在英偉達(dá)市值不斷改寫紀(jì)錄、GPU成為AI時(shí)代“印鈔機(jī)”的當(dāng)口，一家中國芯片公司在港交所掀起了今年以來最熱鬧的一場硬科技IPO。

發(fā)行價(jià)106.89港元，計(jì)劃發(fā)行約6590萬股股份，阿里、摩根大通、瑞銀、云鋒等基石投資者提前鎖倉4.5億美元，上市首日股價(jià)一度上漲超過50%，市值迅速逼近2000億港元。

折價(jià)上市、股東套現(xiàn)、機(jī)構(gòu)搶籌同時(shí)發(fā)生，這并不是一個(gè)簡單的“利好故事”。它更像是一次資本市場對(duì)中國算力基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的重新定價(jià)實(shí)驗(yàn)。

更關(guān)鍵的是，瀾起既不是做GPU，也不是做大模型。它所處的賽道，比明星公司更低調(diào)，卻也更難被替代,內(nèi)存接口與互連芯片。換句話說，它不是算力的發(fā)動(dòng)機(jī)，而是讓整個(gè)算力系統(tǒng)真正跑起來的“數(shù)據(jù)高速公路”。

當(dāng)算力成為新時(shí)代的電力系統(tǒng)，瀾起更像水電煤。而這，才是它在港股被機(jī)構(gòu)瘋搶的真正原因。

折價(jià)40%赴港被搶光，同一家公司兩套邏輯發(fā)生碰撞

瀾起科技這次IPO的戲劇性，首先來自價(jià)格。

按照披露數(shù)據(jù)，公司發(fā)行6589萬股H股，募資凈額約69億港元。但若以披露上市文件前的A股收盤價(jià)計(jì)算，其H股定價(jià)相較A股折讓至少41%。在過去的語境里，這種幅度的折價(jià)往往意味著“認(rèn)購壓力”或“估值下修”。

然而現(xiàn)實(shí)卻完全相反。公開發(fā)售階段認(rèn)購倍數(shù)接近280倍，多家全球資管巨頭提前鎖定一年期基石份額，首日開盤直接拉升至168港元。市場用真金白銀否定了“折價(jià)=不被看好”的簡單判斷。

問題的關(guān)鍵并不在于瀾起值不值這個(gè)價(jià)，而在于國內(nèi)市場和港股對(duì)同一類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，從來不是一套體系。

在科創(chuàng)板，半導(dǎo)體與AI長期享受成長溢價(jià)與情緒溢價(jià)。散戶資金與公募基金主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)，更愿意為“國產(chǎn)替代”“硬科技突破”“未來想象空間”買單。

只要故事夠大，估值彈性就夠高。過去一年，瀾起股價(jià)翻倍、市值一度突破2000億元，本質(zhì)上就是這種預(yù)期交易的結(jié)果。

但港股完全是另一種語言。國際機(jī)構(gòu)投資者更看重的是現(xiàn)金流穩(wěn)定性、行業(yè)周期位置與長期風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)。他們不會(huì)為“情懷”和“敘事”付溢價(jià)，而是反復(fù)推敲：客戶結(jié)構(gòu)是否集中？技術(shù)迭代是否可能被替代？景氣周期能持續(xù)多久？

于是，同一家公司的兩種價(jià)格出現(xiàn)了——國內(nèi)市場講成長故事，港股講盈利確定性。

那41%的折價(jià)，與其說是低估，不如說是更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。這也解釋了一個(gè)更有意思的現(xiàn)象：一邊是早期股東減持退出，另一邊卻是長線資金大舉鎖倉。

2025年以來，中電投控、珠海融英等老股東持續(xù)通過集中競價(jià)減持，套現(xiàn)數(shù)億元；與此同時(shí)，摩根大通、UBS、阿里、云鋒等機(jī)構(gòu)卻愿意在IPO階段真金白銀鎖定一年期份額。

短期資金在兌現(xiàn)收益，長期資金在配置資產(chǎn)。兩種資本的行為，恰恰體現(xiàn)了對(duì)瀾起身份的分歧：它究竟是周期股，還是基礎(chǔ)設(shè)施型資產(chǎn)？

如果是普通芯片設(shè)計(jì)公司，漲價(jià)周期一過，利潤就會(huì)回落，確實(shí)值得高位套現(xiàn)；但如果它卡在算力體系不可替代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，那更像一條長期現(xiàn)金流機(jī)器。從港股機(jī)構(gòu)的動(dòng)作看，他們顯然更傾向后者。

更大的背景是，A+H上市正在成為一批硬科技公司的共同選擇。過去兩年，港股重新成為全球資金配置中國科技資產(chǎn)的主要通道。與其困在單一市場的估值邏輯里，不如用兩地市場的“價(jià)格博弈”，尋找更合理的全球定價(jià)。

瀾起科技，正是這股潮流里最典型的一只樣本。但資本最終買單，仍要回到產(chǎn)業(yè)基本面。如果說第一層故事是“錢怎么定價(jià)”，那第二層才是“它到底值不值”。

