本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

當近封裝光學（NPO）以其兼顧性能與可行性的特質(zhì)，成為解決AI算力功耗與帶寬瓶頸的確定性選擇時，整個光通信產(chǎn)業(yè)鏈的價值正在被重估。

近日，天孚通信（300394.SZ）發(fā)布的2025年度業(yè)績預告，預計實現(xiàn)歸母凈利潤18.81億—21.50億元，同比增長40%—60%。這份業(yè)績無論體量還是增幅都明顯低于“大哥”中際旭創(chuàng)（300308.SZ）和“二哥”新易盛（300502.SZ）。但與之形成鮮明對比的是，天孚通信2026年以來取得了約50%的股價漲幅，是三者中最高的；目前超過120倍的市盈率（TTM），同樣為三者中最高。

基本面與估值的反差如同一面棱鏡，折射出這場技術變遷對不同環(huán)節(jié)企業(yè)的差異化影響。市場關注的核心，已從成長性驗證，轉(zhuǎn)向?qū)ζ湓贜PO產(chǎn)業(yè)化進程中“確定性紅利分享者”這一身份重新定義——作為產(chǎn)業(yè)鏈的隱形支柱，天孚通信或許能憑借其獨特的生態(tài)位贏得資本市場溢價。

NPO路線落地，天孚通信享“賣水人”紅利

面對AI集群內(nèi)部海量數(shù)據(jù)交換的極致需求，傳統(tǒng)可插拔光模塊的功耗與帶寬逐漸觸頂，光電融合封裝成為必然。

技術路徑上出現(xiàn)了兩種主流選擇：一是激進的共封裝光學（CPO），將光引擎與計算芯片直接集成，追求極致能效，但面臨可維護性差、技術挑戰(zhàn)高的瓶頸；二是更務實、可落地的近封裝光學（NPO），它將光引擎作為獨立單元，部署在極度靠近芯片的PCB上，在性能、成本與可靠性間取得了最優(yōu)平衡，正成為通往1.6T乃至3.2T時代的現(xiàn)實路徑。

NPO的核心邏輯在于將光引擎從模塊外殼中解耦出來，置于與交換芯片（ASIC）極度貼近的PCB基板上，將信號傳輸距離從傳統(tǒng)PCB走線的150mm至300mm大幅縮短至50mm左右。

這種物理距離的大幅縮短直接帶來了能效的質(zhì)變。根據(jù)Broadcom與Meta等產(chǎn)業(yè)巨頭的實測數(shù)據(jù)，NPO方案在800G及以上速率下，相比傳統(tǒng)方案可實現(xiàn)約30%的功耗節(jié)省。

這種架構變革正推動產(chǎn)業(yè)鏈價值重心的重構——光互聯(lián)的價值不再僅僅凝結于“整機模塊”，而是向更上游的“光引擎”與“精密封裝”環(huán)節(jié)遷移。

而這恰好進入了天孚通信的核心能力圈。作為全球領先的光器件整體解決方案提供商，該公司通過深度嵌入NPO架構的每一個關鍵環(huán)節(jié)，扮演著不可或缺的“賣水人”角色，有望從光纖陣列單元（FAU）、精密透鏡陣列（Lens Array）、外部激光源（ELS）等多個產(chǎn)品的升級或增量中受益。

在NPO架構中，光引擎與交換芯片之間的高密度信號導出，對光纖陣列單元（FAU）提出了前所未有的精度與通道數(shù)要求。過去，光連接主要依賴標準化的陶瓷套筒，而現(xiàn)在，天孚通信的高精度FAU成為了連接算力心臟的“大動脈”。

由于NPO方案追求極致的緊湊設計，單臺51.2T交換機對FAU及相關精密透鏡陣列（Lens Array）的需求量呈現(xiàn)出指數(shù)級增長。這意味著天孚通信的產(chǎn)品從單純的“散件”升級為了“系統(tǒng)組件”，這不僅帶來了銷量的擴容，更通過技術壁壘實現(xiàn)了單體價值量的提升。

更深層次的利好隱藏在NPO對外部激光源（ELS）的依賴之中。為了規(guī)避激光器在ASIC高熱環(huán)境下的壽命縮短與頻率漂移，NPO通常將激光源外置于面板，這一設計催生了全新的高性能連接需求。

