撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

日前，鹿客科技（北京）股份有限公司（Lockin）遞交招股書(shū)，準(zhǔn)備在港交所上市。踏上IPO征途的鹿客科技，直指“智能鎖第一股”。

智能門鎖屬于少數(shù)幾類天然與“信任”綁定的消費(fèi)硬件，產(chǎn)品可靠性、交付穩(wěn)定性與品牌背書(shū)，比向消費(fèi)者賣鎖更重要。而目前，鹿客科技帶給資本市場(chǎng)的想象空間，是其希望從門鎖延展到更大的家庭場(chǎng)景。而其真正需要回答的，不是功能本身，而是誰(shuí)在持續(xù)付費(fèi)，誰(shuí)在定義產(chǎn)品方向，誰(shuí)在關(guān)鍵周期里愿意給其確定的需求。

在其招股書(shū)里，值得首先關(guān)注的一點(diǎn)，并非某個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的起落，而是收入重心與毛利構(gòu)成之間的牽引關(guān)系。若收入引擎主要來(lái)自大客戶訂單，其經(jīng)營(yíng)更像交付與效率；若更偏向自有品牌與解決方案，經(jīng)營(yíng)則更依賴口碑與長(zhǎng)期復(fù)購(gòu)。兩種經(jīng)營(yíng)策略可以并存，但資源分配與組織重心只能更向一側(cè)傾斜。這是鹿客科技當(dāng)前的困擾，也是其沖刺IPO最大的變量所在。

01、做厚自有品牌，還是滿足大客戶需求？

鹿客科技最先需要回答的，不是產(chǎn)品線能延伸多遠(yuǎn)，而是收入重心究竟由誰(shuí)驅(qū)動(dòng)。截至2025年9月30日止9個(gè)月，ODM項(xiàng)目收入占比61.6%，自有品牌消費(fèi)品收入占比20.5%，自有品牌商業(yè)解決方案收入占比15.7%，其他業(yè)務(wù)占比2.2%。這組數(shù)據(jù)更像一條分界線，意味著企業(yè)當(dāng)期主要依賴的是為他人供貨的生意，而不是由自有品牌帶動(dòng)。對(duì)于智能門鎖這種強(qiáng)信任屬性的品類而言，長(zhǎng)期品牌力往往來(lái)自穩(wěn)定的用戶關(guān)系，但當(dāng)收入更偏向ODM，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更容易集中在交付與項(xiàng)目管理上，品牌投入容易被放進(jìn)可伸縮的預(yù)算區(qū)。

圖源：鹿客科技招股書(shū)

而鹿客科技招股書(shū)顯示，截至2024年12月31日止，ODM項(xiàng)目收入占比53.4%，自有品牌消費(fèi)品收入占比27.7%，自有品牌商業(yè)解決方案收入占比16.7%，其他業(yè)務(wù)占比2.2%。與截至2025年9月30日止9個(gè)月的61.6%和20.5%相比，呈現(xiàn)出的是其收入重心進(jìn)一步向ODM集中，自有品牌消費(fèi)品占比同步走低。這一走勢(shì)引發(fā)了一個(gè)關(guān)鍵疑問(wèn)，在資源有限的前提下，這種變化是否意味著，在當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，確保大客戶訂單的穩(wěn)定交付與份額增長(zhǎng)，已經(jīng)在事實(shí)上占據(jù)了比推動(dòng)自有品牌發(fā)展更高的優(yōu)先級(jí)？其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)本身，是否正推動(dòng)資源分配朝這一方向傾斜？

從客戶集中度看，或能看出這種重心進(jìn)一步強(qiáng)化的表現(xiàn)。其招股書(shū)顯示，截至2023年12月31日止年度、截至2024年12月31日止年度、截至2025年9月30日止9個(gè)月，前5大客戶合計(jì)收入占比分別約為53.6%、56.8%、65.2%，向第一大客戶的銷售額占比分別約為48.6%、51.7%、60.6%。當(dāng)?shù)谝淮罂蛻粽急茸叩?0.6%，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)旋律是否在一定程度上很難不圍繞核心客戶的穩(wěn)定供給展開(kāi)？

圖源：鹿客科技招股書(shū)

事實(shí)上，鹿客科技的收入重心與客戶集中度已然進(jìn)一步投射到毛利表現(xiàn)上。截至2024年9月30日止9個(gè)月與截至2025年9月30日止9個(gè)月，總體毛利率分別為35.2%和31.2%，招股書(shū)將下降主要?dú)w因于毛利率較低的ODM項(xiàng)目收入貢獻(xiàn)增加。業(yè)務(wù)層面，截至2025年9月30日止9個(gè)月，其ODM項(xiàng)目毛利率20.1%，自有品牌消費(fèi)品毛利率46.9%，自有品牌商業(yè)解決方案毛利率53.7%。

圖源：鹿客科技招股書(shū)