不是GPU，卻更剛需：被忽視的算力“水電煤”

AI浪潮中最受關(guān)注的是誰？幾乎所有人的第一反應(yīng)都是GPU。英偉達(dá)、AMD、各類AI加速卡公司站在聚光燈下，動(dòng)輒數(shù)百億美元的市值增長，看起來像是整個(gè)時(shí)代的贏家。

但在數(shù)據(jù)中心真實(shí)的工程體系里，GPU從來不是唯一瓶頸。

當(dāng)算力規(guī)模成百上千倍疊加時(shí)，真正拖慢系統(tǒng)效率的，往往不是“算得不夠快”，而是“數(shù)據(jù)來不及送到”。

算力、存儲(chǔ)、互連，本質(zhì)上是三條腿。如果把AI數(shù)據(jù)中心比作一張城市交通網(wǎng)，GPU是發(fā)動(dòng)機(jī)，DRAM是倉庫，而互連芯片則是高速公路和樞紐交換站。沒有它，再強(qiáng)的算力也會(huì)堵在路上。

瀾起科技，正是修這條“路”的人。它的DDR4/DDR5內(nèi)存接口芯片、SPD、PMIC、Retimer、CXL內(nèi)存擴(kuò)展控制器，本質(zhì)都是服務(wù)器里最底層、卻最不可或缺的部件。CPU和內(nèi)存之間的每一次高速數(shù)據(jù)傳輸，都要經(jīng)過它。

這類芯片不性感，但極難替代。一方面，它深度嵌入英特爾、AMD、三星、SK海力士等主流生態(tài)，認(rèn)證周期漫長，一旦進(jìn)入供應(yīng)鏈，客戶輕易不會(huì)更換；另一方面，服務(wù)器對(duì)穩(wěn)定性與兼容性的要求極高，新玩家?guī)缀鯖]有試錯(cuò)空間。

結(jié)果就是：行業(yè)集中度極高，瀾起長期穩(wěn)居全球龍頭。

從數(shù)據(jù)看，公司前五大客戶收入占比常年在70%—80%之間，覆蓋全球主流服務(wù)器與內(nèi)存廠商。2025年前三季度，互連類芯片收入占比超過94%，成為絕對(duì)核心來源。

與很多仍在燒錢擴(kuò)張的芯片設(shè)計(jì)公司不同，瀾起的財(cái)務(wù)表現(xiàn)更像一只成熟型現(xiàn)金牛。2025年前九個(gè)月營收同比增長近58%，凈利增長超過66%。

在半導(dǎo)體行業(yè)里，能做到“高增長+高利潤+高現(xiàn)金流”的公司并不多見。這也是為什么，在芯片周期尚未完全回暖時(shí)，它卻率先跑出業(yè)績反轉(zhuǎn)曲線。

更重要的是，AI的到來正在放大這條賽道的天花板。隨著大模型訓(xùn)練需求暴漲，服務(wù)器正從DDR4全面切換到DDR5，并開始引入CXL架構(gòu)以實(shí)現(xiàn)內(nèi)存池化和擴(kuò)展。

數(shù)據(jù)傳輸速率從數(shù)千MT/s躍升至8000MT/s以上，每一次升級(jí)，都直接推高對(duì)接口與互連芯片的需求量和單價(jià)。換句話說，GPU賣得越多，瀾起的芯片也賣得越多。它不站在風(fēng)口中央，卻被風(fēng)托著往上走。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)并非不存在?？蛻舾叨燃幸馕吨h價(jià)權(quán)始終掌握在大廠手中，服務(wù)器行業(yè)天然具有周期性，一旦云廠商資本開支放緩，訂單就會(huì)明顯收縮；同時(shí)，CXL等新架構(gòu)的演進(jìn)也可能帶來新的競爭者。

這決定了它不可能成為英偉達(dá)那樣的指數(shù)級(jí)爆發(fā)型公司。但也正因如此，它更像一類“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)”——增速或許不極端，卻勝在穩(wěn)定、可預(yù)期、可持續(xù)。

從投資視角看，這恰恰是當(dāng)下全球機(jī)構(gòu)更偏好的標(biāo)的。當(dāng)市場逐漸從“講故事”回歸“算現(xiàn)金流”，從消費(fèi)電子轉(zhuǎn)向算力底座，從情緒交易轉(zhuǎn)向長期配置，瀾起這樣的公司，反而成了稀缺品。

如果說過去幾年資本熱衷尋找下一個(gè)爆款芯片明星，那么這一輪，更現(xiàn)實(shí)的問題是：誰能在算力時(shí)代持續(xù)賺錢十年？

從這個(gè)角度看，瀾起科技的港股上市，不只是一次融資。

它更像一個(gè)信號(hào)，AI時(shí)代真正有價(jià)值的，不一定是最耀眼的那顆星，而是那些埋在系統(tǒng)深處、卻決定整個(gè)網(wǎng)絡(luò)能否運(yùn)轉(zhuǎn)的“水電煤”。而資本，已經(jīng)開始為這種確定性買單。