天孚通信在ELS組件上的研發(fā)布局，涵蓋了高功率激光器耦合所需的微透鏡組、隔離器以及特種光纖組件，使其在這一增量市場中占據(jù)了先行優(yōu)勢。

隨著AI基建對可靠性要求的日益嚴苛，ELS方案正從“可選項”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨剡x項”，為該公司開辟了區(qū)別于傳統(tǒng)光模塊市場的第二增長曲線。

在這一語境下，天孚通信已不再是一家簡單的元器件廠，而是通過其獨有的OMS（光電子制造服務）平臺，成為了NPO產(chǎn)業(yè)化進程中繞不開的封裝代工核心。

從宏觀的市場數(shù)據(jù)來看，這場確定性的技術變革浪潮有望快速轉(zhuǎn)化為實際業(yè)績。根據(jù)光通信知名研究機構Light Counting預測，用于AI集群的LPO和CPO市場，預計在兩年內(nèi)從2024年的50億美元增長至2026年的超過100億美元；CPO/NPO將成為1.6T/3.2T光模塊部署的重要組成部分，相關出貨將在2026—2027年開始規(guī)模上量。

與此同時，有機構測算，在單臺高配51.2T交換機的價值鏈拆解中，天孚通信在FAU、精密透鏡及光引擎封裝環(huán)節(jié)的合計潛在價值量有望達到7000—10000美元量級。

相比傳統(tǒng)可插拔時代單機幾十美元的零部件產(chǎn)值，這種“量價齊升”的成長邏輯具有極高的透明度。無論下游的云服務商最終選擇哪一家模塊方案，只要數(shù)據(jù)中心還在向更高效、更節(jié)能的NPO架構演進，天孚通信作為“賣水人”的地位都將保持穩(wěn)固，成為光通信賽道上確定性最強的受益方。

深度綁定巨頭+“一站式”能力壁壘

雖然“易中天”被統(tǒng)歸為光模塊三巨頭，但天孚通信與其他兩家的業(yè)務模式存在明顯差異。

中際旭創(chuàng)、新易盛是直接面向谷歌、微軟、英偉達等云與算力巨頭的光模塊和光引擎制造商，其業(yè)績與全球AI資本開支高度線性相關，周期彈性顯著。而天孚通信則處于更上游的光器件與先進封裝服務領域，它并不直接制造光模塊，而是通過服務頂級代工廠或模塊廠，間接嵌入全球算力供應鏈，其商業(yè)模式是典型的“B2B”配套。

這種定位在其與大客戶Fabrinet的合作關系中得到了集中體現(xiàn)。Fabrinet作為全球光通信代工巨頭，是英偉達旗下Mellanox的核心光模塊代工廠。天孚通信向Fabrinet供應高速光引擎、封裝組件等核心器件，由后者集成為完整光模塊，最終供給英偉達。

相比中際旭創(chuàng)和新易盛直接銷售光模塊，天孚通過為英偉達供應鏈提供內(nèi)部生產(chǎn)所需的關鍵元器件和制造能力，以一種更深入、更不可或缺的方式綁定了巨頭。

從戰(zhàn)略角度看，英偉達有意通過“外部采購+自研”策略防止被供應鏈綁架的背景下，天孚通信提供基礎組件而非終端產(chǎn)品的角色，使其成為了令巨頭最為放心的合作伙伴。

這種深度綁定關系并不僅源于英偉達的“平衡術”，天孚通信構筑的“一站式”能力更是其最深的護城河。

從基礎的陶瓷材料、模具，到核心的FAU、透鏡組，再到后端的封裝，該公司能夠為客戶提供高度垂直整合的解決方案。

這種能力的核心價值在于“降本增效”：當客戶需要開發(fā)一個新組件或推進一項新工藝時，與天孚通信合作意味著無需協(xié)調(diào)多家分散的供應商，從而極大降低了溝通成本、提升了研發(fā)效率與供應鏈可靠性。