這組數(shù)據(jù)的差異在一定程度上表明，高毛利主要來(lái)自自有品牌消費(fèi)品與自有品牌商業(yè)解決方案，但收入占比最高的卻是ODM。于是，一個(gè)核心問(wèn)題值得關(guān)注，即鹿客科技依靠高毛利業(yè)務(wù)提升整體盈利能力，但現(xiàn)實(shí)中更大體量的收入?yún)s來(lái)自低毛利業(yè)務(wù)，盈利厚度或更容易被訂單結(jié)構(gòu)牽制。

鹿客科技當(dāng)下更像一家具備自有品牌能力、但收入仍由ODM與單一核心客戶牽引的企業(yè)。只要這一事實(shí)未被改變，企業(yè)資源就可能會(huì)更自然地傾向于確保訂單穩(wěn)定，而非加速自有品牌占比提升。

02、從費(fèi)用去向，看增長(zhǎng)底色

一家公司是“品牌驅(qū)動(dòng)”還是“訂單驅(qū)動(dòng)”，很多時(shí)候由費(fèi)用的去向決定。研發(fā)與營(yíng)銷屬于可以看出其取向的兩類投入，一類面向渠道與用戶心智的持續(xù)爭(zhēng)奪，一類面向產(chǎn)品迭代與長(zhǎng)期能力積累。

從其招股書(shū)顯示的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用投入強(qiáng)度看，按截至12月31日止年度看，其銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占總收入2023年為15.3%，2024年為15.1%。而截至2024年9月30日止9個(gè)月為17.0%，截至2025年9月30日止9個(gè)月降至13.1%。

圖源：鹿客科技招股書(shū)

費(fèi)用支出的減少能夠迅速提振利潤(rùn)率，但這也意味著增長(zhǎng)路徑的轉(zhuǎn)變。如果公司希望持續(xù)強(qiáng)化自有品牌在消費(fèi)者認(rèn)知中的地位，就無(wú)法回避一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看，營(yíng)銷投入能否保持必要的強(qiáng)度。

再看研發(fā)投入強(qiáng)度。按截至12月31日止年度來(lái)看，其研發(fā)開(kāi)支占總收入在2023年為7.3%，2024年為7.2%。這同樣接近穩(wěn)定，意味著公司在保持持續(xù)研發(fā)投入。截至2024年9月30日止9個(gè)月為8.1%，而在截至2025年9月30日止9個(gè)月，則降至6.1%。

圖源：鹿客科技招股書(shū)

而其一般及行政開(kāi)支占總收入比重在2023年為8.9%，2024年為8.6%。截至2024年9月30日止9個(gè)月為10.2%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為8.9%。行政投入強(qiáng)度的下降，或在一定程度上意味著組織規(guī)模擴(kuò)張更謹(jǐn)慎，管理成本更強(qiáng)調(diào)可控。而若將行政、研發(fā)、營(yíng)銷投入結(jié)合起來(lái)看，鹿客科技在截至2025年9月30日止9個(gè)月呈現(xiàn)出的共同特征，是多維度費(fèi)用投入同步收緊。

這種費(fèi)用收縮，需要結(jié)合其收入結(jié)構(gòu)來(lái)看待。當(dāng)公司超60%的收入依賴于少數(shù)大客戶的ODM訂單時(shí)，其費(fèi)用管控很大程度上是在服務(wù)一種類似項(xiàng)目制的盈利模型。在這種模型下，削減與核心訂單交付無(wú)直接關(guān)系的市場(chǎng)與研發(fā)投入，是提升訂單凈利的直接手段，這本無(wú)可厚非。然而，這一符合ODM的經(jīng)營(yíng)打法，卻與發(fā)展高毛利的自有品牌這另一項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)產(chǎn)生了內(nèi)在的資源配置沖突。其高毛利的自有品牌業(yè)務(wù)，若要增長(zhǎng)恰恰依賴這些被削減的投入。于是，費(fèi)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在整體數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為利潤(rùn)率提升，但在業(yè)務(wù)層面，可能會(huì)在一定程度上影響不同業(yè)務(wù)板塊之間的資源投入與戰(zhàn)略制衡。

鹿客科技招股書(shū)顯示，截至2024年9月30日止9個(gè)月，年度/期間利潤(rùn)為1.0%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為4.1%。當(dāng)年度/期間利潤(rùn)從1.0%提升至4.1%，是否與費(fèi)用強(qiáng)度的收緊帶來(lái)的利潤(rùn)釋放存在一定的關(guān)系？

圖源：鹿客科技招股書(shū)

