56%。

關(guān)聯(lián)交易方面，報(bào)告期內(nèi)公司與股東控制的其他實(shí)體存在關(guān)聯(lián)交易，核心關(guān)聯(lián)方包括廣州愛適貝、吉安盛成、廣州盛成、廣州盛勤等，均由控股股東楊鋼控制或共同控制，其中廣州盛成、吉安盛成與“媽媽網(wǎng)”相關(guān)聯(lián)。

具體來(lái)看，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)向廣州愛適貝和吉安盛成合計(jì)銷售商品金額分別為732.6萬(wàn)元、2060.2萬(wàn)元和1365.7萬(wàn)元，占各期營(yíng)收比重1.2%、2.4%和1.75%；接受廣州盛成、廣州盛勤及吉安盛成合計(jì)提供的廣告服務(wù)交易額分別為492.2萬(wàn)元、397.6萬(wàn)元和298.4萬(wàn)元。

公司在招股書中稱，“根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，我們與該等客戶的銷售及采購(gòu)乃按公平基準(zhǔn)進(jìn)行，并符合行業(yè)慣例?！?025年9月，廣州愛適貝已被出售，截至最后實(shí)際可行日期不再為公司關(guān)聯(lián)方。

分紅事項(xiàng)上，2023年公司無(wú)派付或宣派股息；2024年，廣州健特唯日用品有限公司批準(zhǔn)向吉安市井開區(qū)眾妙商務(wù)服務(wù)中心、姜福全、何建農(nóng)、劉海波派發(fā)股息750萬(wàn)元，其中吉安市井開區(qū)眾妙商務(wù)服務(wù)中心由楊鋼以普通合伙人身份持有99%權(quán)益；2025年1-9月，再次向上述四名股東派發(fā)股息6300萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)8742萬(wàn)元的72.07%。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金未足額繳納金額分別為470萬(wàn)元、680萬(wàn)元、590萬(wàn)元，累計(jì)達(dá)1740萬(wàn)元，公司提示“根據(jù)適用法律法規(guī)，政府主管部門可能要求其采取整改措施，倘若未能按要求整改，則可能面臨罰款”。

此次IPO募資計(jì)劃聚焦四大方向，分別為提升產(chǎn)品開發(fā)能力、投資供應(yīng)鏈發(fā)展及強(qiáng)化內(nèi)部生產(chǎn)能力、加強(qiáng)品牌建設(shè)及營(yíng)銷推廣、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。其中，自有產(chǎn)能建設(shè)為供應(yīng)鏈優(yōu)化核心，廣州增城工廠已于2025年投產(chǎn)，公司擬借此逐步降低代工依賴，強(qiáng)化生產(chǎn)及端到端采購(gòu)管理，緩解品控風(fēng)險(xiǎn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）