這種“一站式”的平臺能力不僅增強了客戶黏性，也使其能夠更早、更深入地接觸到由英偉達等巨頭定義的最前沿光連接需求，例如為其頂級QuantumX800交換機供應滿足CPO要求的FAU產(chǎn)品，從而始終站在技術演進的潮頭。

估值分野：高確定性溢價與增長約束共存

業(yè)務本質(zhì)與產(chǎn)業(yè)生態(tài)位的不同，最終在資本市場上映射為清晰的市值分層與獨特的估值邏輯。

當前，中際旭創(chuàng)市值約在6000億元量級，而天孚通信市值約2000億元，約為前者的三分之一。這一絕對市值的分層直觀反映了市場對終端產(chǎn)品市場空間、業(yè)績爆發(fā)彈性以及營收規(guī)模的定價偏好——中際旭創(chuàng)、新易盛直接受益于AI資本開支的脈沖式增長，業(yè)績彈性巨大；而天孚通信的增長則如溪流，確定性強，但短期爆發(fā)力相對平緩。

然而，在相對估值方面則呈現(xiàn)相反的格局，中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信的市盈率（TTM）分別約為75倍、53倍、122倍（截至2月10日），天孚通信大幅領先。

支撐該估值水平的，是天孚通信的產(chǎn)業(yè)鏈定位與技術實力。

首先，由于身處上游環(huán)節(jié)，天孚通信競爭格局相對清晰。該公司毛利率常年保持在50%以上，高于中際旭創(chuàng)與新易盛。盡管2025年因有源器件銷售占比提升和芯片成本上漲，導致其毛利率同比下降，但仍明顯高于光庫科技（300620.SZ）、太辰光（300570.SZ）等國內(nèi)同業(yè)。

因此，市場往往愿意給予其比下游模塊廠更高的確定性溢價。這種“高PE+相對低市值”的組合，與其“高確定性、高壁壘，但彈性相對受限”的“小而美”特質(zhì)準確對應。

其次，天孚通信的技術實力也是撐起高估值的關鍵支柱。其核心FAU產(chǎn)品能穩(wěn)定量產(chǎn)并滿足1.6T乃至CPO要求，是其作為英偉達CPO生態(tài)核心伙伴的基石。而該公司自主研發(fā)的核心陶瓷套管是光纖精密連接的核心，打破了日本企業(yè)的長期壟斷，具備高精度和高可靠性的頂尖性能，也是競爭對手難以跨越的護城河。

然而，高確定性也伴隨著不容忽視的風險與約束，這構成了其市值未能與模塊龍頭比肩的另一面。

首先，是極高的客戶集中度風險。該公司長期高度依賴單一大客戶Fabrinet，2024年，F(xiàn)abrinet銷售額占比高達61.69%，這使得公司業(yè)績與其命運深度捆綁。

其次，是上游“缺芯”的制約。2025年第三季度營收環(huán)比下降，直接原因就是上游EML200G等高端光芯片短缺影響了交付，暴露出其對供應鏈的掌控力不足。

再次，是潛在競爭對手的空間擠壓。長期來看，若下游模塊廠商為提升利潤率而增加器件自研，天孚通信的市場空間將被壓縮，需要持續(xù)通過技術迭代來保持其不可替代性。

最后，是地緣政治帶來的宏觀不確定性。該公司常年近80%的收入來自海外，在國際局勢風險加劇的當下，更易受到政策擾動。

核心觀點：享受NPO時代“賣水人”紅利，估值中樞有望抬升

天孚通信的價值評估，是一場在“確定性”與“彈性”之間的精密權衡。它不參與光模塊份額的激烈廝殺，而是為整個NPO與CPO的軍備競賽提供最關鍵的基礎裝備。

與中際旭創(chuàng)、新易盛的市值落差，本質(zhì)是資本市場對終端爆發(fā)力與上游穩(wěn)定性、廣闊市場與細分深護城河的不同定價邏輯。展望未來，天孚通信的投資價值重估之路，在于能否憑借其在CPO/FAU等前沿領域的絕對領先，將技術優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)固的定價權與更優(yōu)化的盈利質(zhì)量，并有效管理客戶集中與供應鏈安全風險，從而引領市場對其“隱形冠軍”的長期價值進行更充分的認知與定價。

（全文3655字）

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