這里便引出了一個(gè)關(guān)于增長(zhǎng)質(zhì)量的核心判斷，或者說(shuō)一個(gè)微妙的分叉，即這份利潤(rùn)的改善，其驅(qū)動(dòng)內(nèi)核究竟是來(lái)自嚴(yán)格的成本管控，還是源于業(yè)務(wù)本身競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)？鹿客科技年度/期間利潤(rùn)的改善，到底更多是來(lái)自費(fèi)用強(qiáng)度的收緊，還是來(lái)自業(yè)務(wù)端競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)？若盈利改善主要來(lái)自費(fèi)用壓降，那么增長(zhǎng)的持續(xù)性將更依賴業(yè)務(wù)端能否在不顯著增強(qiáng)營(yíng)銷與研發(fā)強(qiáng)度的前提下繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。相反，若業(yè)務(wù)端競(jìng)爭(zhēng)力足夠強(qiáng)，費(fèi)用強(qiáng)度的下降則像水到渠成的結(jié)果，公司就更有資本談更高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

03、渠道重心收縮，經(jīng)營(yíng)確定感權(quán)衡？

一家公司的渠道重心朝向哪里移動(dòng)，直接反映在各類渠道的收入占比變化上。鹿客科技招股書(shū)顯示，按“面向經(jīng)銷商的銷售”給出的劃分指出，其經(jīng)銷商收入占比在截至2023年12月31日止年度為11.9%，截至2024年12月31日止年度為7.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為9.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為5.9%。盡管在2024年前九個(gè)月占比略有回升，但整體來(lái)看，經(jīng)銷商渠道的收入份額在一定程度上呈收縮態(tài)勢(shì)。

圖源：鹿客科技招股書(shū)

值得注意的是，直接銷售渠道的收入占比也出現(xiàn)了下降。鹿客科技招股書(shū)顯示，其將直接銷售定義為“不包括ODM項(xiàng)目”的直接銷售?；诖耍湓诮刂?023年12月31日止年度的占比為37.5%，截至2024年12月31日止年度為39.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為40.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為32.5%。這或在一定程度上意味著，鹿客科技對(duì)零售業(yè)務(wù)的整體依賴度正在下降，其收入來(lái)源正進(jìn)一步向非零售渠道傾斜。

這組渠道結(jié)構(gòu)的變化，或?qū)⒅苯佑绊懫放婆c消費(fèi)者之間的互動(dòng)頻次與深度。當(dāng)零售渠道收入占比提高時(shí)，公司通常需要通過(guò)與消費(fèi)者在多觸點(diǎn)、多環(huán)節(jié)的持續(xù)互動(dòng)來(lái)建立信任。而當(dāng)零售占比下降，公司的經(jīng)營(yíng)重心會(huì)更多轉(zhuǎn)向項(xiàng)目交付與訂單履行，與終端消費(fèi)者的直接接觸場(chǎng)景相應(yīng)減少，這可能會(huì)影響品牌在用戶日常生活中的活躍度和品牌記憶。

經(jīng)銷商收入占比從11.9%降至7.6%，并進(jìn)一步降至5.9%，則在一定程度上表明該渠道的戰(zhàn)略角色已發(fā)生轉(zhuǎn)變。它不再作為市場(chǎng)擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿?，而更多承?dān)維持既有市場(chǎng)覆蓋的功能。這意味著銷售活動(dòng)正趨于集中，更側(cè)重于服務(wù)確定性強(qiáng)、規(guī)模穩(wěn)定的業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

直接銷售（不包括ODM項(xiàng)目）的收入占比由40.1%降至32.5%，與ODM項(xiàng)目占比上行同步出現(xiàn)，同樣值得關(guān)注。對(duì)于智能門鎖這類重體驗(yàn)、重服務(wù)的產(chǎn)品，直銷往往不僅是銷售路徑，也是品牌服務(wù)承諾和用戶教育的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。此項(xiàng)占比下降，可能反映公司正在調(diào)整資源分配優(yōu)先級(jí)，在一定程度上將更多精力投向確定性更高的業(yè)務(wù)方向，而非持續(xù)投入需要高頻互動(dòng)的零售市場(chǎng)。

至此，鹿客科技需要向資本市場(chǎng)回答的最關(guān)鍵一問(wèn)或是，當(dāng)經(jīng)銷商占比降至5.9%，直接銷售占比降至32.5%，其希望用什么方式維持自有品牌在大眾消費(fèi)者心中的長(zhǎng)期存在感。若選擇繼續(xù)讓零售占比維持在較低水平，那么品牌心智的積累將更依賴更少觸點(diǎn)里的更強(qiáng)說(shuō)服力，產(chǎn)品定義、服務(wù)承諾與用戶口碑需要更集中、更有辨識(shí)度。若選擇重新提升零售占比，那么直銷與經(jīng)銷需要更多投入與耐心，也需要在渠道協(xié)作上付出更高的管理成本。渠道占比已經(jīng)給出一個(gè)事實(shí)起點(diǎn)，方向如何取舍，將決定鹿客科技的最終身份，是成為核心客戶的高效、可依賴的“產(chǎn)能延伸”，還是擁有獨(dú)立市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)與品牌溢價(jià)的消費(fèi)科技品牌？